反彈還是反轉？創新藥的下一程

創新藥投資者，這一年學會了三件事：關燈吃面、裝死不看、自嘲寫詩。賬戶凈值曲線比過山車還刺激——只不過一路向下。

直到本周，被深套的投資者們終于眼前一亮：咦，賬戶好像回了一點血？

創新藥

終于又行了？

6月23日，在大盤整體震蕩的背景下，創新藥概念板塊逆勢大漲3.04%，位居概念板塊漲幅第5位。

板塊大漲的背后，是個股的爆發：以產業鏈龍頭股藥明康德為例，6月24日漲超9%，盤中一度逼近漲停；6月25日，在板塊調整的情況下，同樣上漲1.58%。短短半個月，其股價已經上漲超三成！

藥明康德股價漲超三成

圖片來源：東財

真金白銀不會說謊，近期創新藥板塊獲資金持續搶籌！

6月23日主力資金單日凈流入近30億元，多只創新藥ETF連續多日獲凈申購，其中部分產品近一月吸金超2.7億元。北向資金亦同步加倉，市場做多情緒濃厚，資金呈現加速涌入態勢。

如果說單日資金進出有偶然性，2026年二季度以來，A股與H股醫藥板塊迎來回購增持浪潮，更是市場“真金白銀”信心的最好證明。

據統計，4月1日至6月18日，A股和H股數十家醫藥上市公司發布增持公告，部分藥企公告回購次數高達40余次，累計回購金額與股數持續放大。國金證券表示，歷史經驗表明，當公司自身成為最堅定的多頭，當回購公告從“偶發”變為“頻發”，板塊底部區域的特征便愈發清晰。

產品、技術到商業

創新藥正在換擋

近期最引人注目的，是國內創新藥在獲批上市方面的集中爆發。首先是歷史性一日：四款全球首創藥同日獲批。

據國際金融報等，6月22日一天，國家藥監局（NMPA）批準了四款完全由國內本土企業主導研發的全球首創（First-in-Class）1類新藥，創下歷史紀錄。

數據來源：國際金融報等

除了上述四款，近期還有康方生物的古莫奇單抗注射液（銀屑病）、首藥控股的康特替尼顆粒（肺癌）等多款創新藥獲批，覆蓋了腫瘤、罕見病、兒科等多個領域。這標志著國內創新藥正在從跟隨式創新，進入源頭創新成果兌現階段。

政策層面也釋放了積極信號，旨在為創新藥發展創造更好的環境。

首先是集采規則重大調整。國家集采首次將知識產權承諾要求前置。這相當于在集采投標環節建立了知識產權“防火墻”，利好注重創新的頭部企業。本次集采涉及65個品種，據行業測算，市場規模近600億元。

其次是支持外資與開放合作。商務部明確表示，將支持高價值創新藥在上市初期制定與高風險相匹配的價格，并采取措施便利外企藥品進入零售渠道。

完整成熟的創新藥審評制度集群也已成型。NMPA已搭建完成覆蓋全流程的審評加速體系，直接推動國產1類新藥的上市周期較十年前壓縮近一半。

研發前沿的突破，為創新藥的未來奠定了堅實的基礎。

由英矽智能研發的治療特發性肺纖維化的口服藥Rentosertib，計劃于7月啟動III期臨床試驗。這是全球首個由AI驅動發現并進入III期臨床的創新藥，從早期發現到臨床前候選化合物僅耗時18個月。而SK生物制藥與英矽智能宣布達成總額為25億美元的研發合作，共同開發神經免疫性疾病藥物。

近期舉行的2026年美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會上，共有94項國內研究入選口頭報告，創歷史新高。種種跡象表明，國內創新藥正從“跟跑”轉向“并跑”甚至“領跑”。

BD就是這一成果的例證：國家藥監局消息稱，2025年全年，國內創新藥對外授權交易總金額達1356.55億美元，交易數量達157筆。2026年前三個月，這一數字超過600億美元，接近2025年全年的一半。需要注意的是，這里的交易金額包含潛在里程碑付款，并非企業短期現金收入。

如果說過去十年的國內創新藥，是在證明“國內能不能做出一款好藥”，那么現在的問題已經變成：如何把一款好藥推向全球市場。國內藥企正在從單純的“賣青苗”（License-out），走向與跨國藥企深度綁定的全球化經營。

5月12日，恒瑞醫藥與BMS達成潛在總額152億美元的合作，首次試水Co-Co模式——共同開發、共擔成本、共享收益。恒瑞擁有共同開發特定項目的選擇權，并有機會與BMS在全球范圍內共同開展商業化活動。

不到一個月，信達生物與輝瑞達成105億美元合作，4個項目采用Co-Co模式。百利天恒與BMS就雙抗ADC的合作同樣嵌入了Co-Co框架。

無論此前石藥與阿斯利康185億美元的“天價”平臺合作，還是恒瑞、信達的Co-Co交易，都傳遞著同一個信號：國內藥企正在從技術輸出的“乙方”，變成全球新藥開發的“合伙人”。關于創新藥出海，可以參考財經早餐本月的深度文章。

另一個正在發生的變化，是今年以來資本市場正在重新成為創新藥產業鏈的重要一環。

近八年時間里，港股創新藥IPO經歷2021年的爆發、2022年至2024年歸于沉寂，如今已經涌起新一輪排隊上市大潮。港交所官網顯示，截至3月31日，處理中IPO達到409家。據不完全統計，其中約四分之一來自醫藥健康領域。

創新藥企業再次密集沖擊港股市場，背后的意義并不只是IPO窗口重新打開。更深層的變化在于，國內創新藥正在從“項目資產”走向“公司資產”。

過去幾年，國內Biotech企業面臨一個現實困境：研發能力提升了，但資本承接能力并沒有完全跟上。很多企業依賴“融資—研發—授權”的路徑生存，藥物還沒有完成商業化，資金壓力已經先到來，這也是行業長期存在的“死亡谷”。

怎么辦？過去，企業往往通過License-out授權給海外藥企，換取現金流；未來，隨著研發能力、全球臨床能力和商業化能力提升，企業希望參與更多價值鏈環節，甚至成為全球市場中的長期玩家。

這也是為什么Co-Co模式和港股IPO幾乎同時升溫。前者解決的是：國內藥企如何參與全球創新藥商業化；后者解決的是：如何為這種長期、高投入、慢回報的產業模式提供資本支持。

上市加速是“看得見的成果”，研發能力是“支撐成果的底座”，商業模式升級是“打開天花板的關鍵”。當研發、交易、資本市場形成閉環，國內創新藥真正改變的，或許不僅是“能不能做出好藥”，而是開始具備成為全球醫藥公司的可能。

夾縫中的全球化

創新藥的新課題

國內創新藥今天遇到的一些問題，某種意義上也是過去幾年進步的“副產品”。

以前，國內創新藥對跨國藥企來說是性價比高的外部研發來源。現在，隨著國內藥企做出First-in-Class、參與Co-Co深層合作，國內創新藥正在從“商業資產”變為“戰略關注對象”。

這種身份的轉變并非因為做錯了什么，恰恰相反，是因為做對了太多。當一個產業開始被戰略視角審視，它就不再只遵循商業邏輯。交易的確定性在下降，規則可能在變化。

這類合作開始進入部分海外監管討論視野。美國方面近期對生物技術領域相關合作表達關注，重點并非單一交易本身，而是擔憂國內企業通過深度合作，獲得更多全球研發和商業化參與度。

2025年恒生生物科技指數曾因BD邏輯大幅上漲，但當BD從“新故事”變成了“市場默認項”，增量資金也會望而卻步。自當年10月高點以來已累計下跌超30%。即便2026年仍有大額BD交易達成，股價反應也明顯鈍化。

深究起來，除了此前利好已兌現外，兩邊的壓力都在增加，或許也不可忽視。

一邊，海外監管環境正在提高國內創新藥進入全球市場的不確定性；另一邊，國內規則也在推動企業重新審視跨境研發、數據和技術合作模式。

但創新藥的全球化有其獨特的韌性。這是一個知識和人才的網絡——臨床經驗會擴散，科學人才會流動，全球研發體系高度交叉。創新藥很難像某些產業一樣，靠卡住節點施加限制。

但這并不意味著規則變化沒有影響。墻可以筑，但企業可以通過多區域臨床、多元化合作來降低單一市場風險。過去“國內臨床→FDA認可→全球授權”的路徑簡單高效，未來可能需要更多海外臨床和監管路徑設計。成本也會明顯上升。

資本市場的核心關切不是“能不能全球化”，而是“全球化成本上升之后，收益率會不會下降”。這對中小Biotech的生存邏輯、早期項目的估值邏輯、BD的定價邏輯，都構成了新的考驗。

企業正在適應這種變化。Co-Co模式保留更多海外權益，但也意味著承擔更大的風險和成本，但這恰恰是企業從“被動授權”走向“主動全球化”的必經階段。

與此同時，國內藥企在交易中越來越重視合規條款，對風險的識別和把控能力在提升。行業共識正在形成：無論環境如何變化，國內創新藥融入全球醫藥創新體系是大趨勢。正常的跨境合作攔不住，也無需攔。

尾聲

回到開頭：賬戶回了一點血，反彈還是反轉？

國內創新藥真正的考驗，也許不是還能不能研發出好藥，而是在一個越來越復雜的全球規則體系里，能不能把好藥變成全球資產。

未來的競爭，不只是實驗室里的競爭，也是全球研發網絡、商業化能力和規則適應能力的競爭，需要企業用更成熟的合規能力、更多元的市場布局、更精細的交易結構來承接。

長夜或許尚未結束，但新的周期，往往不是在順風里開啟，而是在規則變化、壓力增加的時候，被逼出來的。

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