四川
巴西股市便宜嗎？如果僅僅因為巴西股市的市盈率低于歷史平均水平，就斷定它“便宜”，這種判斷可能存在偏差。與其簡單拿過去作比較，利率、增長和風險，對股價的解釋力要大得多。不妨想象一家餐廳，一頓晚餐收費300雷亞爾。乍看之下，這似乎很貴。但如果這家餐廳擁有米其林三星，那么這樣的價格或許反而很劃算。
再設想另一種情況：主廚離開了，菜單質量下降，顧客也開始對食物失去信心。同樣是300雷亞爾，含義已經完全不同。價格沒變，變的是背景。巴西股市的情況，與此頗為相似。
近幾個月來，尤其是在從高點回落超過近15%之后，市場上越來越常見一種說法：巴西股市很便宜，因為它的交易價格大約只有企業利潤的8倍，低于歷史平均水平。這個結論看上去很直觀：既然過去投資者愿意支付更高的估值倍數，那么只要等待，一切似乎就會回歸均值。
但這種比較存在問題。市盈率并不能決定一國股市“本該值多少錢”。它只是市場如何看待若干基本變量后的結果，包括利率、盈利增長預期和風險。這些變量一旦變化，估值倍數也會隨之變化。先看利率。沃倫·巴菲特常把利率對資產價格的影響，比作重力對蘋果的作用。利率越高，對金融資產價格的下行壓力就越大。
如今，投資者可以買入長期固定利率的巴西國債，并將年化收益率鎖定在14%以上，期限可達5年或10年。由于這是聯邦政府發行的債券，不存在信用風險，到期收益也是確定的。按14%的年化收益率計算，17.1萬雷亞爾的投資，5年后將變成32.92萬雷亞爾。面對這樣的回報，會否押注如今在17.1萬點附近的巴西博維斯帕指數，5年后能漲到32.92萬點？即便它真的達到這個水平，與無風險資產相比，這筆股票投資又是否劃算？
投資股票時，風險顯然完全不同。經濟風險、政治風險、監管風險和公司治理風險都客觀存在。因此，投資者放棄國債所提供的安全性時，理應要求額外的風險溢價。即便這一溢價只有5個百分點，最低預期回報率也會升至大約19%。這會立刻影響資產定價。
設想一家公司每年都能穩定派發100雷亞爾股息。如果投資者接受10%的年回報率，這家公司大致可以值1000雷亞爾。現在假設投資者要求的回報率翻倍至20%，而公司本身絲毫未變。它仍然產生同樣的100雷亞爾股息，銷售同樣的產品，服務同樣的客戶。即便如此，它的估值也會降至約500雷亞爾。變化的不是股息，而只是投資者要求的回報率。
第二個同樣重要的因素，是盈利增長預期。外國投資者不會一覺醒來就決定投資巴西。他們會在多個市場之間比較機會。巴西、印度、韓國、墨西哥和美國，都在爭奪同一筆國際資本。從這個角度看，巴西并不像許多人想象的那樣特殊。許多外國投資者衡量巴西市場時，會參考明晟巴西指數。該指數目前的預期市盈率大約是未來一年利潤的8倍，而整個新興市場的平均水平接近10倍。乍看之下，這似乎是一個不錯的折價。
但預測同時顯示，未來幾年巴西企業的利潤年增速預期不到10%，而新興市場整體的盈利增長預期則超過15%。更重要的是，增長對估值倍數的影響并不是線性的。換言之，利潤增速哪怕只高出5個百分點，也可能足以支撐投資者支付高得多的價格，甚至達到兩倍。
除了平均盈利增長預期更高之外，新興市場整體所處的利率環境通常也明顯低于巴西，平均年利率約為6%。這些差異，有助于解釋為什么投資者愿意為不同市場支付不同的估值倍數。一個常見誤區是，認為博維斯帕指數既然低于歷史平均估值，就必然會回到過去那個水平。但市場并沒有義務回到自己的歷史均值。如果利率持續高企，增長繼續受限，或者市場感知的風險進一步上升，那么更低的估值倍數，完全可能只是新的均衡狀態。
這并不意味著巴西股市很貴，也不意味著其中不存在價格有吸引力的優秀公司。許多公司依然可能是很好的投資機會。這只是說明，如果僅僅因為市盈率低于歷史平均水平，就斷定“股市很便宜”，實際上是把一個復雜得多的問題過度簡化了。下次如果有人說，博維斯帕指數之所以便宜，是因為它的市盈率低于歷史平均水平，不妨先問兩個簡單的問題：今天的背景，真的和過去那個時期一樣嗎？如果不一樣，又是什么因素會讓這種背景重新回到從前？
在投資中，價格從來不是孤立存在的。任何價格都反映了利率、風險和增長等因素的組合。忽視這些背景，最容易把真正便宜的資產，與只是定價合理的資產混為一談。
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