昆山“十年老場”守擂，憑什么撐起15億估值？

商業的競爭永遠在流動

撰文 | 蘇珊、哎呦薇

主編 | 付慶榮

頭圖來源 | 視覺中國

2026年6月，招商資管招商蛇口商業不動產REITs正式向交易所申報，擬將昆山招商花園城與深圳太子廣場共同納入底層資產。本文聚焦商業零售類型的昆山招商花園城——這座運營已超十年的購物中心被推向資本市場，市場需要獨立審視并回答一個問題：它值多少錢。

贏商研究中心基于數據與實地調研，試圖回答一個更具體的問題：昆山招商花園城究竟是怎樣一類資產？它在昆山商業版圖中占據何種位置、承受哪些壓力、如何定價？而更關鍵的，對于投資者而言，又該如何建立對這一類資產的認知框架？

我們從昆山這座城市講起。

01

昆山商業豐富且獨特

頭部玩家硬核，后起新秀兇猛

昆山， 中國最強縣級市、上海都市圈重要一員，商業底色豐富且獨特，此前贏商研究中心已做過深度 。

• 強勁的經濟發展和完善的產業體系，在快速城鎮化進程中產生了較多高凈值消費群體；

• 以制造業為基礎，城市空間格局更傾向工廠等產業基地，與工廠連接的地塊是商業拓展的邊界；

• 高級別的消費吸引了足夠多的連鎖經營企業進入，商業迭代快、競爭激烈；

• 跨區軌道交通拓展客群范圍，串聯上海、蘇州，讓消費者的時尚嗅覺和商業需求與一二線城市齊平。

昆山城區的消費力，甚至可以與蘇州市區齊平。正因為此，這里是連鎖商管企業“必爭之地”，華潤萬象、招商商管、珠海萬達、吾悅商業、金鷹商貿、天虹、中駿商管等高手過招。

從城市發展的框架和脈絡來看，昆山下轄?10個鎮。但本地人并不以鎮稱呼，而按城市方位以“城中城東城南城北”指代。城中是最早的市中心，城北，城東、城西、城南同時發展，以“居住向西，產業向東”為主要框架，城西城市界面最優。

目前招商花園城最強的兩大競爭對手——昆山金鷹國際購物中心、昆山萬象匯，分別位于城中、城西。前者是昆山體量最大的購物中心，有著高化品牌、輕奢品牌超全組合，2025年奧樂齊超市開業更是進一步拓寬了項目年輕人、年輕家庭客群覆蓋。

2019年11月2日開業的昆山萬象匯，則是華潤萬象生活在縣級市打造的首個購物中心，主打中高端消費品牌集中落位+首店不斷上新。自開業以來，昆山萬象匯就是昆山商業的頭部，區位、定位、產品、業態、品牌全方位領先。

而昆山招商花園城所處的城北，屬昆山成熟老城區，人口密集、配套成熟，但城市界面、客群質量等不如新興的城西，但是，城市商業的競爭格局總處于變動之中。

于昆山而言，有兩個關鍵變量：一是軌道交通重新分配客流，二是新入市項目重新劃分市場份額。

軌道交通重新分配客流，優質首店、大牌向TOD商場傾斜

2023年6月24日，蘇州軌道交通11號線開通試運營。這條被戲稱為“昆山地鐵1號線”的線路連接了蘇州軌道交通與上海地鐵，是長三角一體化的重要里程碑?。目前，昆山TOD商業昆山萬象匯、昆山?花橋中駿世界城，是昆山客流排前二的商場。

據贏商大數據客流監測，11號線地鐵開通前后，昆山地鐵上蓋項目與非地鐵上蓋項目客流增速出現明顯差異。沒有地鐵接駁的昆山招商花園城，交通吸客競爭力不如昆山萬象匯、昆山?花橋中駿世界城。

此外，競爭格局迭代前，招商花園城與金鷹國際購物中心是昆山首店經濟的核心承載地。但隨著軌交網絡的改變，當前昆山優質首店資源、高端品牌資源全面向地鐵TOD新項目傾斜。

后起新秀重新劃分市場蛋糕，中駿、永旺來勢兇猛

新入市項目方面，2024年10月1日開業的中駿花橋世界城，雙地鐵無縫接駁，滬蘇通勤族“出站即達”，成為“環滬消費新選擇”，甚至吸引上海客群反向購物；試營業期間60萬客流、超5000萬元銷售額嶄露頭角，正式開業當天創下單日25萬人次客流、1500萬元銷售額的紀錄。據贏商大數據，其客流表現昆山第二，僅次于昆山萬象匯；銷售額快速提升，超出昆山當地零售商業人的預期。

此外，位于昆山商業“洼地”的昆山永旺夢樂城，計劃2027年開業。項目位于昆山城東的開發區奧體中心板塊，總建筑面積約18萬平方米，融合Mall、開放式街區、下沉式廣場，打造從“ShoppingMall”到“LivingPlace”的全新夢樂城概念。

避開成熟商圈的正面競爭，搶占商業洼地，這恰恰是永旺最擅長的切入點。目前，其所在區域世茂廣場雖有一定人氣，但商業環境和品牌級次與周邊居民的消費期待之間，仍存在不小的差距。昆山永旺夢樂城以此為錨點，處處透著“接地氣”基因——不追求高端奢華，而是做家庭客群愿意常來、待得住的地方。

于招商花園城而言，外部環境始終在動態變化——萬象匯截留了中高端消費、中駿世界城以TOD優勢迅速攀升、永旺夢樂城即將補位城東，每一個變量都在重新定義競爭規則。

此背景下，招商花園城的突圍法則，需專注資產底色與獨家優勢——區位條件、客群基礎、經營現狀、存量空間與增長天花板等，這決定了它在變局中能守住什么、爭取什么、改變什么。

02

昆山城北“十年老兵”

招商花園城的資產底色

昆山招商花園城，坐落于昆山中環以內城市核心主城區、城北商圈南部，緊鄰老城區，處于昆山核心商業腹地。項目前身為九方城，由招商蛇口收購并更名，于2015年10月正式開業，至今穩定運營超十年。

據招募說明書中，項目認為其相比競爭性物業在品牌、區位、交通和客群等方面具有多重優勢，包括：

• 長期深耕城北商圈，服務周邊高品質社區和商務人群，擁有較高滲透率；

• 地處城北中心地帶，周邊路網發達、交通優越，在客群導入和影響力輻射方面擁有優勢；

• 依托“招商花園城”的集中商業產品線，積累較高品牌知名度和市場影響力；

• 開展會員運營十余年，會員消費具有高度黏性，并已構建高頻復購良性消費生態。

客群畫像：基本盤扎實，附近常住人口眾多

據招募說明書，昆山招商花園城主力客群為20-35歲年輕及小太陽家庭客群(即處于育兒初期的三口之家，子女年齡在學齡前階段)，次主力客群為35-45歲中年及大太陽家庭客群(即子女進入學齡階段的成熟家庭),另有少許旅游客群、商務辦公客群。

另悉，昆山招商花園城客流量歷史五年年復合增速8.8%，2025年增速4.3%，增長主要得益于自身的核心客群定位以及較為廣闊的客群覆蓋范圍。

十年深耕運營，招商花園城深度綁定周邊剛性屬地客群，形成了成熟穩定的消費認知與消費習慣。圍繞核心客群，昆山招商花園城打造了以零售、餐飲、生活配套、休閑娛樂等豐富業態組成的核心商業組合，給予了消費群體全方位、一站式的購物游玩體驗。

一方面，引入頭部商超盒馬生鮮城北首店，強化核心客群粘性；另一方面，加碼體驗式消費賽道，持續推進首店引進與品牌形象煥新，先后落地鄭阿公蘇州首店，樹夏、柳真真昆山首店等特色品牌，并迭代UR、MLB等品牌最新形象店，精準覆蓋家庭親子與年輕潮流雙重客群。

據悉，昆山招商花園城在過去五年，會員數量從2021年的42萬人提升至2025年的73萬人，約占昆山市常住人口的34.0%，年均復合增長率可達15.0%。伴隨會員數量快速增加，會員黏性穩步提升，會員消費占比從2021年的24.0%逐步提升至2025年的36.0%，體現了消費者對昆山招商花園城的普遍認可。

收入：租金、出租率雙降，租戶結構有待優化

據招募說明書數據披露，昆山招商花園城近年在租金單價、出租率上都出現“雙降”。

此外，NOI亦出現波動。

租戶結構上，截至2026年3月31日，昆山招商花園城項目簽約租戶共計253個，其中主力店8個，專門店租戶245個。

從業態結構來看，昆山招商花園城與昆山萬象匯的配比均以零售和餐飲為兩大核心，而相比之下，定位更高端的昆山萬象匯的零售業態貢獻了更高的收入。

縱向來看，招商花園城近年持續增加休閑娛樂面積、強化零售集中度，整體而言業態調整方向清晰。

作為昆山頭部商圈運營年限最長的存量資產，招商花園城早期租約逐年遞增、租金基數偏高，品牌經營成本壓力更大，導致優質品牌持續向新興地鐵項目轉場分流。

不過，目前項目進行了積極多元運營調整。據調研，項目持續推進業態迭代，原雙層HM快時尚主力店計劃將于6月底正式閉店，原有雙層位置將升級為華為汽車體驗店、超級名創的全新業態組合，擺脫傳統快時尚依賴，有效提升場內業態質感與坪效上限。

保守定價：估值15.29億元，分派率中上

經營分析看的是“做得好不好”，估值分析看的是“值不值”。

當昆山招商花園城被裝入公募REITs，市場需要用一套統一的定價語言來重新評估它的價值——折現率、資本化率、分派率，每一個參數背后都是對這座項目未來現金流和成長性的集體判斷。

綜合招募說明書披露數據，昆山招商花園城體現出保守定價與分派率中上的特點。

估值層面，項目整體估值15.29億元，評估增值率4.98%，基本貼合賬面價值，定價保守；可租賃單方估值2.5萬元/㎡，顯著低于昆山萬象匯的3.9萬元/㎡。

定價邏輯層面，昆山招商花園城2027年資本化率為6.18%，高于昆山萬象匯2026年的5.96%。

此外，招商REITs分派率區間為5.09%-5.36%，在國內已上市商業REITs中處于中上水平，穩健收息屬性突出。

贏商觀察

昆山招商花園城是一個典型的區域型成熟項目：它有穩固的屬地客群底盤、清晰的業態定位和十年積累的運營經驗，這些構成了它“守得住”的基本面。在昆山商業格局持續變動的背景下，招商花園城的核心命題不是“怎么變得更大”，而是“如何在存量中守住現有的價值”。

在軌道交通重塑城市骨架、新項目不斷切割商圈版圖、消費趨勢持續迭代的行業變局中，它們的護城河既來自先發占位帶來的客群粘性，也受制于資產老化、品牌外流、租金見頂的結構性壓力。如何在守住基本盤的同時，通過持續調改跟上客群變化、維持穩定的現金流，是高線級城市中“10歲老商場們”必須回答的日常命題。

當這類資產進入公募REITs的視野后，問題變得更加復雜。目前，高線級城市區域型購物中心是消費類REITs底層資產中數量最多的類型，也是投資判斷中難度最大的——既不像城市級項目有清晰的價值錨點，也不像奧萊項目景氣度趨同。

理解這類項目，要從三個維度持續追蹤——城市商業格局（城市框架、消費潛力、競爭格局）、項目基本面（區位、客群、租戶結構、財務表現）、項目邊際變化（主力店調整、業態更新、品牌汰換、硬件更新等），需要保持足夠的審慎與迭代意識，因為商業的競爭永遠在流動，而存量資產的價值，從來不是算出來的，是持續經營出來的。

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