復刻攜程全鏈條，同程旅行走到哪一步了？

出品|拾鹽士

作者|科技互聯網觀察組

買方跌了，賣方暴漲。一場14億港元撬動的“順風車牌照生意”，市場先用腳投了票。

6月29日晚，同程旅行公告擬以每股1.3875港元全面要約收購嘀嗒出行，涉資約14.24億港元。疊加每股1.1745港元特別股息，股東每股實拿2.562港元。中信銀行（國際）15億港元貸款托底，五名核心股東鎖定53.7%股份，交易大概率落袋，且這場交易不以私有化為目的，完成后維持嘀嗒港交所上市地位。

有趣的是，二級市場對買賣雙方給出了截然不同的定價。6月30日，嘀嗒股價盤中最高觸及2.5港元，較前一交易日收盤漲逾96%。盤面驅動的核心并非基本面預期，而是要約條件構筑的確定性套利空間。反觀買方同程旅行，當日股價一度下跌6.94%，市場對其溢價收購疊加杠桿安排的短期財務影響持審慎態度。

剝離情緒面，同程的戰略意圖指向清晰。這筆交易的本質，是同程旅行以14億港元購買一張通向高頻出行場景的門票。但協同效應能否兌現，取決于后續產品打通與用戶轉化效率，仍需時間驗證。

嘀嗒營收兩連降市占腰斬

閉環有了，整合才是真考題

交通票務是同程旅行的基本盤，也是這次收購的真正起點。

財報顯示，2025年同程營收193.96億元、經調凈利34.03億元；2026年Q1營收50.05億元，經調凈利13.89億元，增速仍維持在14%-19%區間。

但拆開看，交通票務2025年營收79.25億元、同比增9.6%，占總營收40.8%；2026年Q1營收21.24億元、同比僅增6.2%，占比雖微升至42.43%，增速卻持續下行。

拉長時間軸，交通票務作為公司第一大收入來源，絕對值仍在擴張，但相對權重已逐年走弱。2024年占主營收入比例一度斷崖式下滑10個百分點，增速明顯跑輸住宿預訂與其他業務。

數據來源：同程旅行2020至2025年財報/拾鹽士制圖

整體來看，同程的交通票務主要由機票、火車票預定、銷售旅游保險及其他交通相關服務構成，本次收購的嘀嗒出行所屬的順風車被并入其他相關服務中。

同程APP顯示，包含順風車在內的汽車業務，主要由打車、租車、汽車票以及順風車等業務構成。其中，打車業務采取“聚合平臺”模式，以整合第三方網約車服務為主；順風車也非同程自營，而是由合作商嘉導國際旅行社（蘇州）提供服務。

換言之，同程的汽車出行至今沒有自營運力底盤，用戶訂完票后的“最后一公里/百公里”接駁，仍主要依賴外部。

圖源：同程旅行

這也是同程旅行愿意給出12.8%溢價收購嘀嗒的現實原因，給自己補上運力和場景閉環缺口，進一步完善其業務鏈。

但嘀嗒能不能成為那塊補漏的“拼圖”，仍要打問號。

從業績來看，受順風車訂單承壓拖累，嘀嗒營收已兩連降：2024年7.87億元，同比下滑3.4%，2025年進一步收縮至5.02億元，同比下滑36.18%。

模式上，嘀嗒走輕資產、APP獨立運營，截至2025年底注冊用戶4.15億、認證車主約2100萬、覆蓋366城。盤子看著不小，但賽道早已洗牌。據其2020年招股書引述沙利文數據，2019年嘀嗒市占率66.5%；綜合沙利文歷史數據及2025年公開業績，2025年其份額已跌至約30%，被哈啰約45%反超，滴滴等聚合平臺也在持續分流。

更何況獨立順風車平臺有著天然的短板，依賴用戶主動打開APP，留存靠核心存量，新客獲取成本居高不下，缺乏高頻場景托底的用戶生態越走越窄。

同程能給的恰恰是場景——年付費用戶2.53億、全年服務20.34億人次的旅游流量池，把訂票—順風車接駁—目的地串起來，理論上能解嘀嗒的獲客焦慮。

公告也明確，擬將嘀嗒輕資產模式與同程大眾旅游生態深度整合，建立涵蓋城際及同城交通的全面“門對門”智能出行平臺。

但怎么整合與協同也是一大難點。中國企業資本聯盟副理事長、中國區首席經濟學家柏文喜認為，同程旅行2025年經營現金流凈額43.11億元，疊加中信銀行15億港元并購貸，3-5年期年均還本付息可控，資金面無壓。“但嘀嗒順風車與網約車模式差異較大，技術中臺、司機運營體系的融合需要持續投入，整合成本才是關鍵風險。”

盤點同程四年并購清單

復刻“攜程全鏈條”走到哪一步了？

同程收嘀嗒，并非孤立資本動作，而是它花了四年拼起的產業鏈拼圖中重要的一塊。近年來，同程旅行收購動作頻頻。

2022至2023年間斥資近10億元收購多家地方龍頭旅行社，并以約3億元的資本入股湖南航空，取得其5.67%的股權，以求從地面渠道和空中運力兩端補全旅游鏈條。

2023年底，同程收購海南呀諾達景區。2024年，再次收購蘭亭文旅，將紹興蘭亭森林動物王國等景區運營權等在內并入資源版圖，進一步將業務觸角伸入旅游資源末端。

進入2025年，并購節奏加快，但爭議也隨之而來。2025年7月，同程旅行擬以9.56億元認購大連圣亞新增股份，并通過表決權委托取得30.88%表決權，實現控股。

然而，標的業績并不理想，2020年至2024年間，大連圣亞僅在2023年實現盈利，其余四年均告虧損。同時，該公司此前曾陷股東內斗、信披違規等治理風波。同程在當時溢價接盤后，引發市場對其景區板塊擴張風險的質疑，多家券商認為，該交易協同效應有限、極有可能拖累利潤。

但同程并未停止擴張的腳步。2025年10月，同程完成對萬達酒店管理公司100%股權的收購。此項收購布局于同年4月，交易對價高達24.79億元，取得共計204家在營、376家待開業高星酒店的管理權，填補了中高端酒店運營板塊的空白。

支付側也沒落下，2025年9月藝龍網3億元收下海南新生支付100%股權，后者是海南自貿港當時唯一全牌照法人支付機構，回應中國基金報時藝龍明確以支付為紐帶切跨境商貿與文旅消費場景。

再到2026年6月30日拋出的嘀嗒收購要約，同程旅行已經將產業鏈條觸及地面出行領域。

同程這套打法的財務反饋已經開始顯現。2025年同程“其他業務”（含酒店管理、增值、廣告等）營收30.95億元，同比增34.4%；2026年Q1其他收入9.61億元，同比增59.6%，公司口徑歸因萬達酒管并入與酒店管理業務放量。

圖源：同程2025年度報告

萬達酒管能跑出這條曲線，關鍵在于高端酒店是標準化產品，會員體系可直接接入同程流量池，2026年Q1的增速已經驗證了供應鏈整合效率。

但嘀嗒出行會是下一個萬達酒管嗎？

“順風車司機端高度分散、區域性牌照壁壘、網約車替代競爭，再加上客單價低、抽傭空間有限，這些都決定了它很難像酒店那樣靠會員溢價快速變現，更考驗整合能力。”柏文喜認為。

至此，從地方旅行社、航司股權、景區運營、高星酒管，到支付牌照與順風車平臺，同程正在加速補齊產業鏈各環節短板，似乎在向著下一個攜程進發。

攜程被反壟斷立案

但同程趁機“抄作業”不易

事實上，同程旅行想做“小攜程”并非易事。

先看體量，2025年攜程全年營收624億元，同比增長17%；同程193.96億元，同比增長11.9%，營收規模攜程是同程的3.2倍，且增速差拉到5.1個百分點，差距仍在擴大。

但同程也不是全無底氣，QuestMobile數據顯示，2025年9月同程去重用戶規模2.8億，反超攜程的1.46億；下沉市場和微信生態是它的基本盤，非一線城市用戶占比87%。

同程復刻的是攜程“全鏈條閉環”的形。把攜程作為樣本對照，同程近年來的收購路徑非常清晰。

攜程的業務版圖覆蓋機票、酒店、景區、自營網約車、高端酒管、自有支付、境外出行及商旅全生態。而同程的最早起點僅有線上票務和經濟型酒店分銷，高端酒管、地面接駁、自有支付等關鍵環節長期空白。

同程旅行近兩年每一筆收購，恰好一一對應其中一塊短板。支付牌照就是最直觀的時間差。攜程于2020年9月通過收購上海東方匯融拿下支付牌照；同程旗下藝龍網直到2025年9月才完成對新生支付的收購，前后相差整整五年。

而同程旅行“加速補課”的時間窗口，恰恰是在攜程被監管“按住”的時候。

2025年至2026年間，攜程先后因技術手段干預商家定價、訂單生效后毀約加價及價格欺詐等問題，被貴州、鄭州兩地市場監管部門約談責令整改。2026年1月14日，市場監管總局正式對攜程涉嫌濫用市場支配地位立案，依據《反壟斷法》第五十七條，若認定成立，處罰幅度可達上一年度銷售額1%至10%。

圖源：國家市場監督管理局

2026年6月上旬，上海網信辦通報上海攜程商務因違法出境個人信息被罰1000萬元，成為反壟斷之外另一條落地的罰單。截至目前，反壟斷調查結論仍未公布，攜程Q1財報披露“正配合調查持續提交材料”。

監管的壓力，并不會因為體量不同而選擇性缺席。2025年以來，同程旅行同樣先后被北京市監局、商務局、文旅局等部門約談，涉及平臺“內卷式”競爭、侵害商家自主經營權、火車票銷售不規范等問題。

2026年6月11日，市場監管總局聯合中央網信辦、國家鐵路局約談同程等7家第三方平臺，直指“候補幫搶”及付費選座不當宣傳、誘導用戶“買長乘短”“買短乘長”、不當收集使用個人信息等不規范經營行為。

而監管約談所指向的票務銷售規范問題，恰好擊中同程以交通票務為核心的主營業務基本盤，對同程在主營業務上的合規與運營提出了更高的要求。

對此，知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪直言，在攜程被反壟斷調查的窗口期，同程確實在快速補全產業鏈短板。后續若生態閉環成型后出現排他性綁定、擠壓上下游選擇權的行為，也可能會觸發反壟斷審視。

在行業監管持續趨嚴的背景下，無論是攜程還是同程，均面臨反壟斷、定價合規及用戶權益保護等多重審視。對同程而言，用四年時間加速補齊產業鏈短板只是第一步，在主營業務直面監管收緊的環境下，把合規經營真正置于戰略核心，才能在市場擴張與監管約束之間找到平衡。

否則，閉環織得再快，也可能在合規這道坎上慢下來。