巴奴火鍋三闖港交所：杜中兵的最后一戰(zhàn)

導(dǎo)讀：這家以毛肚為招牌的企業(yè)會因“上市”而陷入一場拉鋸戰(zhàn)。

一根筋丨作者

薛向丨編輯

壹覽商業(yè)丨出品

截至品牌官網(wǎng)丨頭圖

2001年，當(dāng)杜中兵在河南安陽開出第一家火鍋店時，他或許未曾想到，二十余年后，這家以毛肚為招牌的企業(yè)會因“上市”而陷入一場拉鋸戰(zhàn)。

2026年6月17日，巴奴毛肚火鍋（以下簡稱“巴奴”）第三次向港交所遞交招股書，而此前兩次遞表均在六個月的審核有效期后自動失效。

對這家自稱“中國品質(zhì)火鍋第一品牌”的企業(yè)而言，上市已從發(fā)展的愿景演變?yōu)橐粓鲚敳黄鸬臅r間競賽。它究竟是創(chuàng)始人杜中兵押上全部聲譽(yù)的最后一戰(zhàn)，還是高端火鍋模式的一場翻身仗，答案或許就藏在三份招股書的細(xì)節(jié)里。

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三次遞表，前兩次卡在哪？

巴奴的上市之路，最早可以追溯至2022年。彼時，公司曾嘗試沖擊A股，后因政策環(huán)境變化而撤回。

之后，創(chuàng)始人杜中兵對上市的態(tài)度經(jīng)歷了180度轉(zhuǎn)彎——他曾表示“巴奴暫時不考慮上市”，但到了2025年2月改口稱“上市是巴奴未來重要發(fā)展方向”。

四個月后的2025年6月，便向港交所遞交了第一份招股書，但半年后招股書失效；同年12月二次遞表，再度于2026年6月失效。

三次遞表、兩次失效，巴奴的IPO進(jìn)程卡在了兩個核心障礙上。

其一是歷史合規(guī)事項(xiàng)待收尾。2025年8月，中國證監(jiān)會對巴奴境外上市備案提出九大補(bǔ)充問詢，直指用工合規(guī)、社保欠繳、上市前突擊分紅等問題。截至2025年末，巴奴員工總數(shù)12732人，其中全職員工僅2106人，占比16.5%；兼職員工4127人，外包員工高達(dá)6499人，高達(dá)51%的外包比例，使其陷入了“假外包、真派遣”的用工爭議。

與此同時，2023年至2025年，巴奴累計(jì)欠繳社保及住房公積金270萬元。盡管巴奴在招股書中稱“歷史欠繳被追繳或處罰的可能性微乎其微”，但對于一家沖擊上市的企業(yè)而言，這類表述顯然不足以完全打消監(jiān)管疑慮。

其中最受爭議的是分紅問題。2025年1月，巴奴宣布向股東派息7000萬元。按杜中兵家族83%的持股比例計(jì)算，其中約5836萬元流入了實(shí)控人家族口袋。而當(dāng)時公司流動負(fù)債達(dá)7.17億元。證監(jiān)會要求巴奴說明“在分紅情況下本次上市融資的必要性”

第二是窗口期不佳。2024年以來，A股IPO政策持續(xù)收緊，消費(fèi)類企業(yè)上市通道大幅收窄。港股市場同樣不樂觀——火鍋賽道正經(jīng)歷估值寒冬。海底撈股價較巔峰跌超80%，呷哺呷哺市值僅剩約3億港元，行業(yè)可比公司2026年平均市盈率僅約13.62倍。

在此背景下，巴奴的估值預(yù)期仍在30倍以上，市場是否愿意為此買單，存在較大不確定性。前兩次遞表失效，既有公司自身合規(guī)功課未做足的原因，也與整個消費(fèi)板塊在港股的估值重構(gòu)不無關(guān)系。

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這次憑什么再來？

與前兩次相比，巴奴此番第三次遞表，手里多了三張牌。

第一張牌：業(yè)績硬指標(biāo)。截至2026年6月，巴奴門店總數(shù)已達(dá)200家，覆蓋全國57座城市。2023年初這一數(shù)字僅為86家，三年間門店數(shù)量增長132.6%。

據(jù)市場消息，巴奴2025年?duì)I收已達(dá)28.46億元，較2023年的21.12億元增長約35%，門店網(wǎng)絡(luò)的快速擴(kuò)張，為營收增長提供了直接支撐。

第二張牌：效率與盈利改善。2025年，巴奴翻臺率從2024年的3.2次/天提升至3.6次/天，同店銷售增長率達(dá)4.8%。

盈利能力同步改善——凈利潤從2023年的1.02億元增至2025年的2.06億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤更是達(dá)到3.17億元，同比增長88.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤率從2023年的6.8%提升至2025年的11.1%，門店經(jīng)營利潤率從21.3%提升至24.9%。這些數(shù)據(jù)表明，巴奴的運(yùn)營效率正在邊際改善。

第三張牌：則是合規(guī)與基建落地。在合規(guī)層面，巴奴雖未就監(jiān)管問詢作出實(shí)質(zhì)性整改，但已通過股權(quán)重組等方式優(yōu)化了部分架構(gòu)。

更重要的是，巴奴在供應(yīng)鏈端的重資產(chǎn)投入開始兌現(xiàn)——華東、華中、華北、西南、華南五大中央廚房已形成產(chǎn)能覆蓋，自有供應(yīng)鏈工廠的投產(chǎn)為長期成本控制和品控標(biāo)準(zhǔn)化提供了抓手。對于一家主打“產(chǎn)品主義”的火鍋企業(yè)而言，供應(yīng)鏈基建的完善是其敘事能夠成立的前提條件。

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最大變數(shù)和隱憂

然而，光鮮數(shù)據(jù)背后，巴奴的上市之路仍面臨兩個核心變數(shù)。

第一，是估值怎么定。巴奴給自己貼的標(biāo)簽是“中國品質(zhì)火鍋市場最大品牌”，市場份額約3.6%。但“品質(zhì)火鍋”這個賽道，是巴奴花了60萬元委托第三方機(jī)構(gòu)為自己量身定義的——將火鍋市場按人均消費(fèi)拆分為品質(zhì)火鍋（120元以上）、大眾火鍋和平價火鍋三個子賽道。在這個自我定義的框架里，巴奴順理成章成了第一。

問題在于，這個賽道的集中度低到令人咋舌——CR5僅9.1%。巴奴在整個中國火鍋市場的份額僅有0.4%，而海底撈占據(jù)了6.5%。一個連前十名都湊不齊的細(xì)分市場，其“第一名”的含金量究竟有多少，資本市場心里有數(shù)。

在港股消費(fèi)股整體承壓的背景下，資本市場對餐飲連鎖企業(yè)的要求早已不停留在“概念”層面。巴奴的成長性故事——從86家店到200家店、從21億到28億——是否足以支撐一個比海底撈更高的估值溢價？這需要打一個大大的問號。

更值得注意的是，壹覽商業(yè)從更新的招股書看到，2025年，巴奴客單價為139元，是同期海底撈97.7元的1.42倍。支撐這一高價的“產(chǎn)品主義”故事，在消費(fèi)理性時代正面臨考驗(yàn)。

客單價已從2023年的150元連降至139元，逼近品質(zhì)火鍋120元的價格底線。降價策略換來翻臺率提升，但也削弱了其溢價能力的說服力。

從盈利能力看，2025年巴奴毛利率高達(dá)69.8%，高于海底撈的59.45%，但經(jīng)調(diào)整凈利率僅為11.1%，與海底撈的9.4%差距不大。

高毛利未能轉(zhuǎn)化為高凈利，原因在于剛性支出——巴奴的折舊攤銷占收入比達(dá)9.36%，租金占比2.87%，均顯著高于海底撈。沒有海底撈的品牌勢能和客流議價能力，巴奴的高端敘事在估值模型中能兌現(xiàn)多少溢價，存在較大疑問。

其二是信任成本的徹底修復(fù)。2023年，巴奴子品牌“超島”因羊肉卷摻鴨肉被行政處罰，主品牌品質(zhì)形象連帶受損。同年，巴奴“18元5片富硒土豆”被曝硒含量遠(yuǎn)低于宣稱值，最終致歉下架。這些品控事件雖已過去，但對于國際配售投資者而言，此類品控黑天鵝的記憶有多深，仍是定價時的關(guān)鍵博弈點(diǎn)。

“產(chǎn)品主義”需要不斷用營銷話術(shù)來強(qiáng)調(diào)，而“高價”對應(yīng)的品質(zhì)卻屢次在第三方檢測和行政處罰中失守，品牌敘事的裂痕便出現(xiàn)了。當(dāng)超八成員工為兼職和外包、一線服務(wù)穩(wěn)定性難以保證時，“產(chǎn)品主義”如何從上游供應(yīng)鏈貫穿到終端消費(fèi)體驗(yàn)，是巴奴需要向資本市場證明的命題。

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杜中兵的最后一站？

綜合來看，此次是巴奴基本面最扎實(shí)的一次嘗試。營收接近30億、門店突破200家、翻臺率與凈利率雙雙改善——這些硬指標(biāo)較前兩次遞表時有明顯提升。供應(yīng)鏈基建的落地，也為長期成本控制和品控一致性提供了物理基礎(chǔ)。

然而，資本市場的審核邏輯正在轉(zhuǎn)變——從過往看重“門店規(guī)模、擴(kuò)張速度”，轉(zhuǎn)向“合規(guī)穩(wěn)定性、盈利質(zhì)量、商業(yè)模式可持續(xù)性”。

然而，今年巴奴的擴(kuò)張計(jì)劃激進(jìn)到令人側(cè)目：2026年至2028年計(jì)劃新開177家直營門店，幾乎等于現(xiàn)有門店的翻倍。按每家新店前期投入“不超過500萬元”計(jì)算，需要約8.85億元。而截至2025年末，巴奴賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅3932萬元。流動負(fù)債7.69億元，其中贖回負(fù)債3.26億元。

用不到4000萬現(xiàn)金去撬動近9億的擴(kuò)張計(jì)劃，巴奴本質(zhì)上是在賭IPO成功。不上市，就撐不起野心。

所以，壹覽商業(yè)認(rèn)為，巴奴此次IPO成敗的關(guān)鍵，在于2026年上半年同店數(shù)據(jù)能否展現(xiàn)足夠韌性——它既是對“以價換量”策略是否可持續(xù)的驗(yàn)證，也是說服港交所聆訊通過的核心論據(jù)。如果同店銷售能延續(xù)2025年4.8%的正增長勢頭，則巴奴有望打破此前的審核僵局；若數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，則監(jiān)管對其增長質(zhì)量的質(zhì)疑將進(jìn)一步加深。

若順利通過聆訊，巴奴最快可于2026年第三季度掛牌，成為繼呷哺呷哺、海底撈之后港股第三家火鍋上市公司。若再度失效，面對2029年到期的對賭回購壓力，杜中兵將面臨戰(zhàn)略被動——屆時不僅估值可能大幅回撤，公司在與投資方的博弈中也將喪失主動權(quán)。

從安陽街邊店到全國200家直營門店，杜中兵用二十四年時間證明了“產(chǎn)品主義”在消費(fèi)端的吸引力，但資本市場的規(guī)則很簡單：概念可以花錢買，賬本卻騙不了人。

這一次，港交所的大門是否會為巴奴打開，取決于市場是否相信——在消費(fèi)理性時代，“賣得貴”還能否成為一門可持續(xù)的好生意，所以，這不僅是巴奴的翻身仗，也是杜中兵輸不起的最后一戰(zhàn)。