人工智能泡沫爆破信號已現

作者：臥龍

說明：本文首發于6月27日的今年第6期雜志，僅供參考，不構成投資建議。

正文：

上個月文章指金融市場大型頂部通常會出現大型IPO以及并購案，列舉歷史上幾次大市見頂時各種IPO以及并購案。由于市場變動，仍覺意猶未盡，本月再寫續篇。

今次大型IPO已經由全球首個“萬億富豪”馬斯克旗下太空探索（SpaceX）打響頭炮，集資750億美金，6月12日上市，代碼SPCX。太空探索上市首日開市價150美金，當日哦最高176.52美金，收市報160.95美金，比招股價135美金升19.2%，算是成功落地。此后，太空探索第3日最高升至225.64美金后大幅下跌，6月23日最低見147.11美金，跌破開市價。太空探索上市初期走勢，頗有2007年中國神華（601088）上市時味道。2007年10月9日中國神華上市，開市價68元人民幣，當日成交325億。此后中國神華連續三日升停板，第4日最高見94.88元，收出“黃昏之星”K線。接下來，中國神華走上漫長熊市之路。首先是一個月后跌破開市價，后來再跌破發行價，一路跌至2008年10月28日最低16.08元（未除權），最大跌幅高達83%。

太空探索在上市后第3日已經收出“射擊之星”K線。翌日我即在股票社交媒體發帖指，太空探索上市第三日出現“射擊之星”雛形，若成立恐怕問題非一般嚴重，因為第一全世界都看好馬斯克，早期投資者羅恩（Ronald Baron，管理約400億美金資金）認為10年后值10萬億美金；其次根據各種安排，很快進入納指100指數成份股，并且解凍股票循序漸進，巧妙得很；第三在此等各種利好因素下，走勢若是與預期反其道而行之，那投資者必須好好想想了！

6月18日我又發帖認為“美股崩盤從太空板塊開始”。因為當前看好太空探索者眾，包括股票社交媒體上一些著名投資者，但我認為“你說太空股不能用平常估值方法來衡量，你認為五年后SPCX盈利多少億，完全是一拍腦袋所想結果”。無論你是股神巴菲特也好遑論其他著名投資者也罷。在SPCX上，未來前景如何？大家都在盲人摸象，故此股價走勢卻成為最佳估值方法。若以當時價格收市，太空探索射擊之星絕對成立。并認為“后市跌破開市價不會花費很長時間，跌破發行價僅僅是時間問題！”果然，6月23日太空探索最低跌至147.11美金，“頭七”都未過便已經跌破開市價，完全符合預期。

大型IPO已經兌現，尚差大型并購案。正所謂講曹操，曹操到。不日太空探索宣布以600億美金全股票交易（即是沒錢，或者不愿意出錢）收購科薩（Cursor）。科薩將成為太空探索全資子公司，科薩股東將獲得太空探索A類股份，交換比例將基于交易完成前太空探索7日平均股價。該等交易須經監管批準及慣常交易完成條件，預計于2026年第三季度完成。太空探索希望將科薩AI編碼能力與Colossus超級算力結合，構建“世上最強大編碼及知識工作AI”。科薩數百萬開發者用戶 與 太空探索強大算力形成強大協同效應。

至此，歷史大型頂部所需條件全部具備：大型IPO、大型并購案、生成式AI滲透率接近或達到50%，加上散戶狂熱看好，著名投資者豪言壯語（前述82歲激進派投資者羅恩認為SpaceX未來10年估值或達10萬億美金，某著名基金經理認為寧可套牢也要曬冷AI），以及最重要之行業過度投資，全部到齊啦！這是否意味著頂部已現？！

此輪人工智能泡沫爭議點在于賣鏟公司業績好到離譜！輝達去年第四季盈利接近400億美金，鎂光最近一個季度收入410億美金，毛利率超85%，下一個季度收入指引預計為500億美金，引爆全場。業績公布后鎂光在盤后交易飚升超12%。泡沫否定論者認為，這些是實實在在盈利，市場估值只有單位數市盈率，何來泡沫？再講，內存股已經不是周期股啦，行業簽訂未來三年合同，保證收入。

然而，正是業績好到離譜才最值得懷疑。為何只有賣鏟公司賺大錢？OpenAI去年虧損幾百億美金，若非有資金支持，大模型再好亦枉然。美國公司不計成本搶占市場，搶占算力，飲頭啖湯。H200時租上月底最高飚升至7.01美金，但目前已經跌至2.99美金，跌幅短短一個月跌幅57%。講明市場需求在減少，或者供應量增加。

供求關系緊張，勢必影響賣鏟公司盈利。無泡沫論者心中不停念著“內存短期至少到2028年”，這非常可笑，內存在整條供應鏈上，并非技術要求最高者，但毛利應然比GPU高，而擴產并非難事，只是行業不愿意而已，因為以前每次周期高峰一擴產，周期緊縮時公司面臨生存危機。最后內存廠家只剩下鎂光、海力士及三星。

SDLLMTK指數（Silicon Data LLM Token Expenditure Index）由Silicon Data發布，用于衡量市場整體在使用大型語言模型（LLM）時每百萬token實際支出成本。不單看單個模型Token價，還會考慮使用量（Usage Mix），即系市場當前大量使用哪些模型（平定貴）。當SDLLMTK上升時，意味著市場整體在AI推理上使費增加；當SDLLMTK下跌時，市場轉向平價模型甚至是免費版本，又或整體Token使用成本降低。走勢圖上第一個高峰我劃分成第(3)浪，之后下跌第(4)浪，然后是第(5)浪上升。注意(5)浪5是一個楔形。

SDLLMTK見頂后其下跌是一組5浪走勢，這非常重要。皆因波浪理論中一組5浪推動不可能單獨存在，之前或之后最少還有一組5浪推動，甚至是更多的推動浪在后面。配合前面GPU租金下跌趨勢，我認為最大可能性是硬件短缺程度得到緩解。股市上，目前對AI硬件短期期望非常高，一旦出現逆轉，股價即會大跌。

其實從韓國股市走勢亦能發現問題。因為兩大內存廠商SK海力士及三星均為韓股主力，目前市值占據韓股超半壁江山，其情形與當年深發展（000001，現平安銀行）在深圳股市權重具有同樣分量一樣。

韓股KOSPI指數自去年低位以來升浪，與2014年至2015年國證A股指數走勢極具相似性。市場狂熱程度，兩者都有類似情形。KOSPI自3月份以來，成交里明顯萎縮，與指數走勢背道而馳。近期RSI出現兩度頂背馳，MACD兩度死叉后頂背馳，超慢速KDJ（60，20，5）均是死叉加頂背馳，KOSPI周線圖月線圖RSI頂背馳。這些信號均為見頂信號。

尤記1987年10月華爾街股災震驚全球。1980年代中期，全球股市大牛市如火如荼。臺灣加權指數在當年第四季之前連續四個季度上升，其中1987年第三季升幅高達1.7倍！當華爾街股災來臨，臺股第四季跌幅高達47%！如今，臺股又連升五個季度上升，最近一季升幅高達45%。韓國KOSPI更是連續第六個季度上升，最近一季升幅高達76%，比臺股更甚。在半對數圖上可見直線甚至乎拋物線式飚升。歷史是否又會再次重演？！

（本文完）