比日本更復雜：債務問題如何演變為資產負債表衰退？

從杠桿時代，到收縮時代。

辜朝明當年描述日本1990年代的邏輯很簡單：資產價格暴跌，但負債剛性，私人部門的目標函數從“利潤最大化”切換成“負債最小化”，賺錢不還股息不分紅，先還債；借錢不擴產不并購，先降杠桿。

結果是私人部門集體從“借貸者”變成“凈儲蓄者”，信貸派生斷裂，央行再降低也沒人借。

而今天我們的情況，比日本當年更復雜。

日本是居民和企業先后縮，而我國是居民、企業、地方三部門幾乎同步縮表，且三者的債務鏈條還互相纏繞。

首先是居民端，2026年前5個月住戶貸款凈減少6314億，其中短期貸款減少6102億，中長期前4個月只增加了1199億；5月單月住戶貸款再減6314億，中長期僅增加了628億。社科院口徑，2026年前兩個月居民貸款僅增2967億，比2021年高點下降了77%。

然后是企業端，2025年企業部門債務同比增長7.8%，處歷史低位；制造業民間投資增速從2025年初10.2%一路下滑到0.8%，拖累扣除房地產的民間投資首次轉負1.9%。

最后是地方端，2025年城投債凈融資只剩約362億元，不足2024年的兩成；2025年9月末全國融資平臺數量較2023年3月也下降了71%。

NIFD數據2025年末我國宏觀杠桿率302.4%，居民杠桿從2024末61.4%降到59.4%，非金融企業+6.2pct，政府+7.6pct——私人去杠桿、政府被動頂的格局已經很清楚了。

這幾個數字放在一起，就是我國資產負債表衰退的骨架。

要想理解今天的“縮”，得先看昨天的“擴”是怎么堆出來的。2008年之后，我國其實走了三輪加杠桿。

居民加杠桿，就是綁在房子上。2009年到2021年地產大周期，居民杠桿率從不到20%一路飆到2024Q1的62.3%，2026年才降到59%。家庭債務收入比更是140%以上。

企業也在加杠桿，民企是綁在地產抵押上，國企則綁在產能加地方項目上。非金融部門債務/GDP到2025年已經升到309%，而“債務產出比”從2009年1.5元債務換1元GDP，塌到今天5.5元債務才能換1元GDP，邊際效益塌方比債務絕對值更致命。

最后是地方加杠桿。2008年四萬億到2015年PPP再到2020年新冠專項債，城投做通道，隱性債務滾到68萬億量級，年利息就超3萬億，這相當于全國一般公共預算收入的15%。

這三條曲線在2021年之前是互相強化的，房子漲→居民敢借→土地出讓金高→城投能滾→基建派生存款→企業擴產→就業穩→房子接著漲。問題是這套循環的命門是“資產價格只漲不跌”——只要房價拐頭，三條線會同時從“加”切換到“縮”。

真正的拐點，還是2021年的房企爆雷和2022年房價確認下行。這條線對資產負債表衰退的意義，不在于“地產不行了”，而在于抵押品價值重估。

居民手里最大的資產是房子。2021年600萬買的房，2026年同小區480萬就可以出手，還得先還380萬貸款，到手100萬，每一筆這樣的交易，都是一次居民資產負債表的被動惡化。

民企的信用擴張也高度依賴房產抵押。房價一下，銀行授信跟著縮，民企也從過去的能借錢，到現在的借不到。

對地方來說，土地出讓金也是重中之重。而最近幾年，地方賣地收入是連續下降，地賣不動，城投債的還款來源風險加大，只能靠置換債續。

抵押品縮水是資產負債表衰退的真正開關——它讓“欠的錢”沒變，但“值錢的物”少了，于是微觀主體的最優選擇從“再多借點擴產/換大房”切到“先把債還了再說”。這一步切換，辜朝明叫“目標函數突變”。

從居民端到地方端，三部門是如何縮表的？

對居民端來說，最重要的變化就是從“搶按揭”到“凈還債”。2026年5月住戶中長期貸款單月凈減少571億，這不是新增放緩，而是還的比借的多。頭部券商估算5月單月提前還貸規模2000億以上，2023年到2025年三年累計提前還貸已經超過7萬億。

更有意思的還是結構：2026年5月二手房成交20個重點城同比+20%（上海2.8萬套創6年同期新高），但房貸余額在縮。為什么？因為全款黨進場了。

深圳一季度二手房全款占比25.1%，200萬以下剛需段全款比例34.1%；杭州200萬以內全款比例約38%，成都、蘇州整體全款占比33%、30%。成交在漲，但信貸系統被繞開了——這是“縮表式復蘇”，對銀行派生沒有任何意義。

居民行為邏輯變了，存量房貸利率3.1%，理財收益1.98%，提前還貸是無風險高收益。62.3%的居民傾向“更多儲蓄”，認為買房能賺錢的只有12.7%，目標函數已經切完了。

在企業端，2025年則是一個分水嶺。因為這一年，在扣除房地產的民間投資首次轉負，制造業民間投資增速也掉到0.8%，同期國有及國有控股固定資產投資的占比持續抬升，民間占比降到50.88%，K型發散。

企業這邊的行為切換要更隱蔽一點：賬面利潤其實在修（2025年11月規上工業利潤累計同比+0.1%，裝備制造+7.7%），但老板們不擴產。

“反內卷”+產能利用率74.9%+訂單不穩，資本回報率下不來，民營企業天然“自負盈虧”，于是選擇設備更新政策吃完就不投了，賺的現金流拿去還授信。這就是企業版的“負債最小化”。

地方這一端的演變線是：土地出讓金連降三年 → 城投舊債靠滾 → 2023年7月“一攬子化債”→ 2024年11月“10萬億置換”→ 2025年城投債凈融資只剩362億。

到2025年9月末，全國融資平臺數量較2023年3月已經下降了71%，經營性金融債務規模下降62%，疊加上面要求2028年之前完成融資平臺出清，也就是說地方借城投之手加杠桿這條路，被硬性關掉了。

日本1990年代是居民先縮（還房貸），然后是企業后縮（還商貸）。這中間是隔了幾年的，政策上還有窗口騰挪。

我國這一輪的特殊之處在于三部門幾乎同步切到“負債最小化”，且互相咬合。

三股力量疊加在一起，舊的三條信貸派生鏈條同時變細，于是出現了一個怪現象，2026年前5月企事業貸款還增加了9.63萬億，但全部是國企+基建+票據在頂，私人部門的信貸需求是塌的。

這時候即便央媽降息，邊際效益也很弱。辜朝明的原話是“貨幣政策在資產負債表衰退里是拉繩，不是推繩?！?/p>

這就是今天的格局，居民不敢借、民企不愿借、地方不能借，只剩下國企和央媽在兜底。

到2026年6月求是網那篇文章出來，等于官方語境終于把“修復居民資產負債表”擺上臺面。但修復和逆轉是兩件事。

日本的教訓是資產負債表衰退不是周期，是傷及存量的一代調整，從1990到真正爬出來花了20年，中間靠的是居民慢慢還完、企業慢慢修完、政府慢慢把杠桿從私人手里接過來。

我們比日本還多的牌是央媽的舉債空間還很大，2025年末央媽負債率僅29%，以及新質生產力那條線，裝備制造、高技術制造業利潤還在，還能撐住企業端的結構性投資。

但老三條派生鏈，按揭、居民抵押貸、城投基建，短期內很難回到原來的轉速，這意味著“縮表”本身可能還會持續幾年。

資產負債表，其中最重要的仍然是資產。資產價格什么時候止住螺旋，這恐怕才是接下來真正要答的題。

end.