韓國坐在火山上

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

當下最刺激的“賭場”非韓國股市莫屬。

上周二韓國股指直接熔斷“跌停”，周四股指一百八十度掉頭向上熔斷，周五卻又跌倒熔斷，ICU 和 KTV 不停切換。

事實上，這半年韓國股民都坐在火山口上，將向上和向下熔斷加在一起，今年韓國股市僅程序化交易暫停（Sidecar） 這一項，截至6月26日已觸發(fā)近30次，這與2008年國際金融危機期間全年次數(shù)幾乎持平。

這是韓國股市有史以來波動最極端的一年，沒有之一。雙向高頻熔斷本身就是一個危險信號，意味著市場已演變?yōu)椤案軛U驅(qū)動的雙向賭博”。

這直接源于韓國整個股市命運大多系在SK海力士和三星電子兩只龍頭股身上，而它們又處于全球AI硬件泡沫爭議中心，所以近期震蕩的本質(zhì)是，AI硬件泡沫與韓國金融脆弱性產(chǎn)生了共振。

AI泡沫要破？

近期每個科技股民的每日必修課大致是，晚上盯著美股開盤，看英偉達、科技七巨頭、存儲代表閃迪美光、材料端康寧等等股價走勢；早晨8點看韓股股指表現(xiàn)，大致就能感受到科技行情的水溫。

上周五韓股之所以大跌，直接導(dǎo)火索是蘋果因存儲漲價被迫全球提價，股價再次暴跌。

一邊是美光閃迪財報超預(yù)期，毛利率84.9%超越英偉達，意味著AI產(chǎn)業(yè)鏈的利潤正在從“賣算力”向“賣存儲”轉(zhuǎn)移。

一邊是蘋果、微軟（Xbox漲價）等巨頭都扛不住上游的漲價壓力，可終端消費市場肉眼可見的萎縮，是否能買單未知，市場開始害怕AI反噬。

若AI產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配從“共贏”變成“零和博弈”，必將引發(fā)估值邏輯全面重估。肉眼可見的，最近美股七姐妹都成了上游龍頭股的“血包”，包括營收和股價。

這也必然會動搖以存儲超級周期為核心的AI硬件信仰。

畢竟，“蘋果作為全球最大的零部件采購商之一，若都無法消化成本上漲，確實會引發(fā)市場對需求彈性以及存儲芯片利潤率可持續(xù)性的質(zhì)疑。”（Fabien Yip，IG International市場分析師）

前一次韓股暴跌則和谷歌流失兩位核心AI人才，引發(fā)市場對AI護城河的擔憂不無關(guān)系。

不提存儲超級周期能持續(xù)多久，流動性潛在危機，當前北美AI產(chǎn)業(yè)鏈邏輯雖沒被完全證偽，但已出現(xiàn)不少瑕疵。

關(guān)鍵是，北美AI產(chǎn)業(yè)鏈“高投入、高定價”的商業(yè)模式，正受到“高性價比”路線的嚴峻挑戰(zhàn)。市場正從“無限信仰”轉(zhuǎn)向“精打細算”。

首先，市場擔心AI的“投入”和“產(chǎn)出”之間可能存在巨大的鴻溝。

北美AI巨頭們信奉“大力出奇跡”，也怕在這場競賽中被甩下車，今年僅亞馬遜、微軟、谷歌、Meta四家相關(guān)資本支出預(yù)計超7000億美元；但據(jù)傳奇空頭吉姆·查諾斯測算，當前算力基建的預(yù)期稅前投資回報率（ROIC）可能只有5%至8%。

其次，AI商業(yè)模式還沒完全跑通，價格戰(zhàn)的苗頭已起。

瑞銀估計，中國模型的訓(xùn)練成本不到OpenAI等公司的10%，API定價低于全球同行的20%。有研究顯示，開源模型的使用成本僅為同等性能閉源模型的六分之一。以智譜AI的GLM-5.2為代表的中國模型，在代碼等高價值任務(wù)上表現(xiàn)出色。

說明，至少日常任務(wù)可以配高性價的中國大模型。

谷歌風投（GV）創(chuàng)始人 Bill Maris最近還公開表示，谷歌將 Gemini API Token 價格下調(diào) 80%，將重創(chuàng) OpenAI 和 Anthropic 的商業(yè)模式。這也引發(fā)市場對 AI 行業(yè)爆發(fā)“無底線價格戰(zhàn)”及利潤歸零的擔憂。

總之，市場對AI的敘事正在從“為夢想窒息”切換到“為現(xiàn)實算賬”。

韓國是AI全球資產(chǎn)定價中最脆弱環(huán)節(jié)，享受了AI漲價的全部紅利，也注定承受利潤分配逆轉(zhuǎn)時的全部沖擊。美光漲（上游利好）它就暴漲，蘋果跌（下游受損）它就暴跌，完全被上下游的情緒拉扯。

某種程度上，韓國股指就是個兩倍做多AI科技ETF，任何與AI產(chǎn)業(yè)鏈可持續(xù)性相關(guān)的拷問都會變本加厲影響到它。

脆弱的“金絲雀”

若某天AI泡沫真的破滅，韓國股市肯定首先崩盤。

上述所說外部因素是引信，根植其資本市場乃至經(jīng)濟中的結(jié)構(gòu)性風險就是其底層病灶。

韓國股市概括來說，成敗均看存儲，牛短熊長，散戶+外資主導(dǎo)，賭性堅強。

首先，韓國股市是“雙頭壟斷”的脆弱結(jié)構(gòu)，三星電子和SK海力士兩家公司合計占KOSPI指數(shù)近50% 的權(quán)重。意味著整個市場的命運與存儲芯片周期深度鎖定，既無板塊對沖，更無行業(yè)輪動，是G20主要股市中結(jié)構(gòu)最為集中的市場，沒有之一。和美國主要股指相比，韓國KOSPI指數(shù)最大回撤往往在30%以上。

正是因為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期是影響最大的經(jīng)濟周期，造成韓國股市牛短熊長。

其次，韓國股市是典型的“散戶市”，2008年以來至今個人投資者成交占比中位數(shù)超過50%；在近半年平均交易額中，外資31%居次，本土機構(gòu)僅占18%。

近來，韓國股市“外資賣、散戶借杠桿接”已成熱知識。

根據(jù)摩根大通6月25日發(fā)布的韓國股票策略報告，今年以來外資已從韓國股市凈流出約950億美元，有望輕松打破亞洲任何單一市場的年度外資流出紀錄。

對應(yīng)的是，韓國散戶投資者（含本地ETF買入）年內(nèi)累計凈買入約800億美元，成為支撐市場的核心力量。

這情景在印度上演過，在那之后印度股市終結(jié)了牛市，也未能吃到這波AI浪潮的紅利。這通常是教科書式的牛市末期特征。

雖然外資撤離并非源于對韓國基本面的看空，而是EM基金持倉上限約束下的被動減倉與獲利了結(jié)、地緣風險、美元走強共同作用的結(jié)果。但至少目前看，影響是一樣的。

最后，韓國股市有些類似“杠桿賭場”。

韓國已演變?yōu)槿蚋軛U率最高的市場之一，今年6月上旬雖有小幅回落，但隨著市場波動加劇，杠桿資金在6月下旬再度涌入，連續(xù)刷新歷史紀錄。

截至6月24日，信用融資余額已達38.6328萬億韓元。韓國媒體形容這一態(tài)勢為“半年內(nèi)翻倍，正逼近40萬億韓元大關(guān)”。

韓國今年新上市了一堆掛鉤三星、海力士的2倍杠桿ETF，上市沒幾天成交額就占了全市場兩成，這也助推了市場波動。

在6月初的兩次暴跌中，韓國散戶押注反彈，借錢炒股，韓國五大銀行個人透支余額增加了差不多6085億韓元，折合人民幣大約27億。

高盛也指出韓國KOSPI指數(shù)這波漲勢越來越靠一小撮邊際買家撐著，搖搖欲墜。

但也無法苛責韓國股民賭性堅強，畢竟財閥問題導(dǎo)致國家的階級固化，底層民眾難以通過正常方式實現(xiàn)階級躍遷，帶來的必然是短期投機盛行。

1.0877億個賬戶，5100萬人口，人均兩個賬戶，連0歲嬰兒都能開戶，韓國已從一個股市演變?yōu)橐粋€“全民賭場”，這越來越像是一場由暴富神話驅(qū)動的社會性投機。

韓國政府試圖通過“全民杠桿持股”來分配AI紅利，同時將流向海外的投資資金吸引回國。但在如此脆弱的市場環(huán)境下，監(jiān)管稍有不慎，就可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草。

韓國金融監(jiān)督院院長稍微表露后悔推出杠桿ETF，股指就能直接跳水；一份關(guān)于將股票和房地產(chǎn)未實現(xiàn)收益納入綜合征稅體系的政策討論文件，就能讓KOSPI觸發(fā)熔斷。

而韓國央行缺乏獨立的貨幣政策，極度依賴美元流動性。若美聯(lián)儲果真如預(yù)測的那樣重啟加息，就會形成韓元貶值、外資拋售、股市下跌、杠桿資金爆倉、加速下跌的死亡螺旋。

更不用說，即便摩根大通將韓國股指在牛市情景的目標位上調(diào)至15000點，但存儲產(chǎn)業(yè)短期有AI敘事擾動，中期有競爭壓力挑戰(zhàn)，長期還有產(chǎn)業(yè)周期到頂隱憂。

韓國當前的股市動蕩，本質(zhì)上是一場試圖用國家杠桿，強行捆綁全民命運與AI紅利的極端社會實驗。

這個由杠桿堆砌起來的泡沫，將以何種方式收場？只希望到時被暴富神話吸引、背負著巨額杠桿入場的普通散戶，不要成了最后買單者。

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