日本房地產研究報告：失去三十年和東京房價復蘇

文 任澤平團隊

導讀

我提出“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”，成為業(yè)內標準分析框架。日本從人口懸崖墜落，泡沫破裂，失去三十年，是典型研究樣本。

日本房地產市場運行過程中，產生過兩次危機。一次被消化，另一次終結了黃金時代。兩次危機結局不同，在于經(jīng)濟發(fā)展階段、人口結構等發(fā)生了顯著變化。

第一次危機產生于日本快速工業(yè)化時期對土地激增的需求，在工業(yè)化和城市化的雙重推動下，土地價格不斷飆升。1955-1974年全國城市地價指數(shù)上漲28倍，六大城市上漲34倍。危機爆發(fā)后日本經(jīng)濟成功換擋至中速增長，但日本適齡置業(yè)人口尚處高位，真實需求旺盛，房地產復蘇較快。

第二次危機產生于日本金融自由化時期寬松的貨幣環(huán)境，在低利率、金融自由化、國際資本的涌入刺激下，1986-1990年全國和六大城市地價指數(shù)年均漲幅分別高達7%和21%。危機爆發(fā)后日本經(jīng)濟陷入長期停滯、系統(tǒng)性銀行業(yè)危機爆發(fā)、政府債務率攀升、社會創(chuàng)新活力長期低迷等。同時，日本老齡化加劇，20-49歲適齡置業(yè)人口從2000年以后開始回落，住房有效需求下降。

2016-2025年，日本城市住宅、工業(yè)、商業(yè)土地價格指數(shù)分別增長5.3%、10.8%、6.9%，主要受益于核心城市如東京等房地產價格回升拉動，非核心城市成交不溫不火。2025年東京23區(qū)新公寓平均價格達1.4億日元，同比增長21.6%，連續(xù)三年超過1億日元，再創(chuàng)新高。

復蘇的原因為：

1）持續(xù)推動城市化，人口逆勢增長。東京都人口唯一正增長，2025年12月，東京都人口1427.7萬人，創(chuàng)1956年歷史最高；

2）住房金融體系改革，堅持長期寬松的貨幣政策。長期貸款利率維持在1%左右；

3）日元貶值吸引海外資金流入投資股市、地產。2025年前三季度日本房地產投資額達4.99萬億日元，其中海外投資者投資額達1.87萬億，同比增加2.4倍。

房價上漲在于人口持續(xù)凈流入，關鍵是流入人口質量和地區(qū)的產業(yè)承載力。決定人口集聚的核心是該區(qū)域經(jīng)濟規(guī)模、產業(yè)競爭力以及與其他地區(qū)的人均收入差距，即人隨產業(yè)走、人往高處走。

29日，我將進行新預測。

正文

1 日本房地產70年沉浮史

日本房價走勢的驅動因素可解釋為：1）1955-1985年房地產開發(fā)時代：經(jīng)濟增長、產業(yè)升級帶來的收入效應，人口總量與結構變動引起的人口效應。2）1986至今的房地產存量時代：貨幣供應帶來的貨幣幻覺、住房金融制度影響的供求格局。

1.1 1955-1974年：高速城鎮(zhèn)化、產業(yè)崛起與貨幣寬松帶動地產高增長

戰(zhàn)后日本工業(yè)化與產業(yè)升級推動人口集聚，購房需求增加，疊加貨幣寬松多重因素共振，形成戰(zhàn)后第一輪地產繁榮周期。

1955-1965年，日本工業(yè)產業(yè)快速發(fā)展，帶動工業(yè)用地價格大漲。50年代初期，朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)，日本作為美國后勤補給基地，推行“傾斜生產方式”，重點發(fā)展紡織、汽車、鋼鐵等重工業(yè)。1955年工業(yè)生產恢復到戰(zhàn)前最高水平，第二產業(yè)比重從36.8%增至42.6%，重工業(yè)占比超60%，工業(yè)用地需求旺盛，推動工業(yè)土地價格快速上漲。1965年日本開始調整產業(yè)結構，住宅和商業(yè)用地價格漲幅居前。60年代末期，由于重工業(yè)粗放發(fā)展導致環(huán)境污染，產業(yè)向高端制造業(yè)升級，工業(yè)發(fā)展放緩。此時，第三產業(yè)（不動產、金融、批發(fā)零售）快速發(fā)展，工業(yè)用地增速開始低于商業(yè)和住宅用地。

1965-1974年，日本土地供給約束與住房需求集中釋放形成共振，在財政金融雙擴張政策的持續(xù)推動下，房地產市場最終走向狂熱。1960年“國民收入倍增計劃”啟動經(jīng)濟高速增長，1960-1970年人均可支配收入年增速高達14.5%。1965年個人住房抵押貸款興起，疊加“嬰兒潮”一代集中進入置業(yè)期，城市化進程隨之加速。1972年《列島改造論》的出臺進一步強化土地增值預期。

從供需結構看，1975年日本林地占國土面積68%，建筑用地僅3%，土地供給短缺，而城市化率則從27.8%快速升至75.0%，1973年各縣套戶比才超1，需求旺盛。

從金融層面看，從1965年開始，民間金融機構的個人住房抵押貸款業(yè)務蓬勃發(fā)展，民間資本快速進入房地產市場。1968-1973年M1、M2年增速達22%和20%，1972年貼現(xiàn)率降至4.25%，流動性充裕。

多重因素疊加下，1973-1974年全國城市地價指數(shù)年均增速超24%，推動房地產市場走向爆發(fā)式增長。由于經(jīng)濟高增與工業(yè)化發(fā)展、產業(yè)升級刺激用地需求、推動人口集聚。1955-1974年，日本GDP從8.4萬億日元增至134.2萬億日元，年均復合增速15.7%。1955-1974年，日本總人口增長23.9%至1.1億。疊加貨幣寬松多重因素共振，房地產市場被推向狂熱。1955-1974年，日本城市住宅、工業(yè)、商業(yè)土地價格指數(shù)從1.5、2.1、3.2增至71.0、107.4、159.1，年均復合增速約為23.0%。

1.2 1975-1985年：石油危機與人口增速下滑致地產增速放緩

國際貨幣體系混亂、石油危機沖擊導致通脹高企，貨幣政策轉向緊縮，經(jīng)濟增速、城鎮(zhèn)化放緩，房地產轉向中速增長。

外部沖擊催生通脹與貨幣緊縮，日本發(fā)生第一次房地產危機。70年代初期布雷頓森林體系崩塌，日元被動升值；第一次石油危機導致原油價格暴漲3-4倍，石油化學品、鋼鐵制品等制造業(yè)成本大幅增加，引發(fā)惡性通脹，截至1974年2月CPI同比增速高達26.3%。為控制通脹日本央行開啟暴力加息，貼現(xiàn)率快速升至9%的戰(zhàn)后最高值，同時出臺土地稅制改革，對法人短期土地交易追加征稅、創(chuàng)設特別土地保有稅，多重政策疊加下，1975年全國地價僅小幅下跌4.4%，六大核心城市下跌8.1%，調整幅度溫和，未引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

由于經(jīng)濟回暖、住房短缺等，1977年開始房地產開始復蘇。1975-1985年，日本GDP年均復合增速降至8.2%，經(jīng)濟增速雖有換擋，但仍保持中高速增長。1973年全國住房套戶比為1.1，住房短缺問題基本解決。20-49歲適齡置業(yè)人口仍在上升通道，1975年達到5240萬的歷史峰值。居民部門杠桿率僅35%，非金融企業(yè)部門杠桿率為101%，隨著收入的增加，居民和企業(yè)仍有一定的加杠桿空間。多重因素驅動下，1976年地價重回上漲通道，至1985年累計漲幅超80%。但此輪復蘇的增長動能已明顯弱于此前的高增長周期。從需求側看，城鎮(zhèn)化率增長顯著放緩，十年僅提高0.83個百分點。同時，日本人口結構轉向少子化老齡化。65歲及以上人口占比從8.1%增至10.5%。出生人口在1973年第二次嬰兒潮達到209.2萬高點后迅速下降至1985年的143.2萬，住宅價格指數(shù)由此前年均復合增長19.8%降至6.3%。

1.3 1986-1991年：極低利率與金融自由化推動地產泡沫形成

廣場協(xié)議后日元大幅升值，過度寬松的貨幣政策和金融市場自由化催生房地產泡沫，地價與房價一路狂飆。

土地稅收體系制度性的扭曲，為信貸資金流入地產市場創(chuàng)造有利條件。1979-1982年，土地轉讓所得稅優(yōu)惠范圍持續(xù)擴大，15%低稅率優(yōu)惠從2000萬日元擴大到4000萬日元、對個人長期持有的優(yōu)質住宅用地轉讓所得實施的20%的低稅率優(yōu)惠范圍為4000萬日元、規(guī)定出售長期持有的住宅用地，高價購入新建住宅時可延期繳納資本收益稅；1983年遺產稅改革形成土地避稅套利機制；固定資產稅實際有效稅率僅0.2-0.3%導致持有成本極低，多重結構性因素共同作用，為地產泡沫的膨脹創(chuàng)造了完美的制度環(huán)境。

1985年《廣場協(xié)議》成為日本第二輪地產泡沫的起點。日元三年間升值86.1%導致出口大幅下滑，為對沖本幣升值壓力，日本央行采取了極其寬松的貨幣政策，1986年1月至1987年2月連續(xù)5次下調貼現(xiàn)率至當時歷史最低的2.5%，并維持至1989年4月，推動M2同比增速從8.2%攀升至10.4%，市場流動性嚴重過剩。同時，金融自由化改革從多方面扭曲了銀行體系行為，加速地產市場泡沫化。1984年"日元-美元委員會"推動金融市場對外開放，東京國際金融中心地位確立帶來商業(yè)地產需求激增；存款利率市場化推高銀行負債端成本，迫使銀行尋求高收益資產；大企業(yè)轉向海外債券市場融資造成金融脫媒，銀行被迫將貸款重心向中小企業(yè)和房地產業(yè)轉移；巴塞爾協(xié)議"雙軌制"監(jiān)管要求下，國內銀行僅需4%的資本充足率，進一步促使信貸資源大量涌入房地產市場，銀行以不動產抵押貸款的方式變相鼓勵企業(yè)購買不動產，刺激商業(yè)地產價格快速上漲，進而帶動了住宅和工業(yè)用地上漲。

寬松貨幣與信用擴張交織，推動日本房地產市場在1986-1991年間進入史無前例的狂熱階段，法人企業(yè)成為泡沫的核心推手。1986-1991年不動產抵押貸款余額五年間翻番，全國銀行總貸款中不動產業(yè)占比從5.8%升至11.5%，金融保險業(yè)占比從3.3%飆升至10.3%，房貸年均增速19.9%遠超整體貸款9.2%的增速。

1）住房金融專業(yè)公司（住專）為代表的影子銀行體系與全國銀行相比更為激進。七大住專對企業(yè)貸款占比從1980年的4.4%飆升至1990年的78.6%，個人住房貸款占比則從95.6%驟降至21.4%。

2）法人企業(yè)成為土地投機的主力，形成"土地抵押-獲取貸款-再買土地-再抵押"的自我強化循環(huán)。1985-1990年非金融企業(yè)土地購入額年均達6.8萬億日元，1990年更是高達12.4萬億日元，為1984年的37倍。企業(yè)投資呈現(xiàn)明顯脫實向虛特征，1985-1990年法人對不動產、金融保險業(yè)投資增速分別達16%、16.6%，遠超制造業(yè)10.5%的增速。

3）無風險匯兌收益吸引外資。日元持續(xù)年升值5%創(chuàng)造的無風險匯兌收益吸引大量國際熱錢涌入，進一步放大投機浪潮。

4）價格信號充分反映了泡沫的嚴重程度。1986-1991年，日本城市住宅、工業(yè)、商業(yè)土地價格指數(shù)年均復合增速分別為8.1%、8.2%、11.7%，均遠高于1975-1985年年均復合漲幅；東京商業(yè)用地價格指數(shù)從1985年的120.1暴漲至1988年的334.2，三年間漲幅近2倍；六大城市中心地價1985-1990年累計上漲約90%。東京都地價一度相當于美國全國土地總價，"買下美國"、"日本可以說不"成為這一時期的標志性口號。

1.4 1992-2012年：人口問題加劇與過緊政策促使泡沫破裂與失去的二十年

人口結構問題導致創(chuàng)新力下滑，經(jīng)濟增速換擋階段，過度收緊的政策致使房地產泡沫破裂，經(jīng)濟陷入失去的二十年。

80年代末期，面對股市和土地市場泡沫的雙重壓力，日本政府開始主動擠泡沫，采取非常嚴厲的行政措施，導致股市、土地市場泡沫先后破裂。1989年5月日本央行開啟暴力加息，1年半內連續(xù)5次加息將貼現(xiàn)率從2.5%升至6%；1990年3月大藏省出臺房地產融資總量限制，要求房地產貸款增速不得超過總貸款增速，由于缺乏金融機構資金支持，“不動產抵押-貸款-購買不動產-不動產抵押”鏈條斷裂；1990年10月-1991年4月M2同比增速從11.8%降至3.8%，1992年甚至轉負。股市率先崩盤，日經(jīng)指數(shù)從最高點下跌70%，企業(yè)直接融資受挫，資產大幅縮水，資金鏈斷裂隨后傳導至房地產市場。1992年，為抑制土地投機開征地價稅并強化特別土地保有稅，導致炒地成本上升。過度激進的緊縮政策，疊加老齡化加深、少子化加劇，房地產泡沫快速破裂，地價開啟長達20年的下行通道。

第二次房地產危機給日本造成了全方位、不可逆轉的傷害，土地價跌幅創(chuàng)歷史紀錄。截至2012年，全國城市地價指數(shù)較1991年峰值下跌62.7%，六大核心城市跌幅高達76.0%，住宅價格指數(shù)較峰值下跌45.6%，回到1981年水平，2008年房屋空置率達到13.1%，創(chuàng)歷史最高值。

1）經(jīng)濟陷入長期通縮，1992-2012年人均可支配收入年增速僅0.5%，甚至有些年份負增長，導致消費增速放緩，經(jīng)濟長期蕭條，人均GDP年增速為0，CPI同比增速-0.1%，日本陷入“失去的二十年”；地產與股票價格下跌帶來1500萬億日元財富損失，相當于日本3年GDP總和。

2）系統(tǒng)性銀行業(yè)危機爆發(fā)。銀行壞賬從1993年12.8萬億日元升至2000年30.4萬億日元；1992-2003年180家金融機構破產，銀行業(yè)危機達到頂點。企業(yè)居民資產負債表衰退。企業(yè)為修復資產負債表持續(xù)去杠桿20年，1993-2004年非金融企業(yè)部門一直處于去杠桿過程，無力擴大生產；1991-1999年新增不動產投資年均增速跌至-7.7%。

3）政府債務率大幅攀升。政府債務與GDP比值從1991年48%升至2014年230%，遠高于同期美國103%、德國71.6%、意大利132.5%。

4）社會創(chuàng)新活力長期低迷。企業(yè)和居民風險偏好大幅下降，創(chuàng)新投入不足，日本在全球科技產業(yè)中的份額持續(xù)下滑，社會階層固化加劇。與第一次危機之后的“短調整，快復蘇”不同，第二次房地產危機之后，市場一蹶不振，經(jīng)濟增長停滯、債務通縮、城市化接近尾聲、適齡置業(yè)人口見頂回落、老齡化少子化問題加劇等導致有效需求不足和居民購買力下降。

1.5 2013-至今：長期結構改革、寬貨幣加碼助推房地產部分復蘇

系統(tǒng)性金融制度和監(jiān)管體系改革，疊加長期寬松的貨幣政策，日本經(jīng)濟開始復蘇，房地產筑底回升。

日本通過金融體制、財政政策、產業(yè)政策改革等系統(tǒng)性改革，建立了直接金融主導的現(xiàn)代金融體制，同時，央行長期保持寬松的貨幣政策，持續(xù)推出非常規(guī)貨幣工具。結構改革疊加寬松貨幣政策，日本經(jīng)濟復蘇，房地產市場筑底反彈。2013-2025年，日本住宅價格指數(shù)增長44.8%。其中，東京都市圈、名古屋都市圈、京阪神都市圈、南關東都市圈分別上漲61.6%、9.4%、14.1%、43.1%。土地價格2016年起開啟緩慢增長，2016-2025年，日本城市住宅、工業(yè)、商業(yè)土地價格指數(shù)分別增長5.3%、10.8%、6.9%，實現(xiàn)了價格意義上的復蘇，但房地產成交量未明顯改善。

2 東京房地產變遷

2.1 1960-1975年：奧林匹克景氣助推行業(yè)繁榮

經(jīng)濟騰飛，疊加1964年東京奧運會帶動，東京住宅建設迅速發(fā)展，尤其是郊區(qū)建設加速，住房供需70年代中期基本達到平衡。這一階段房地產政策更多服務于經(jīng)濟政策。

1960年起，日本經(jīng)濟進入黃金發(fā)展期，新干線的建設、奧運會的舉辦、《建筑基準法》的放寬，促進東京進入建筑熱潮。數(shù)據(jù)顯示，東京奧運會及相關基礎設施建設總投資1兆日元，按當時匯率為30億美元，帶動房地產快速發(fā)展。分區(qū)域看，核心城區(qū)的住房建設以公寓、高層酒店、高端購物中心為主。郊區(qū)住宅快速發(fā)展得益于《首都圈基本規(guī)劃》的落地，政府加強了對東京周邊“衛(wèi)星城”的投入，在“衛(wèi)星城”設置科研機構、特色化新城以疏散人口，其中典型案例為“筑波科學城”。1973年，住房供給困境基本上得到解決。

2.2 1976-1990年：瘋狂的泡沫，地價與房價暴漲

泡沫經(jīng)濟時期，貨幣幻覺推動東京地價、房價暴漲。這一階段住房政策更多是刺激經(jīng)濟的措施。

1973年石油危機后，政府開始增加GHLC貸款規(guī)模，GHLC制定了一系列新計劃，旨在讓居民擁有自己的住房。1979年引入分期償還制度；1980年建立兩代住房貸款制度；80年代中后期，政府通過推動自有住房建設、擴大國內需求緩解美日貿易摩擦。此外，寬松的金融管制導致大量資金流入東京樓市，投機、投資需求旺盛。面對旺盛的需求，開發(fā)商采取提高建筑物密度、城市更新等措施提高供給，東京高層公寓、大型商業(yè)中心迅速發(fā)展，地價、房價飆升。1980-1990年，東京都市圈給新建公寓房價收入比從5.0增至8.0，已完工獨棟住宅房價收入比從6.2上漲至8.5。1985-1990年，東京土地價格從71.7萬日元/平增至259.3萬日元/平，漲幅高達261.4%；房屋價格指數(shù)增長152.9%至248.3。（注：GHLC為住宅金融公庫，是日本政府依據(jù)1950年《住宅金融公庫法》設立的特殊法人機構，由政府全額出資，主要職能為住房建設、購房及城市改造提供長期低息貸款，以彌補民間金融機構資金供給不足。）

2.3 1991-2012年：房價上漲神話破滅，市場持續(xù)低迷

東京住宅供大于求，房地產泡沫破裂，居民、企業(yè)資產負債表受損，金融機構積累大量壞賬，地價、房價持續(xù)大幅下降，市場長期低迷。

80年代形成的房地產泡沫使房地產行業(yè)投資和住宅供給過剩。泡沫破裂后，居民與企業(yè)資產負債表受損，金融機構大量壞賬，房屋空置率提高。同時，70年代建設的大量房屋開始進入維持更新階段，住宅所有人去世、繼承人有其他自住房或住宅所有人移居等因素進一步增加了閑置房屋數(shù)量。2008-2013年，東京都住宅空置率創(chuàng)歷史最高值達到11.1%。東京住宅供過于求使地價、房價連續(xù)下跌。分兩個階段看，1991-2005年，東京地價、房價連續(xù)14年下跌。2006年后出現(xiàn)過小幅增長，但整體仍是下跌趨勢，1991-2012年地價跌幅71.8%，房價指數(shù)下跌61.8%。

2.4 2013-至今：地產復蘇，區(qū)域分化，23區(qū)新建公寓均價破億

東京核心區(qū)人口持續(xù)流入，疊加城市重新開發(fā)、旅游熱潮、東京奧運會等因素，核心區(qū)房價明顯上漲。

2010年起，日本人口連續(xù)13年負增長，東京都市圈、東京都、東京23區(qū)人口逆勢增長。2011年東日本大地震后，東京開啟城市重新開發(fā)計劃，疊加旅游熱潮、奧運會概念，東京都市圈土地價格出現(xiàn)持續(xù)回升。2021年至今，美元加息、日元貶值背景下，東京房地產復蘇較2011-2020年明顯加快，房價已超過1990年的高點。2025年，東京都23區(qū)一套新建公寓的平均價格為1.4億日元，同比增長21.6%，連續(xù)三年超過1億日元并再創(chuàng)新高。在東京都內部，區(qū)域房價明顯分化，核心城區(qū)即都心6區(qū)（千代田區(qū)、中央?yún)^(qū)、港區(qū)、新宿區(qū)、文京區(qū)、澀谷區(qū)）房價漲幅較大。根據(jù)Kantei數(shù)據(jù)，新御茶之水站、六本木一丁目站二手房市場表現(xiàn)強勁，兩個板塊2013年建成的新房十年內漲幅分別為2.0、1.7倍，遠高于其他板塊。

3近年東京地產復蘇原因：人口流入、極低利率、價值洼地吸引外資

2013年后日本房地產價格回暖主要受益于核心城市如東京等樓市價格回升拉動，非核心城市不溫不火。2013年起，東京房地產開始緩慢復蘇，2020年以來，東京復蘇速度明顯加快。

東京房地產復蘇的三大原因：

一是持續(xù)推動城市化進程、人口逆勢增長，吸引高購買力人口集聚東京，增加住房需求。

二是日本長期堅持寬松的貨幣政策，長期貸款利率維持在1%左右，安倍三支箭有效刺激經(jīng)濟復蘇、降低購房成本。

三是開放市場吸引外資，積極擁抱外資投資日本樓市。

3.1持續(xù)城市化，東京人口逆勢增長，住房供不應求

東京服務業(yè)GDP占比接近90%，高端產業(yè)發(fā)展一方面促進經(jīng)濟增長，進而帶來收入效應即居民實際購買力提高，另一方面持續(xù)吸引人才集聚、推動城市化進程深化。2022年東京都人口唯一正增長，住房需求強勁。

日本總人口持續(xù)下降背景下，東京憑借高端產業(yè)虹吸全國人口，實現(xiàn)人口逆勢增長。2025年日本總人口連續(xù)15年減少，較最高點下降4%，未來總人口將加速減少，按出生率中位數(shù)預測，到2070年總人口將減少超30%。在此背景下，東京都市圈、東京人口持續(xù)集聚，支撐住房需求不斷增長。2010-2024年，東京都市圈人口從3561.8萬增至3698.6萬，占總人口比重從27.8%增至29.9%，人口單極化向東京圈流入。而大阪圈、名古屋圈人口同期分別下降59.1、26萬人。根據(jù)日本行政區(qū)劃，日本都、道、府、縣是平行的一級行政區(qū)，全國分為1都（東京都）、1道（北海道）、2府（大阪府、京都府）、43個縣。2022年，僅東京都實現(xiàn)人口正增長，從1401.0萬人增至1403.8萬人，2025年，東京都人口1427.7萬人，創(chuàng)1956年歷史最高。

東京高端生產性服務業(yè)知識、技術、人才密集，流入人口中有大量高購買力群體。90年代后，東京制造業(yè)比重持續(xù)下滑，重化工業(yè)完全遷出東京市區(qū)，僅保留高技術含量、高附加值、低能耗高端制造業(yè)，批發(fā)零售、金融保險、信息通信業(yè)等高級生產性服務業(yè)成為主導。2000年以后，東京服務業(yè)占GDP比重穩(wěn)定在80%以上，制造業(yè)占比維持在15%左右。高端生產性服務業(yè)促進經(jīng)濟增長，提高居民實際購買力。根據(jù)Recruit數(shù)據(jù)，2021年東京新房購買者平均家庭收入1019萬日元，較2008年增長38%。以高收入雙職工家庭為核心的購房群體住房需求強勁，使東京都及首都圈住宅價格堅挺，尤其是高價值住宅。Kantei數(shù)據(jù)顯示，2022年，日本全國超億日元住宅中，東京23區(qū)占比超7成。根據(jù)不動產經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)，2023年首都圈銷售套數(shù)同比下降，但上億日元級別住宅銷售套數(shù)同比大幅增長。

3.2金融再生計劃處置不良資產，安倍三支箭貨幣寬松，長期貸款利率維持在1%低位

金融體制改革有效處理90年代不良資產，以及長期堅持寬松的貨幣政策。

日本90年代危機后實施住房金融改革，強化監(jiān)管成立金融廳，推出“金融再生計劃”市場化處置不良資產。一方面，日本政府分化大藏省權力，2000年成立金融廳，將金融監(jiān)督、金融企劃、金融機構破產處理職能從大藏省剝離，打破了危機前的分業(yè)監(jiān)管模式，金融監(jiān)管走向集中化、統(tǒng)一化。另一方面，為處置泡沫破裂遺留的大量不良資產，1998年，日本政府成立專門的不良資產處置公司與整理回收銀行，接管破產金融機構、收購和處置不良貸款。但由于不良資產仍淤積于銀行系統(tǒng)內部，處置效果不佳。1998年后，日本政府提出“金融再生計劃”，引入市場化機制處置不良資產，將此前的無條件援助改為有條件支持，促進不良資產處置加速。

日本長期堅持寬松的貨幣政策，尤其是安倍三支箭效果顯著，有效降低購房者成本、提高房地產投資吸引力，帶動房地產回暖。1991年起，日本大幅降低貼現(xiàn)率，此后推出零利率、量化寬松QEP、全面貨幣寬松CME、量化質化寬松QQE、負利率系列政策。其中安倍三支箭對重振日本經(jīng)濟效果顯著，第一支箭是安倍三支箭的核心，其中，QQE政策解決了房地產與實體經(jīng)濟深度捆綁導致的資本錯配問題，使得日本長期貸款利率波動下降，2013-2016年從1.35%降至0.95%，此后基本維持在1%左右。2025年底，長期貸款利率回升至2.6%。長期寬松的利率政策極大壓降了中長期貸款利息，購房群體購房成本大幅降低、開發(fā)商借款成本下降，推動樓市復蘇。

3.3開放市場與日元貶值，吸引外資投資東京地產

房地產投資環(huán)境改善、門檻低，疊加日元貶值、利差較大，東京優(yōu)質房地產成為價值洼地，吸引大量外資大量涌入，助推東京樓市復蘇。除貨幣與財政政策，安倍上臺后也對日本的農業(yè)、能源、就業(yè)政策進行改革，這些政策使日本投資環(huán)境改善、投資吸引力提升。同時，日本開放市場，海外投資者在日投資房地產門檻低，可以直接購買房子，也可以通過房地產投資信托分散風險。此外，日元近期大幅貶值使東京成為價值洼地。2023年，日元對美元跌幅接近8%，在世界主要貨幣中跌幅最大。2026年4月美元兌日元匯率達159.12，較2013年底增長53.8%，日元持續(xù)貶值。多因素疊加，海外資金持續(xù)流向日本，投資股市、東京地產，根據(jù)仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)，2025年上半年，日本房地產投資額達到3.19萬億日元，同比增長22%，東京都房地產投資額達到160億美元，超越達拉斯和紐約，躍居全球城市第一。

4啟示

日本應對房地產危機的過程中因政策大收大放刺破泡沫，疊加人口問題導致創(chuàng)新力衰退，房地產陷入泥沼二十年才緩慢恢復。

房地產是中國第一大支柱產業(yè)，房地產穩(wěn)，則經(jīng)濟穩(wěn)，就業(yè)穩(wěn)，金融穩(wěn)。三招可救房地產：

1、組建5萬億以上的大型住房銀行收儲，利率要低、期限要長、規(guī)模要大、分配要公平，收購開發(fā)商的土地和商品房庫存，用于租賃房保障房。地方政府獲得商業(yè)銀行資金后支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發(fā)商現(xiàn)金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系。2025年12月中央經(jīng)濟工作會議提到：“鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房。”

央行設立3000億元保障性住房再貸款，方向是對的。可以從以下四方面進行完善。

利率方面，當前保障性住房再貸款年利率1.5%，建議降至1.5%以下，讓國企收儲的收益能夠覆蓋成本；

期限方面，當前設立的保障性住房再貸款期限1年，可展期4次，考慮到保障性住房項目期限長、回款期限長達15-30年，因此收儲相關資金期限要與項目回收期匹配；

規(guī)模方面，3000億元或是初步嘗試，政府收儲模式是解決房地產困境的有效路徑，未來需持續(xù)加碼，我們認為要將全國住房去化周期壓縮至18個月內，所需的資金總量要加碼至5萬億；

監(jiān)管方面，收儲來的商品房定位為廉租房、保障房，要強化公平分配和兜底作用，保障住房困難家庭居住需求。（參考《關于組建住房銀行收儲的必要性》）

同時，嚴控增量，商品住宅去化周期超過36個月的應停止新增用地出讓。2024年自然資源部規(guī)定：各地方商品住宅去化周期超過36個月的，應暫停新增商品住宅用地出讓。商品住宅去化周期在18個月（不含）-36個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應多少”的原則，根據(jù)本年度內盤活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態(tài)確定其新出讓的商品住宅用地面積上限，政策需加碼。

2、降低利率和稅費，包括降低存量房貸利率，配合降低相關稅費，減少購房成本，為居民減負，并通過降準等降低銀行負債成本。LPR下降、加點部分下降導致此前房貸利率與新增購房利率差距較大，隨著各城市相繼取消或下調房貸利率下限，疊加LPR下調，新增房貸利率步入“3時代”，新增貸款和存量貸款利率利差走闊，無形中增加了居民貸款壓力。為緩解銀行凈息差壓力，可以通過定向降準、繼續(xù)下調存款利率等方式進行配合。

調降方式，上一輪方式是變更合同條款，調降加點部分，本輪調降是否可跨行“轉按揭”等仍待具體方案出臺。

3、全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求，一線城市可以像廣州一樣全面放開。廣州已經(jīng)全面放開，后續(xù)深圳、上海可以全面放開限購，北京可以先放開五環(huán)外和大戶型的限購。以支持剛需和改善型需求，促進房地產市場止跌回穩(wěn)。房地產發(fā)展階段變了，應該盡快調整此前的收緊措施，防止資產負債表衰退。當前房地產從“防過熱”轉向“防過冷”，不用擔心取消限購引起市場過熱，當前正是放松限購的良機。

長期來看，我國快速城鎮(zhèn)化階段漸進尾聲，中國房地產市場應逐步從高速發(fā)展轉向高質量發(fā)展階段。2025年我國常住人口口徑的城鎮(zhèn)化率為67%，考慮到3億農民工在農村留守的家屬，如果能夠實現(xiàn)農民工市民化和基本公共服務均等化，我國寬口徑的城鎮(zhèn)化率或已超75%。推動新一輪房改迫在眉睫，以城市群戰(zhàn)略、人地掛鉤、金融穩(wěn)定、房地產稅、租購并舉為核心加快構建房地產新模式，促進房地產市場長期平穩(wěn)健康發(fā)展。

推動都市圈城市群戰(zhàn)略，以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應。根據(jù)對世界上幾十個國家上百年的人口大遷移研究發(fā)現(xiàn)，人口往都市圈城市群遷移集聚是基本規(guī)律，人隨產業(yè)走，人往高處走。中國人口持續(xù)向珠三角、長三角城市群集聚。近10年珠三角、長三角城市群年均常住人口增量超180萬人，成渝、中原城市群年均常住人口增量超65萬人。但長期以來，在“控制大城市人口、積極發(fā)展中小城市和小城鎮(zhèn)、區(qū)域均衡發(fā)展”的小城鎮(zhèn)派思路錯誤影響下，人口向大都市圈集聚，但土地供給向三四線城市傾斜，人口城鎮(zhèn)化與土地城鎮(zhèn)化明顯背離。由此形成了人地分離、土地供需錯配，這是導致一二線高房價、三四線高庫存的根源。

加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。租房問題是重大民生問題，住房租金補貼是構建租購并舉住房保障體系重要舉措之一。對低收入家庭和應屆畢業(yè)生的租房支出給予適當補貼，能夠讓更多城鎮(zhèn)中低收入家庭實現(xiàn)“住有所居”、“住有宜居”。其中，公租房租金補貼能緩解已配租公租房家庭的租金壓力，市場租房補貼能夠解決公租房房源少、輪候時間長等問題，讓住房困難群體通過市場租賃解決住房困難，緩解租房的經(jīng)濟壓力。

保持貨幣政策和房地產金融政策長期穩(wěn)定。根據(jù)我們在專著《全球房地產》中的研究，“房地產過度金融化”是風險之源。實行長期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，穩(wěn)定購房者預期，支持剛需和改善型購房需求，同時抑制投機性需求。規(guī)范房企融資用途，防止過度融資，同時支持房企合理融資需求，提供一定時間窗口讓存在問題的房地產企業(yè)有自救機會，即自身債務自清。