百潤定增的餅，不香了？

文丨小李飛刀

6月17日，中國最大雞尾酒母公司百潤股份再拋大手筆定增融資。

結果接下來五個交易日，百潤股份股價大跌超22%。目前其較2021年歷史巔峰累跌近80%，蒸發市值超550億元。

▲百潤股份股價走勢圖，來源：Wind

那么，資本市場究竟為什么不買賬？

【再定增13億】

面對百潤股份的這份定增預案，資本市場直接“用腳投票”，背后的邏輯并不算復雜。

一方面，公司融資拿錢去賭一個回報不確定、且要熬很久的敘事，不少投資者表現出疑問與不信任。

具體來看，這筆不超過13億的定增里面，10億元用來買橡木桶。項目建設周期三年，雖然預計項目財務內部收益率約為9%，但含建設期的靜態投資回收期長達12年。

很顯然，這筆巨資投下去，短期很難變成凈利潤與分紅回流，反而還會帶來資產變重、折舊攤銷上升、現金流等方面的現實壓力，而中遠期能否兌現回報還得打一個大大的問號。

事實上，百潤股份目前已經完成第60萬只陳釀桶灌注。當前，這些產能推向市場仍處于導入期與教育期，尚未形成規模化的營收與利潤貢獻。

前幾輪擴張的資產項目還沒向市場交出滿意答卷，如今又來一筆產能大擴張。倘若未來幾年威士忌終端品牌、產品推向市場的過程中不被消費者接納，這些巨額產能會不會成為燙手山芋？這些都是市場所擔憂的。

況且，A股大消費板塊已下跌五年有余，當前市場更需要聽到業績增長、高分紅的動作，而不是從市場拿錢去做回報不確定的事情。百潤股份此時拋出定增，被市場質疑并非沒有理由。

另一方面，此次定增發行股本上限高達30%，規模較大，對原有老股東權益會造成不小稀釋效果。

更值得關注的是，這并非百潤股份第一次向市場伸手。據Wind統計，2011年IPO融資5.2億元以來，公司累計還有三次定增和一次可轉債融資，合計融資規模高達83.5億元。

期間，還包括一次不成功的定增。2023年三季度，還拋出20億元定增案，主要用于新增9000萬箱雞尾酒產能，因市場質疑雞尾酒產能消化存疑、存貨高企等，最終折戟沉沙。

反觀回饋市場這一面，百潤股份上市以來累計分紅僅29.8億元，遠低于直接融資規模。

另值得注意的是，百潤股份資產負債率從2020年的17.2%上升至近年來的40%左右。且截至2026年一季度末，賬上現金18.25億元，較此前幾年也有所下滑。

可見，公司目前難以通過長期雞尾酒經營來支撐威士忌業務擴張。但頻頻向市場伸手融資，這并非一家優秀消費企業的的品質。

【雞尾酒的天花板】

威士忌只是未來敘事，當前百潤股份的業務大本營仍在雞尾酒，而這塊核心業務正顯現增長天花板的跡象。

回顧RIO的發展歷程，增長軌跡一波三折，股價也隨之三起三落。第一輪在2014年至2016年，雞尾酒市場經歷了野蠻生長與調整出清。

彼時，啤酒正陷入低端價格戰，預調酒從夜場溢出至流通渠道，RIO借助跑男等綜藝迅速走紅，各大渠道瘋狂鋪貨。這一新品類吸引了大量企業入局，產能擴張很快，競爭愈發激烈。

然而嘗鮮期過后，2015年底雞尾酒需求放緩，渠道庫存積壓，大量尾部企業被市場淘汰。與此同時，百潤股價也遭遇了大幅回調。

第二輪是2018年至2021年。2019年RIO微醺系列逐漸起勢，切準居家獨酌與輕度社交場景。尤其是疫情加速催化家飲場景滲透，RIO品牌重新放量，業績與估值再度雙擊上行。

2021年2月，百潤股份估值一度被推至150倍以上。但高增業績在2022年戛然而止，當年營收微跌，歸母凈利潤大幅下滑超21%。

第三輪是2022年至今。2022年9月，百潤推出強爽系列，契合高度預調酒熱潮，鋪貨后動銷較為旺盛，業績與估值再度迎來一波反擊。但需求沒撐多久便開始回落，2024-2025年營收、利潤連續兩年下滑，估值進一步回落至當前的20倍出頭。

▲百潤股份歸母凈利潤走勢圖，來源：Wind

回顧RIO的歷程可見，中國雞尾酒市場呈現脈沖式滲透——每一輪爆發大多由現象級單品點燃，但熱度退去后需求便疲軟，消費底盤并不牢固。這跟雞尾酒產品特性、小眾市場直接相關。

最近幾年，百潤股份業績增長停滯，引發市場對雞尾酒業務遭遇瓶頸的擔憂。

一方面，中國雞尾酒屬于小眾市場，天花板較低。作為舶來品，中國市場規模僅30億-40億元，增長潛力相對有限。

雖然品類滲透率低，且年人均消費量僅約0.15升，遠低于日本的13.6升和美國的7.7升，但雞尾酒源起歐洲、興于日美，成熟市場銷量穩定增長，而中國的文化習俗與海外差異顯著，不能簡單類比人均消費低就斷言放量空間巨大。

價格方面，雞尾酒也難以持續升級，與消費群體主要為20-35歲的年輕人有關，比較追求性價比。這一點從百潤股份歷年銷售毛利率走勢便能看出——從2015年的76.34%持續回落至2022年的63.78%，之后才回升至69.18%。

另一方面，中國雞尾酒賽道生意模式并不算好。不同于白酒、啤酒建立品牌護城河后可躺賺，雞尾酒類似混合飲品，產品生命周期較短，需要不斷研發新品來刺激消費欲望。

這會導致公司研發、銷售費用率遠高于主流白酒、啤酒、奶制品等消費企業，常年凈利率僅在20%出頭，盈利能力不算突出。

【難兌現的威士忌】

雞尾酒增長褪色，百潤股份瘋狂押注威士忌，試圖將其打造成“第二增長曲線”。

早在2017年，百潤股份便在邛崍建廠布局威士忌，2021年10月“開元桶”灌注，2024年底正式推出瓶裝威士忌“崍州”、“百利得”兩大品牌，開啟商業化落地。前后總投入超35億元，完成60萬只陳釀桶灌注，按規劃未來4至5年將提升至100萬桶。

然而，從有原酒、有桶、有終端產品到真正撐起一塊獨立業務，中間隔著漫長的商業化峽谷，面臨的挑戰與難度自然不小。

一方面，威士忌作為舶來品，在中國同樣屬于小眾酒飲，市場規模偏小。據中國酒業協會統計，2023年中國釀酒業銷售收入10802.6億元，其中白酒7563億元、啤酒1863億元，而威士忌按出廠口徑計算，僅55億元，僅占0.51%。

這樣的小眾市場基本被外資瓜分殆盡。據嘉世咨詢數據，中國威士忌進口量占消費量約75%，保樂力加、帝亞吉歐、三得利市場份額分別為24.2%、24.1%、8.9%，前六大品牌合計占76.2%，沒有一家國產品牌能夠單列與之抗衡。

▲中國威士忌市場主要品牌份額，來源：華創證券

近年來，國產本土威士忌企業不斷涌現，加速競爭白熱化。據中國酒業協會數據，國內42家企業投資威士忌酒廠，26家已正式投產，包括大芹、高朗等本土創新型酒廠，以及巴克斯、貴酒、天佑德等跨界玩家，郎酒、古井貢酒等也躬身入局。

2023年，國內實際蒸餾產能達4.5萬千升，總設計蒸餾產能8萬千升，規劃產能達25萬千升。伴隨多數酒廠在2021年后陸續投產，未來威士忌產量釋放仍有不小潛力。

然而，威士忌與內地千百年來的白酒文化有些格格不入（類似海外主流市場難以認同中國白酒以及白酒文化一樣），滲透率排名全球靠后，市場規模有限，需求空間相對不足。基于供需、投機炒作回歸真實消費等因素，威士忌行業價格近年持續下跌，已回到2019年之前的水平。

▲威士忌行業價格指數，來源：東方財富

在這樣的大背景下，百潤股份想從外資品牌手中搶奪份額、持續擴張收入與盈利，的確會面臨很高的不確定性。

總之，百潤股份當前遭遇的困局，是雞尾酒基本盤碰到了天花板，而威士忌業務又遠水難解近渴。在這樣的基本面與疲軟股價之下，公司卻執意再度推出大額定增擴產——市場用腳投票，或許并非情緒使然，而是對戰略方向與資本紀律的雙重質疑。

定增本身不是原罪，但在消費股的低谷期，比起講故事，更稀缺的是主營成長的兌現和高分紅的誠意。市場愿意為真正的成長等待，卻不愿為看不清的確定性持續買單。

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