CRO想“擁猴”上市，復(fù)現(xiàn)“昭衍”猴矛神話？

昭衍新藥的猴矛劇本，還能復(fù)制嗎？

圖源：企業(yè)官網(wǎng)，AI處理

28億對賭負(fù)債壓頂，CRO二次沖刺港股IPO

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2026年6月15日，?江蘇鼎泰藥物研究（集團(tuán)）股份有限公司?（簡稱“鼎泰藥研”）再度向港交所遞交招股書，這是繼去年10月遞表失效后的二次闖關(guān)，背后是高額對賭贖回負(fù)債帶來的緊迫上市壓力。

公開資料顯示，鼎泰藥研，成立于2008年，按2025年?duì)I收計(jì)算，被相關(guān)機(jī)構(gòu)認(rèn)為是中國心血管代謝疾病非臨床研究領(lǐng)域第一大CRO、中國有效性研究領(lǐng)域第三大CRO，公司通過深耕心血管代謝等專病細(xì)分領(lǐng)域和龐大的非人靈長類動物（NHP）資源實(shí)現(xiàn)了差異化突圍。

此前君聯(lián)資本、高瓴、泰格醫(yī)藥等機(jī)構(gòu)入股附帶回購條款，若無法按期合格上市，投資人可要求按年化 10% 利率回購股份。截至2025年末，公司贖回負(fù)債超28億元，賬面現(xiàn)金僅 6 億元，資金缺口巨大，亟需上市。

若IPO失敗，鼎泰藥研將遭遇巨額現(xiàn)金兌付危機(jī)。因此，二次遞表帶有“倒逼”色彩 ，被市場解讀為“擁猴”沖刺IPO，有搏一搏的意味。最新招股書顯示，這家CRO存欄實(shí)驗(yàn)猴（非人靈長類動物）?超2萬只?，存欄規(guī)模居國內(nèi)第三，被視為核心資產(chǎn)與交付能力保障。

圖源：企業(yè)官網(wǎng)，下同

想要“擁猴”上市，能復(fù)刻昭衍“猴矛”神話？

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CRO行業(yè)“囤猴”不稀奇（如昭衍新藥、藥明康德等均有布局），但鼎泰藥研是少數(shù)將“猴資產(chǎn)”作為IPO核心敘事之一的企業(yè) 。這是CRO企業(yè)試圖通過?重資產(chǎn)（實(shí)驗(yàn)猴）周期紅利?沖刺資本市場的典型案例。

業(yè)內(nèi)拆解，鼎泰藥研在行業(yè)低谷期瘋狂“囤猴”，2023-2025年，鼎泰為購買用于繁殖的NHP分別支付現(xiàn)金2.36億元、3.63億元、4.37億元，三年合計(jì)超過10億元，而2023-2025年公司年?duì)I收均維持在7億上下，換言之，三年的收入將近一半投資給“猴”。

截至2023年、2024年、2025年12月31日，鼎泰的NHP存欄量分別為5,981只、13,274只、18,809只，兩年增長3.1倍。這些猴子的公允價(jià)值也從2023年4.93億元一路飆升漲到2024年8.26億元 、2025年的13.47億元，占公司非流動資產(chǎn)的大頭。

鼎泰藥研囤猴，從投資的角度來說，確實(shí)是極大的成功。這種成功也在如猴價(jià)“拯救”昭衍財(cái)報(bào)（讓主業(yè)虧損的昭衍能夠?qū)崿F(xiàn)盈利）一樣，“拯救”鼎泰藥研——公司2023-2024年連續(xù)虧損（分別虧0.52億、2.52億元），2025年因?實(shí)驗(yàn)猴價(jià)格回升?，確認(rèn)約2.88億元生物資產(chǎn)公允價(jià)值收益，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利0.8億元。好看的賬面數(shù)字，都是猴給的。

但實(shí)驗(yàn)猴只能美化報(bào)表，無法挽救疲軟主業(yè)。2023—2025 年，公司營收長期停滯在7億元左右，客戶數(shù)量小幅下滑，在手訂單遠(yuǎn)不及昭衍新藥。1.88 萬只實(shí)驗(yàn)猴中超七成用于繁育，可直接用于試驗(yàn)的僅五千余只，業(yè)績高度綁定猴價(jià)波動，市價(jià)每波動10%就會帶來超1.1億元資產(chǎn)浮動，盈利穩(wěn)定性極差。

當(dāng)前CRO行業(yè)尤其是安評與臨床業(yè)務(wù)仍有價(jià)格戰(zhàn)與成本內(nèi)卷、競爭激烈，鼎泰藥研恰好橫跨兩大領(lǐng)域。即便手握低成本實(shí)驗(yàn)猴資源，要突破增長瓶頸挑戰(zhàn)不小。疊加重資產(chǎn)依賴、主業(yè)增長乏力與巨額回購壓力，此次港股 IPO 更像是一場被動突圍，前路充滿不確定性。想要成功上市，復(fù)刻昭衍新藥的 “猴矛” 神話，很有難度。

跟著行業(yè)提速換擋走對了，時(shí)間窗口卻可能沒有了

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從行業(yè)周期看，CRO “有產(chǎn)能就能接單” 的黃金時(shí)代已過去，行業(yè)正進(jìn)入結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇階段：技術(shù)型 CRO 持續(xù)走強(qiáng)，安評、臨床類CRO訂單逐步回暖，但主業(yè)盈利修復(fù)仍需時(shí)間。鼎泰藥研正處在 “實(shí)驗(yàn)猴護(hù)城河” 與 “新技術(shù)轉(zhuǎn)型” 并行的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：一方面依托大規(guī)模猴資源構(gòu)建疾病模型壁壘，另一方面向類器官、器官芯片、AI病理等NAMs非動物替代方法轉(zhuǎn)型，不過目前相關(guān)收入占比僅約1.5%，仍處于早期投入階段。

公司同時(shí)在拓展歐美市場，2025 年海外收入占比升至 25.6%，并計(jì)劃通過海外并購擴(kuò)大全球布局，相關(guān)資金同樣高度依賴上市融資。

眼下，鼎泰藥研既要面對藥明康德、泰格醫(yī)藥等巨頭擠壓，又要與安評龍頭昭衍新藥爭奪細(xì)分市場，而 NAMs 技術(shù)轉(zhuǎn)型是行業(yè)共同方向，雖已經(jīng)提檔跟上，但見效周期長。疊加 28 億元回購負(fù)債壓力，公司處境并不輕松。

和不少同期沖刺上市的 CXO 企業(yè)類似，鼎泰藥研有細(xì)分賽道積累，也有轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)，但財(cái)務(wù)狀況脆弱，不被并購就只能依靠IPO輸血續(xù)命。相較于行業(yè)高峰期，如今資本市場對 CXO 的審核門檻明顯提高，一家主業(yè)盈利不穩(wěn)、高度依賴周期資產(chǎn)的CRO，很難講出令市場信服的長期故事，多少有些生不逢時(shí)。

鼎泰藥研的未來，要么幸運(yùn)成功上市，緩解對賭負(fù)債壓力并實(shí)現(xiàn)融資支撐轉(zhuǎn)型；要么依靠在心血管代謝等專病細(xì)分賽道的深耕積累，在行業(yè)回暖中實(shí)現(xiàn)主業(yè)突破，憑自身實(shí)力扛過對賭壓力與行業(yè)激烈競爭。

參考來源：

[1] 蓋德視界觀察

[2] 胖胖細(xì)胞筆記

[3] 健識IPO

制作策劃

策劃：May / 審核校對：Jeff

撰寫編輯：May / 封面圖來源：網(wǎng)絡(luò)

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