Momenta招股書拆解：損益表里的兩副面孔

2026年6月29日，Momenta終于站上了港股招股的起跑線。股票代碼“6880”，發(fā)行價(jià)295.6港元，直接敲定，連價(jià)格區(qū)間都省了。

在港股IPO的世界里，不設(shè)價(jià)格區(qū)間只有一種解釋，機(jī)構(gòu)路演階段的反饋?zhàn)銐驘崃遥l(fā)行方不需要靠打折促銷來(lái)試探市場(chǎng)底線，上一個(gè)有此待遇的是MiniMax。

輪到Momenta，14家基石投資者認(rèn)購(gòu)了約30億港元，占了發(fā)行規(guī)模將近一半。

GIC和富達(dá)國(guó)際各領(lǐng)投1億美元，貝萊德2500萬(wàn)美元，橡樹(shù)資本2000萬(wàn)美元。產(chǎn)業(yè)方有梅賽德斯-奔馳和比亞迪，中資方面有高毅、博裕、華夏基金、廣發(fā)基金、太平洋保險(xiǎn)。

GIC是新加坡主權(quán)基金，以超長(zhǎng)周期投資著稱；富達(dá)和貝萊德是全球最頭部的長(zhǎng)線資金；奔馳和比亞迪既是客戶也是股東。這個(gè)組合釋放的信號(hào)很清楚，有人看長(zhǎng)期價(jià)值，有人看產(chǎn)業(yè)協(xié)同，有人看戰(zhàn)略卡位。

但無(wú)論沖著哪個(gè)標(biāo)簽來(lái)的，打開(kāi)這份招股書，都會(huì)發(fā)現(xiàn)自己面對(duì)的是兩套完全不同的敘事邏輯。

一個(gè)藏在利潤(rùn)表里，關(guān)于商業(yè)模式如何從“賣項(xiàng)目”變成“賣軟件”；另一個(gè)藏在字里行間，關(guān)于一家智駕供應(yīng)商在車企自研潮和價(jià)格戰(zhàn)夾縫中如何自處。

飛輪不是口號(hào)

“一個(gè)飛輪，兩條腿”是Momenta招股書里反復(fù)出現(xiàn)的一個(gè)詞，聽(tīng)起來(lái)像是咨詢公司流水線上產(chǎn)出的口號(hào)，但拆開(kāi)來(lái)看，它確實(shí)定義了Momenta的底層邏輯。

兩條腿，一條是量產(chǎn)車解決方案，向車企賣L2級(jí)輔助駕駛軟件，城區(qū)NOA和高速NOA；另一條是L4級(jí)自動(dòng)駕駛，目前主要是Robotaxi，未來(lái)計(jì)劃擴(kuò)展到Robovan和自動(dòng)駕駛卡車。

飛輪則是連接兩條腿的引擎。量產(chǎn)車在路上跑，產(chǎn)生真實(shí)駕駛數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)反哺算法迭代，算法升級(jí)后又提升量產(chǎn)車和Robotaxi的性能，性能越好，裝車越多，數(shù)據(jù)越多。

邏輯本身不復(fù)雜，但關(guān)鍵在于兩條腿之間的數(shù)據(jù)能否真正打通。很多公司同時(shí)做量產(chǎn)方案和Robotaxi，兩套系統(tǒng)各自為政，數(shù)據(jù)不共享，飛輪就只是個(gè)比喻。

Momenta的特別之處在于，兩條業(yè)務(wù)線共用一套技術(shù)架構(gòu)、同一套核心算法。量產(chǎn)車產(chǎn)生的數(shù)據(jù)直接用于訓(xùn)練L4算法，L4的技術(shù)進(jìn)步又反哺量產(chǎn)方案。

換句話說(shuō)，量產(chǎn)車不只是賺錢的工具，更是數(shù)據(jù)采集的基礎(chǔ)設(shè)施。

截至2026年4月，搭載Momenta系統(tǒng)的量產(chǎn)車輛已超80萬(wàn)臺(tái)，累計(jì)獲得200款車型定點(diǎn)，其中超70款已量產(chǎn)。

這些數(shù)據(jù)積累的最終產(chǎn)物，是2026年4月量產(chǎn)首發(fā)的R7世界模型，一個(gè)能夠理解物理規(guī)律、推演世界演變的基座模型。

從技術(shù)上說(shuō)，這是Momenta的護(hù)城河。從商業(yè)上說(shuō)，這是它向資本市場(chǎng)講的最性感的那個(gè)故事。

一張報(bào)表，兩種敘事

2023年到2025年，Momenta營(yíng)收從7.43億元增長(zhǎng)到24.13億元，三年翻三倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超80%。但真正有意思的不是增速，是收入結(jié)構(gòu)的變化。

Momenta的營(yíng)收分兩塊，技術(shù)開(kāi)發(fā)服務(wù)和許可服務(wù)。

技術(shù)開(kāi)發(fā)服務(wù)是項(xiàng)目制，車企找你開(kāi)發(fā)一套系統(tǒng)，你收一筆開(kāi)發(fā)費(fèi)，項(xiàng)目結(jié)束收入結(jié)束。這是Momenta早年的主要收入來(lái)源，2023年占營(yíng)收的96.8%。

許可服務(wù)是軟件授權(quán)，方案量產(chǎn)之后，每賣出一輛車，你收一次授權(quán)費(fèi)。關(guān)鍵區(qū)別是，研發(fā)成本在開(kāi)發(fā)階段已經(jīng)前置了，每多賣一臺(tái)車，新增成本幾乎為零。

2023年許可收入只有0.23億元，占3.1%；2025年，許可收入達(dá)到9.68億元，占40.1%。

三年翻了42倍，這個(gè)變化直接反映在毛利率上，就是從2023年的17.5%到2024年的49.0%，再到2025年的71.6%。

再看成本曲線，三年收入翻了三倍多，但銷售成本幾乎沒(méi)動(dòng)。2023年是6.13億，2025年是6.86億。收入在漲，成本不漲，這是一條標(biāo)準(zhǔn)的軟件經(jīng)營(yíng)杠桿曲線。

從賣項(xiàng)目到賣軟件，Momenta完成了從人力密集型向規(guī)模化復(fù)制的躍遷。

項(xiàng)目制的天花板是工程師人數(shù)和工作時(shí)間，軟件授權(quán)的天花板是裝車量。而裝車量的增長(zhǎng)，邊際成本趨近于零。

2023年到2025年，Momenta每款量產(chǎn)車型的平均許可收入從約290萬(wàn)元增長(zhǎng)到約1420萬(wàn)元，增長(zhǎng)了近四倍。不只是裝車量在增加，單車的軟件價(jià)值也在提升。

再看虧損。賬面數(shù)字不好看，2023年到2025年凈虧損分別為25.70億、32.06億、34.58億元，三年累計(jì)凈虧損約92.34億元。

但拆開(kāi)看，2025年這34.58億里有28.43億是優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)，這是一筆非現(xiàn)金的會(huì)計(jì)科目，公司估值越高，這筆“虧損”越大，而它會(huì)在上市轉(zhuǎn)股的一刻“消失”。

把它和股份薪酬一起加回去，經(jīng)調(diào)整凈虧損是另一個(gè)樣子。從2023年的10.93億，收窄到2024年的9.59億，再到2025年的3.03億元，虧損率從-147.2%一路收窄到-12.6%。

經(jīng)營(yíng)層面的現(xiàn)金消耗也在收口。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出，從2023年的10.69億元，降到2024年的8.36億元，再到2025年的2.81億元。三年時(shí)間，燒錢速度收窄了超過(guò)七成。截至2025年底，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備超100億元。

研發(fā)投入依然很高。

2025年研發(fā)開(kāi)支18.69億元，占收入的77.5%，近三年累計(jì)研發(fā)投入46.6億元。

但占比已經(jīng)從2023年的172.5%降下來(lái)了，收入增長(zhǎng)跑在了研發(fā)開(kāi)支前面。

研發(fā)人員1157名，占員工總數(shù)近82%，超過(guò)三分之二擁有碩士及以上學(xué)歷。數(shù)據(jù)在好轉(zhuǎn)，方向是對(duì)的。但距離真正盈利，還有一段路要走。

招股書里還有一組容易被忽略的數(shù)據(jù)。

2023年到2025年，前五大客戶收入占比從86.7%降到78.3%，再到62.6%。雖然仍然集中，但多元化趨勢(shì)明顯。

另一個(gè)細(xì)節(jié)，比亞迪已成為Momenta最大客戶之一。全球最大新能源車企的背書本身就是一種行業(yè)認(rèn)證，但大客戶也意味著更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，招股書自己也承認(rèn)“缺乏議價(jià)能力”。

更有意思的是客戶與股東的重疊。

通用、豐田、奔馳、上汽同時(shí)是Momenta的投資者和主要客戶。這種“客戶即股東”的結(jié)構(gòu)，短期看是護(hù)城河，深度綁定了合作關(guān)系；長(zhǎng)期看是一把雙刃劍，當(dāng)技術(shù)成熟到一定程度，車企是否會(huì)選擇自研或轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？

64.5%的市占率，然后呢

毛利率從17%到71%，這個(gè)躍遷背后有一個(gè)關(guān)鍵支撐：市場(chǎng)份額。市占率越高，意味著裝車量越大，軟件的規(guī)模效應(yīng)就越強(qiáng)。如果說(shuō)毛利率是經(jīng)營(yíng)效率的"果"，那市場(chǎng)份額就是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的"因"，至少是其中的一個(gè)關(guān)鍵變量。

灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，2025年3月至2026年2月，在中國(guó)第三方城市NOA供應(yīng)商市場(chǎng)中，Momenta銷量市占率達(dá)64.5%。

橫向?qū)Ρ鹊脑挘诙姓悸始s14.5%，第三名約7.1%，Momenta的份額比第2到第5名加起來(lái)還多。

但這個(gè)64.5%有個(gè)前提是“獨(dú)立第三方城市NOA供應(yīng)商”市場(chǎng)，不包括車企自研，也不包括華為智選和地平線的軟硬一體方案。在更廣泛的“獨(dú)立高速NOA及城市NOA”市場(chǎng)中，Momenta的市占率為27.4%。

64.5%也好，27%也罷，這些數(shù)字的支撐點(diǎn)是一樣的：客戶基數(shù)。市占率本質(zhì)上是車企用腳投票的結(jié)果，每一家選擇Momenta方案的整車廠，都在為這個(gè)數(shù)字加一塊拼圖。

截至2025年底，Momenta已與24家全球整車廠建立合作，覆蓋國(guó)內(nèi)全部十大車企和全球十大車企中的9家，豐田、通用、奔馳、寶馬、現(xiàn)代-起亞、大眾、比亞迪、本田，以及2026年2月新增的福特。這些客戶覆蓋了從10萬(wàn)級(jí)到百萬(wàn)級(jí)的價(jià)格區(qū)間，也覆蓋了從中國(guó)到歐洲再到中東的地域版圖。

看到這里似乎是一片坦途，但招股書里也藏著隱憂。

車企自研是最大的長(zhǎng)期威脅。

招股書明確承認(rèn)，“整車廠可能會(huì)發(fā)展或擴(kuò)展自家自動(dòng)駕駛能力”。比亞迪有天神之眼，吉利有浩瀚智駕，蔚小理更不用說(shuō)。

如果越來(lái)越多的頭部車企選擇自研而非外采，第三方供應(yīng)商的市場(chǎng)空間會(huì)被壓縮。

Robotaxi商業(yè)化時(shí)間表也不明確。

2025年運(yùn)營(yíng)中的Robotaxi僅31輛，雖然已經(jīng)拿到蘇州、上海的商業(yè)化運(yùn)營(yíng)批準(zhǔn)和無(wú)錫的示范應(yīng)用許可，但大規(guī)模商業(yè)化落地還需要時(shí)間。

技術(shù)路線同樣存在不確定性。

智駕行業(yè)從規(guī)則驅(qū)動(dòng)到數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，從模塊化到端到端，從模仿學(xué)習(xí)到強(qiáng)化學(xué)習(xí)，每一次范式轉(zhuǎn)移都是生死考驗(yàn)。Momenta目前押注的是“強(qiáng)化學(xué)習(xí)+世界模型”路線，這個(gè)方向能否持續(xù)領(lǐng)先，尚無(wú)定論。

上市歷程是另一個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)，它提供了一個(gè)觀察外部環(huán)境如何影響內(nèi)因的窗口。

早在2024年6月，Momenta便獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)境外上市備案，獲準(zhǔn)在美國(guó)納斯達(dá)克或紐交所發(fā)行不超過(guò)6335萬(wàn)股普通股。然而這份有效期12個(gè)月的備案最終未能轉(zhuǎn)化為實(shí)際掛牌，2025年6月備案批文到期。

多重因素導(dǎo)致了美股計(jì)劃的擱淺：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)升溫，涉及AI和自動(dòng)駕駛的中國(guó)科技企業(yè)在美面臨日益嚴(yán)苛的審查；美股市場(chǎng)對(duì)尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的L2級(jí)輔助駕駛供應(yīng)商也缺乏成熟的對(duì)標(biāo)標(biāo)的。

轉(zhuǎn)道香港成為務(wù)實(shí)之選。2025年12月正式轉(zhuǎn)向港股，2026年3月向港交所秘密遞交招股書，6月18日取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)境外發(fā)行上市備案通知書。

從美股到港股，這條路徑本身就是一個(gè)信號(hào)。

尾聲

資本市場(chǎng)對(duì)Momenta這類公司的定價(jià)邏輯，遠(yuǎn)比它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)復(fù)雜。數(shù)據(jù)在變好，但風(fēng)險(xiǎn)也在累積。這個(gè)平衡，最終要由IPO來(lái)檢驗(yàn)。

Momenta正在經(jīng)歷的，本質(zhì)上是公司從“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”向“商業(yè)驅(qū)動(dòng)”的轉(zhuǎn)型。技術(shù)層面，它是全球第一家把強(qiáng)化學(xué)習(xí)大模型和世界模型量產(chǎn)上車的獨(dú)立智駕方案商。

商業(yè)層面，許可收入占比從3%到40%，毛利率從17%到71%，經(jīng)調(diào)整虧損從10億到3億，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從-10億到-2.8億，這些數(shù)字指向一個(gè)方向：商業(yè)模型正在被驗(yàn)證。

但智駕行業(yè)的終局遠(yuǎn)未到來(lái)。

車企自研的威脅、價(jià)格戰(zhàn)的壓力、技術(shù)路線的迭代，都是變量。估值是另一個(gè)關(guān)鍵變量。Momenta最新一輪融資投后估值61.85億美元（約合人民幣419億元）。

市場(chǎng)預(yù)期IPO估值可能超過(guò)90億美元。以2025年24.13億元營(yíng)收計(jì)算，市銷率大約在15-25倍之間。對(duì)于一個(gè)仍在虧損但商業(yè)模式正在驗(yàn)證、市占率64.5%的行業(yè)龍頭來(lái)說(shuō)，這個(gè)估值不算便宜，但也算不上離譜。

IPO只是一個(gè)起點(diǎn)。真正的問(wèn)題是，當(dāng)智駕行業(yè)從“講故事”進(jìn)入“算賬”階段，Momenta能不能把64.5%的市占率轉(zhuǎn)化為持續(xù)盈利的能力？答案寫在未來(lái)的裝車量和許可收入里。