近一年收益220%，匯豐晉信陳平：AI算力中最看好光模塊，大光=新光>小光

近日，匯豐晉信科技先鋒基金經理陳平在該公司中期策略會上，分享了對下半年科技板塊行情的展望。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、在各大類資產中，我們依然最看好成長風格。回顧歷史上風險補償的變化,兩年前可能是歷史級的買點。從歷史經驗看，歷史級買點之后，往往可能對應歷史級賣點。

至少目前，風險補償仍處于正值區間，而歷史級賣點顯然還沒到。因此，我們依然看好市場，尤其是成長方向。

2、在整個AI產業鏈中，如果對各類資產進行排序，我們認為算力優于應用。在算力內部，我們也會進一步排序，一直最看好的是光模塊，其次是PCB、電源等其他資產。因此，AI仍是我們最看好的方向。

其次看好半導體，其長期邏輯依然成立。

3、AI Capex可能有50%復合增長預期下，光模塊相關資產增速可能更快。據我們推測，其增速可能接近100%的復合增長，增長非常快。

4、從邏輯推演和產業趨勢都能驗證，連接增速高于整體Capex，從"光入柜內"開始，光將迎來更大的成長空間。所以，光模塊相關的資產，應該就是我們最看好的方向。

在光模塊內部，我們也有排序，即“大光”等于“新光”，優于“小光”。

5、至于泡沫化的問題，我們傾向于認為AI核心板塊并未泡沫化，但邊緣板塊確實有一定估值偏高，略顯泡沫化。

總體來看，市場結構還算合理——核心資產估值不貴，邊緣資產略貴。

比如核心龍頭對明年的估值大概只有十來倍，而一些新技術或近期炒作的各種漲價題材則可能更貴，略顯泡沫化。

展望未來，我們認為市場整體仍較溫和，沒有全面泡沫化。但我們依然建議更關注核心資產，少放精力在邊緣、可能已泡沫化的資產上，少參與這類概念炒作。

陳平，匯豐晉信基金基金經理，深耕科技領域十余年，歷任南京證券、國金證券、匯豐晉信基金研究員，曾任匯豐晉信創新先鋒股票、新動力混合基金經理，現任匯豐晉信科技先鋒股票基金經理。

陳平目前管理一只基金——匯豐晉信科技先鋒股票，最新規模約8.08億元，較今年3月增加約2億元。

業績方面，該基金自2015年7月25日陳平任職以來，累計收益達148%；近兩年、近一年收益分別達293%和224%，長期超額收益顯著。

今年以來，該基金收益為82%，在同類超1000只產品中排名前10%（約第104位）；近3月、近6月收益也均超過60%，短期表現同樣亮眼。

下圖為匯豐晉信科技先鋒股票基金收益率走勢，整體呈現持續上行態勢。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

科技板塊仍具備吸引力，最看好AI和半導體

主持人：開年以來，受益于AI產業浪潮和資本開支指出，科技板塊表現亮眼，開年以來，受益于AI產業浪潮和資本開支指出，科技板塊表現亮眼。如何看當前科技板塊位置，未來是否還有空間，哪些細分領域值得重點關注呢？

陳平：今年總體來看，科技板塊表現較好，尤其是通信和電子，漲幅較大。漲到當前位置，如果以創業板為例，其PE(TTM)估值大致回到歷史中樞附近，同時風險補償仍處在正一倍標準差左右的位置，因此仍較有吸引力。

當然，如果看中證TMT指數，估值會略高一些，風險補償也大致在均值到一倍標準差之間。總體來看，這些成長類資產依然具有較好的吸引力。

對整體市場，我們維持中性偏樂觀的預期。在各大類資產中，我們依然最看好成長風格。

回顧歷史上風險補償的變化，前兩年路演時我們曾提到，兩年前可能是歷史級的買點。從歷史經驗看，歷史級買點之后，往往可能對應歷史級賣點。

至少目前，風險補償仍處于正值區間，而歷史級賣點顯然還沒到。因此，我們依然看好市場，尤其是成長方向。

在成長板塊中，我們最看好的領域是AI和半導體相關。首先是AI產業，這也是大家最關心的方向。總體來看，AI產業仍處于相對早期階段，而A股相關產業發展也處于初期，AI成長股的業績普遍很好。

目前AI行業已進入從投入到收入的正循環階段。參照英偉達和臺積電的指引，整個AI Capex到2030年大概會保持約50%的復合增長率，屆時可能達到3到4萬億美元。

在Capex以50%復合增長的前提下，產業鏈各細分領域增速會有所不同，有的可能高于50%，有的可能低于50%。

在整個AI產業鏈中，如果對各類資產進行排序，我們認為算力優于應用。在算力內部，我們也會進一步排序，一直最看好的是光模塊，其次是PCB、電源等其他資產。因此，AI仍是我們最看好的方向。

其次看好半導體，其長期邏輯依然成立。

我們之前在直播中多次提到“三句話邏輯”：第一，半導體市場空間很大，且仍保持每年約8%左右的復合增長；第二，中國的市占率仍然很低，甚至在某些領域至今仍是零；第三，從2018、2019年貿易戰開始，中國半導體的國產化率獲得了確定的提升機會，且這一趨勢將持續下去。因此，半導體的長期邏輯仍然準確。

中短期來看，半導體仍處在上行周期，AI需求拉長了這一周期。以往3到4年即可走完一個完整的上下行周期，但這次周期被拉長，至今仍處于上行階段。

AI為半導體幾乎所有細分領域都帶來了新增需求，無論是晶圓代工、設計，還是偏后周期的模擬芯片等，目前都呈現上行趨勢。因此，半導體短期也依然向好。

此外，短期還有一個催化事件，即國產存儲巨頭即將上市。市場預期該公司上市后將獲得較高市值，這可能會帶動現有半導體公司迎來重估和市場熱情。

不過，大家也要留意A股的歷史規律——核心巨頭上市時，短期可能會形成一個小高點，后續走勢仍需觀察。因此，成長中最看好的就是AI和半導體，其他科技成長方向相對稍弱。總體而言，我們對大勢中性偏樂觀，最看好成長，成長中最看好AI和半導體。

AI里最看好光，復合增速可能達100%

主持人：我們也注意到，平總常在直播中提到AI里最看好光，具體原因是什么？光模塊中眾多資產又如何排序呢？

陳平：在AI Capex可能有50%復合增長預期下，光模塊相關資產增速可能更快。據我們推測，其增速可能接近100%的復合增長，增長非常快。實際上，連接相關的增速是高于芯片相關增速的。

按照英偉達的需求，若將N個芯片做最理想的連接，即每兩個芯片之間都直接互聯，連接數就是組合數C(N,2)，即N×(N-1)/2。如果N是1億顆，連接數就是約0.5億億（5千萬億），這是一個非常龐大的數字，當然現實中不會做到這么滿。

所有連接大體由四種介質實現：硅、PCB、銅和光。未來隨著速率不斷提高，比如到400G單通道時，銅的傳輸距離可能只有一米多，已無法勝任柜內上下連接（通常約3米），更不用說跨柜連接。

因此，隨著速率提升，銅將逐漸逼近物理極限，即所謂的“光進銅退”。這將使更大規模的連接市場，尤其是up市場，逐步向光打開，這就是“光入up”的邏輯。

目前光模塊市場主要指out市場。out市場本身仍在快速發展，假設out市場現在是1,我們推測到2030年可能達到5, 而up市場的帶寬大約是out市場的10倍。若價值量與帶寬成正比，out若為5，up到2030年可能達到50。當然，50中仍會使用銅和PCB，假設其中光占20，那就新增了一個20的市場。

此外，scale across市場也在逐步打開，規模可能接近out市場，即又一個5。三者合計，整個光模塊市場到2030年可能是5+20+5=30倍于當前規模。現在市場體量是1，到2030年可能是現在的30倍，這與我們前面所說的每年翻倍的行業增速基本吻合（2^5=32）。

因此，從邏輯推演和產業趨勢都能驗證，連接增速高于整體Capex，從"光入柜內"開始，光將迎來更大的成長空間。所以，光模塊相關的資產，應該就是我們最看好的方向。

在光模塊內部，我們也有排序，即“大光”等于“新光”，優于“小光”。

先說“大光”：龍頭公司估值相對便宜，核心龍頭對明年的估值大約只有十幾倍，同時我們預計未來幾年其復合增速可達100%，所以估值性價比較高。

此外，“大光”行業地位高，具備研發優勢。目前out側光模塊仍偏標準化、偏插拔式，但進入up后，需要與芯片廠商、原廠商進行邀請制研發，壁壘更高、玩家更少，“大光”公司研發優勢明顯。同時，在物料緊缺情況下，產業鏈會優先保障“大光”的物料供應，因此其業績兌現度較高。

再說“新光”，“大光”公司在新光領域也有較多布局。“新光”代表光學新技術，目前相關業務幾乎為零，未來新技術逐步滲透，如CPO、OCS等，一旦兌現，業績彈性將非常好。而且行業beta較好，這些新技術實現概率較高，不同于過去鈉電池等兌現度較低的新技術。

很多公司從2024年才開始認真講CPU的故事，但到今年，CPU基本就要開始出貨了，對吧？所以這些“新光”類公司的業績彈性比較大，未來的股價空間可能也很大。

第三類是“小光”。這類公司在光模塊板塊中排序相對靠后，比如二線光模塊廠商，或者在新技術布局上相對滯后的資產。

首先，它們在技術上相對落后——你剛能做400G，人家在做800G；你做800G，人家已經做1.6T了，而且人家已轉向光模塊更高端領域，這些跟“小光”暫時沒什么關系。

所以，“小光”在技術上落后，同時在上游物料緊缺的情況下，它們可能備不齊物料。

因為物料備齊還涉及配套問題，比如需要20種物料，只要缺一種，就還是交不出貨。因此受物料制約，“小光”的業績兌現可能偏低。再加上它們的估值其實也不便宜。

所以我們的排序是：“大光”等于“新光”，優于“小光”。

AI核心板塊并未泡沫化，

邊緣板塊估值偏高，遠離題材炒作

主持人：接下來我們看下一個問題，很多投資者感到疑惑，想請問平總，當前科技板塊的市場擁擠度是否已經處于較高位置？科技板塊是否已經泡沫化了？請平總為大家解答。

陳平：關于擁擠度，從歷史來看，以前單一行業的配置占比上限大概在30%到40%左右，現在基本已到達這個水平。

不過，我們建議不要教條地看這類指標。從過去TMT板塊的歷史看，擁擠度上限其實在一次次被突破，現在已經到了歷史最高位，未來或許還會更高。

所以我們不要教條地看待，因為AI這種產業趨勢在過去投資歷史上沒有先例，教條化并不合適。

而且不僅僅是TMT配置占比，還有很多其他擁擠度指標，比如前五大成交占比、風格資產占比等。這些指標總體偏短期。

如果照這些指標在過去兩年投資AI，可能已經被洗出無數次了。所以我們保持觀察，但不要教條地使用這些指標。

至于泡沫化的問題，我們傾向于認為AI核心板塊并未泡沫化，但邊緣板塊確實有一定估值偏高，略顯泡沫化。總體來看，市場結構還算合理——核心資產估值不貴，邊緣資產略貴。

比如核心龍頭對明年的估值大概只有十來倍，而一些新技術或近期炒作的各種漲價題材則可能更貴，略顯泡沫化。

展望未來，我們認為市場整體仍較溫和，沒有全面泡沫化。但我們依然建議更關注核心資產，少放精力在邊緣、可能已泡沫化的資產上，少參與這類概念炒作。

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