從閉眼買到睜眼挑！“924”行情以來 A股正在發生根本性定價躍遷

把2024年9月24日前后的行情和當下放在同一坐標系里比較，表面看都是上漲，但內部的定價邏輯已經完成了根本性的切換。924那輪行情，本質上是極值壓縮后的系統性反彈——此前市場經歷了長達數年的估值出清，全市場PE、PB紛紛觸及歷史底部區間，政策轉向的信號一經釋放，壓抑已久的風險偏好集中爆發，流動性迅速回補，各行業各板塊不分優劣同步修復，全市場超九成個股區間收漲。那個階段，倉位是決定性變量，選股精度并不構成收益的分水嶺。

但從去年四季度運行至今，行情的驅動力已經發生了肉眼可見的逆轉。總量寬松帶來的估值修復紅利正在遞減，市場定價的重心從分母端轉移到了分子端——即企業真實的盈利創造能力。行業與個股之間的裂口急劇擴大，同一個賽道里，業績能夠持續兌現的標的迭創新高，而缺乏基本面支撐的品種則被資金果斷拋棄。市場從"買預期"全面轉向"驗財報"，從流動性的Beta行情切換為業績的Alpha行情。這已不是短期節奏擾動，而是整個定價范式的結構性重塑。

為什么會出現這種切換？問題的答案藏在宏觀政策的結構性變化里。2024年三季度那輪密集政策出臺，本質上解決的是信心重建問題，市場只需要相信"情況會好轉"就足以驅動一輪可觀的反彈。但信心的效用終歸要接受基本面的檢驗。進入2026年，政府加杠桿確實為經濟提供了堅實的托底力量，逾11萬億元新增債務規模也構筑了明確的安全邊際。但關鍵在于，財政擴張并非無差別的貨幣投放，而是帶有明確產業導向的結構性工具——從新基建到科創培育，從設備更新到戰略性新興產業扶持，資金流向天然偏向具備真實需求與成長邏輯的領域。這意味著只有深度嵌入政策受益鏈條、同時自身經營韌性足夠的公司，才能將宏觀支撐轉化為利潤表上的實際增長。那些純靠概念敘事支撐的品種，在流動性溢價消退后必然回歸原點。這便是"業績定價"取代"總量博弈"的宏觀邏輯。

資金結構的變化，進一步強化了這一趨勢。增量資金邊際放緩，存量博弈特征日益凸顯。與此同時，險資、養老金等中長期資金占比逐步提升，這類資金的負債端屬性決定了它們對估值安全邊際和分紅回報率的天然偏好。機構投資者的定價行為因此更趨審慎，不再輕易為純粹的概念敘事支付溢價，而是嚴格圍繞盈利可測性、現金流質量與估值匹配度進行篩選。資金正沿著兩條主線收縮：一是景氣度已獲連續驗證的賽道龍頭，二是因行業性利空被集體錯殺、但基本面并未實質性惡化的困境反轉品種。前者的收益來自產業趨勢的持續兌現，后者的收益來自均值回歸的確定性修復，而兩者的交匯處，正是當前市場最具性價比的配置區間。

落實到具體板塊，AI作為核心主線的地位并未動搖，但其內部邏輯正在經歷明顯的收窄。去年尚可依托產業敘事進行寬泛的主題博弈，而現階段則必須看到訂單落地、收入確認和利潤兌現。算力基礎設施、行業垂直應用、端側部署等環節的龍頭公司，誰能率先跨越從概念到業績的鴻溝，誰就能持續吸附存量資金；反之，缺乏商業閉環能力的概念品種，正被市場邊際定價快速下調。與此同時，過去兩年經歷了深度估值壓縮的板塊——創新藥、CXO、快遞物流及部分出口鏈中的優質標的——也迎來了轉機。隨著行業景氣度逐步觸底、庫存周期切換、海外需求邊際回暖，業績修復的彈性正在釋放。這類資產的共同特征是，市場已經給予了足夠悲觀的預期定價，一旦基本面拐點確認，利潤修復與估值修復的雙擊效應便可能集中爆發。

券商板塊在當前格局下則扮演了一個相對特殊的角色。市場對券商的傳統認知停留在"牛市旗手"的貝塔屬性上——行情好，券商漲；行情差，券商跌。但這一輪券商行情的邏輯比以往要豐富。伴隨注冊制改革深化，頭部券商早已從單一的通道保薦模式，深度切入了科創企業的股權投資、產業孵化、做市交易等全鏈條服務，"投資+投行"一體化成為主流業態。這意味著，券商手里握著一批科創企業的股權資產，隨著硬科技估值的整體抬升，這部分隱蔽資產正在被重估。再加上市場交投活躍度維持高位、IPO節奏穩步推進，券商的利潤表本身就具備較強的業績能見度。當前位置的券商板塊，既有低估值修復的安全邊際，又疊加了資產端重估的期權價值，算是市場中少數能把"低位"和"業績"串聯起來的進攻性方向。

總體來看，A股目前處于結構性上行趨勢中，宏觀政策底清晰，系統性風險有限，但市場已進入一個精度要求極高的階段。短期如有回撤，更多是風格再平衡與存量調倉的結果，而非趨勢反轉的信號。在這種環境下，指數點位的方向性意義在減弱，而結構選擇的權重空前提升。核心思路仍是圍繞科技主線深耕，但必須以內生業績兌現能力為標尺；同時戰略性關注低位錯殺品種的拐點信號，等待基本面確認后的雙擊窗口。

市場給每個人出的題，已經從"敢不敢買"變成了"會不會選"——而這道題，沒有標準答案，只有獨立判斷。