實控人犯事，CRO龍頭逆勢掉隊丨正經深度

文丨英英編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3300字）

【正經社“醫藥新動力”觀察之37】

受益于創新藥投融資環境邊際改善、本土藥企出海、全球臨床外包訂單集中釋放，CRO賽道迎來復蘇。2025以來，Wind CRO指數累計漲幅突破40%。

但CRO龍頭泰格醫藥，卻成為板塊內最突兀的逆向標的。該指數23只核心成分股中，其股價走勢墊底。截至目前，自2025年初高點以來，其A股股價區間跌幅超過20%；相較于2021年7月觸及的歷史高點，跌幅高達80%。

消息面上，2026年5月，實控人葉小平、曹曉春因涉嫌持股變動信息披露違法違規，被證監會立案調查，進一步加劇了市場對其公司治理層面的擔憂。

與此同時，業績層面呈現出極具反差的撕裂特征：2025年，歸母凈利潤8.88億元，同比大幅增長119.15%；但扣除非經常性損益后的核心業務凈利潤僅3.55億元，同比下滑58.47%。

進入2026年一季度，分化態勢延續：歸母凈利潤4904萬元，同比大跌70.36%；扣非凈利潤1.2億元，同比小幅增長17.65%。

作為常年穩居國內臨床CRO市占率首位、也是唯一躋身全球前十的本土企業，泰格醫藥為何在行業復蘇中掉隊？

正經社分析師拆解發現，作為曾經站上千億市值的行業龍頭，泰格醫藥當下面臨多重困境：主業盈利持續走弱、業績嚴重依靠投資收益，疊加實控人相關治理風險交織，增長不確定性進一步加劇。

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投資“綁架”業績

年報數據顯示，2025年，泰格醫藥實現營業收入68.33億元，同比增長3.48%；歸母凈利潤8.88億元，同比大幅增長119.15%；扣非凈利潤僅為3.55億元，同比下滑58.47%。

二者差額對應的非經常性損益達5.33億元，占歸母凈利潤的比重約60%。也就是說，全年超過一半的利潤，并非來自臨床CRO的主業經營，而是來自資本市場的投資運作。

具體來看，2025年，投資收益4.34億元，同比暴漲160%，主要來自聯營企業的投資收益以及處置金融資產的收益；公允價值變動收益貢獻約0.4億元。

此外，翻倍業績增速背后是低基數。時間撥回2024年，受創新藥一二級市場持續回調影響，泰格醫藥持有的大量金融資產公允價值出現大額虧損，全年非經常性損益合計為-4.5億元，直接將當年歸母凈利潤拉低至4.05億元的低位。

進入2025年，生物醫藥板塊估值修復，泰格醫藥持有的其他非流動金融資產在持有及處置過程中，合計確認投資收益與公允價值變動損益3.51億元，疊加7233.66萬元的委托理財收益、4159.37萬元的政府補助等，全年非經常性損益由負轉正，達到5.33億元，直接推高了歸母凈利潤的同比增速。

進入2026年一季度，受投資端影響，歸母凈利潤與扣非凈利潤呈現反向背離。歸母凈利潤僅4904.31萬元，同比暴跌70.36%；扣非凈利潤1.2億元，同比增長17.65%。

正經社分析師注意到，這種“CRO主業+產業投資”雙輪驅動的模式，大幅放大了泰格醫藥的業績波動風險。以2021年為例，公允價值變動收益18.15億元、投資收益3.12億元，兩項合計貢獻利潤總額近六成。

2022年，公允價值變動收益與投資收益同步大幅縮水，兩項合計僅6.3億元，直接導致當年歸母凈利潤增速從2021年的64%大幅回落至-30%。

臨床CRO主業盈利跟隨創新藥行業周期起伏，再疊加股權投資受資本市場冷暖左右，雙重共振之下，泰格醫藥凈利潤波動幅度明顯高于同行。

試問，當一家CRO企業過半利潤依靠產業投資兌現，市場究竟該給予它醫藥研發服務企業的估值，還是創投投資機構的估值？

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“雙輪模式”得與失

泰格醫藥的投資依賴癥，源起于2014年。

當時國內創新藥剛剛起步。2015年，國務院印發《關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見》，國內新藥審批被按下了“加速鍵”。自此，國內創新藥開始蓬勃發展。

作為國內較早成立的臨床CRO公司之一，泰格醫藥創始人葉小平看到了機會，進軍布局醫藥投資業務。從作為LP參投專業醫療基金，到一級市場直投、二級市場持股，甚至發起設立百億級產業基金，投資邊界持續拓寬。

巔峰時期，2021年7月，泰格醫藥公告，聯合杭州國投、杭州高新等機構發起設立泰鯤基金，基金總規模高達200億元，其中泰格醫藥通過全資子公司認繳出資98億元，占比49%。成為當時國內規模最大的生物醫藥產業基金之一。

不過，當年泰格醫藥全年的營業收入52.14億元，歸母凈利潤28.74億元，扣非凈利潤12.32億元。

或許在葉小平看來，作為深度參與臨床試驗的服務商，自身投資信息差優勢明顯；且可以通過股權投資分享藥企成長紅利，同時用投資反哺主業，獲取更多訂單資源，形成“投資引流-服務變現-再投資”的正向循環。

不可否認，這套模式確實曾為泰格醫藥創造了巨大的財富效應。2018-2021年，生物醫藥一級市場估值飛漲，科創板、港股18A開放通道，被投企業IPO浪潮迭起。泰格醫藥的投資組合帶來的投資收益以及公允價值水漲船高，投資端逐漸成為業績增長的第二引擎。

數據顯示，2018-2021年，泰格醫藥非經常性損益持續增加，分別為1.15億元、2.83億元、10.41億元、16.43億元。同期，歸母凈利潤分別為4.72億元、8.42億元、17.5億元、28.74億元。

然而，潮水總有退去的時候。

2021年之后，創新藥監管趨嚴，二級市場醫藥板塊回調，一級市場融資迅速降溫，泰格醫藥投資端業績增長引擎失速。

2022-2024年，泰格醫藥非經常性損益從10億元以上級別降為4.67億元、5.47億元、-4.5億元。尤其2024年，非經常性損益大幅下滑，直接導致歸母凈利潤同比暴跌近79.99%，創下上市以來最差業績。

不難看出，行業上行周期中，產業投資能為公司帶來豐厚的賬面收益；可一旦行業遇冷，也會出現“投資浮虧+主業訂單縮減”的戴維斯雙殺，反向放大業績跌幅。

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核心問題懸而未決

產業投資之外，市場如今對泰格醫藥CRO主營業務復蘇的聲音逐漸增多，核心依據來自訂單的回暖。

泰格醫藥成立于2004年，是中國臨床 CRO（合同研究組織）龍頭企業，核心為全球醫藥和醫療器械創新企業提供從藥物發現、臨床前開發到上市后研究的全流程研發外包服務。訂單規模是判斷拐點的重要先行指標之一。

財報數據顯示：2025年，凈新增訂單金額為101.6億元，同比增長20.7%。且公新簽訂單的平均單價已經企穩，并預判或在2026年重回增長態勢。截至2025年底，累計待執行合同金額182億元，同比增長15.3%。

與此同時，2026年一季度，扣非凈利潤1.2億元，同比增長17.65%，直觀反映基本面正在修復。

然而，訂單增長要轉為實際利潤，卻仍有待觀察。

公開數據顯示，2022年以來，泰格醫藥銷售毛利率持續下滑。2025年，銷售毛利率為27.41%，同比下降6.5個百分點；2026年一季度，進一步下滑至26.64%，較2025年再降0.77個百分點。換言之，即便新增訂單已經連續回暖一年多，但盈利水平依舊處于持續探底通道。

毛利率持續承壓背后，在于行業低谷期簽訂的存量低價訂單仍處在消化期。2023至2024年，創新藥融資遇冷，泰格醫藥為穩固市場份額簽下大量低單價項目，在2025-2026年進入交付階段；疊加價格戰尚未完全結束、中小CRO企業出清仍在進行，多重因素壓制下，毛利率修復仍需較長時間。

盈利承壓之外，公司治理層面接連暴雷也在透支投資者信任。

2026年5月12日，泰格醫藥公告披露，實控人葉小平、曹曉春被證監會立案調查。原因是，12年間，二人合計持股比例因股權激勵、H股上市、股份回購等多重被動因素累計變動超10%，未按監管要求及時披露《簡式權益變動報告書》。受此影響，A股股價大跌，自公告日至6月23日，期間最大跌幅約30%。

更令市場敏感的是，立案公告同日披露，曹曉春所持個人股份已有75%處于質押融資狀態。盡管14日，泰格醫藥緊急公告曹曉春解除部分股份質押，質押比例降至36%，但并不能打消市場疑問。

實控人高比例股權質押背后究竟有多大資金壓力？本次立案調查是否會引發更多連鎖反應？這些問題都懸而未決。

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結語

回顧過往，2015年藥審改革，泰格醫藥抓住政策紅利，發展成為臨床CRO龍頭；隨后，乘創新藥牛市東風，布局并加碼產業投資，沖上千億市值；2022年行業入冬后，被投資反噬，業績失速明顯；2026年行業復蘇，遭遇治理風波。

正經社分析師認為，在可預見的未來，投資端對泰格醫藥業績的擾動仍將是常態，臨床CRO主業何時能夠真正走出低價訂單的拖累，實現盈利修復，既取決于全球創新藥投融資環境的邊際改善，也有賴于公司自身在激烈競爭中守住定價能力與市場份額的平衡。在此之前，市場對這家“CRO主業+產業投資”復合體的估值糾結，或將延續。

醫藥行業不缺周期，真正稀缺的是穿越周期的能力。2026年6月初，泰格醫藥完成董事會與高管重大換屆調整，過去多年“葉小平管戰略、曹曉春抓經營”的分工模式被打破。曹曉春保留執行董事職務，不再兼任總經理，經營管理權移交給聞增玉。新管理層能否帶領公司重塑增長，我們拭目以待。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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