現在的創新藥，像極了2021年的“易中天”？

文丨文林

創新藥，終于漲了。

6月23日，板塊內多股直線封死漲停；6月24日，繼續強勢。

連續兩天大漲，讓創新藥投資者重新燃起了一些期待。要知道，過去半年多的時間里，“大漲你不漲，大跌你帶頭跌” 才是最真實的感受。

可讓人費解的是，你幾乎找不到這個行業“不行”的證據。相反，全球雙抗賽道最硬核的III期生存數據來自中國，單筆百億美元級別的合作一個接一個，就連美國國會議員都在討論“如何防止中國創新藥威脅國家安全”。

研發能力有了，全球認可有了，連對手的警惕都有了，唯獨沒有亮眼的股價。就像是2014年的白酒、2021年的易中天，產業邏輯走在股價前面，從來不是新鮮事。而眼下的創新藥，似乎正在走一條相似的路。

【利好越密集，市場越冷漠？】

如果僅僅看產業本身，2026年的中國創新藥幾乎找不到發展短板。

先看臨床端。

剛剛落幕的ASCO年會上，94項中國研究入選口頭報告，其中13項來自12家中國企業的創新藥研究入選最新突破性摘要（LBA），兩項數據均刷新歷史紀錄。

并且在會上，康方生物的雙抗藥物依沃西作為肺癌領域首個入選全體大會的中國研究，其臨床數據顯示，依沃西將晚期鱗狀非小細胞肺癌患者的死亡風險壓低了34%，中位總生存期達到27.9個月，而K藥（Keytruda）的相應全球數據僅為16至17個月。也就是說，依沃西的出現足以讓全球同行重新審視中國創新藥的研發能力。

與此同時，BD端也一樣火爆。

據醫藥魔方近日發布的《2026Q1醫藥交易趨勢報告》顯示，2026年Q1中國相關交易數量及金額漲勢迅猛，首付款達36億美元，交易數量為98筆，總金額達614億美元；從全球市場看，中國創新藥交易總金額占據全球交易的69.7%，已超越美國成為全球創新藥對外授權第一大來源國。報告還預測，2026年全年中國創新藥BD交易總額有望突破1500億美元大關。

▲圖源：醫藥魔方《2026Q1醫藥交易趨勢報告》

具體企業身上，不到一個月的時間里，已有三家頭部藥企接連刷新紀錄：5月12日，恒瑞醫藥與BMS達成全球戰略合作，共同推進13款早期項目，潛在交易總額最高達152億美元；5月29日，信達生物與輝瑞簽下105億美元的合作協議，涵蓋12個腫瘤創新研發項目，信達將獲得6.5億美元首付款；6月1日，海思科與禮來達成首次合作，總金額最高可達30.54億美元。

此外，產業資本的反應也值得留意。

據了解，2026年初至今，已有92家藥企發布了回購預案或實施公告，按公告金額上下限計算，擬總回購規模合計69億元至114億元。光是5月份這一個月，就有13家醫藥公司新出回購預案。這意味著，作為最懂公司價值的一群人，產業資本正在用真金白銀投票。

然而，就是這樣一個產業全面開花、利好接踵而至的行業，二級市場給出的反饋卻截然相反。

康方生物在ASCO會上發布最新臨床數據后，股價從月初130港元以上一度跌至80多港元；恒生創新藥指數從2025年9月近3700點的高位，一路跌至不足2200點。

歷史性的臨床突破，換來的卻是連續的拋售？行業基本面越穩，市場反應卻越冷漠？在創新藥領域，這種產業向上、股價向下的反差感，本身就是一個值得追問的信號。

【三重因素，壓低創新藥估值】

如果把創新藥的處境放在更大的坐標系里看，就會發現股價和產業基本面之間的背離是三重因素影響下的結果。

第一重因素來自市場對創新藥盈利節奏的誤讀。

創新藥這個行業的特殊之處在于，它的投入與產出之間隔著漫長的周期。

從實驗室里的靶點發現到最終上市銷售，平均需要十年時間。這十年里，企業要持續燒錢做臨床試驗、建產能、搭團隊，卻幾乎見不到收入。就拿百濟神州來說，從創立到首次全年盈利走了十余年，累計研發投入已超過700億元。

而A股和港股的定價體系習慣用季度業績給公司估值：一個季度盈利不及預期，股價就可能跌去三分之一；連續虧損幾個季度，就會被貼上“燒錢機器”的標簽。

這套邏輯放在消費股、制造業上或許成立，但放在創新藥上卻并不適用。因為創新藥的產出不是線性的，它更像一根持續承壓、蓄力的彈簧，可能前面十年幾乎看不到反彈，一旦臨床數據突破、產品獲批上市，產出價值便會瞬間彈起。

但在那個“瞬間”到來之前，市場往往已經失去了耐心。所以說，不是創新藥行業或企業不行，是市場的估值節奏和產業的生長周期不在一個時間維度上。

第二重因素來自資金流向的偏移。

2025年以來，半導體、AI算力、大模型這些賽道的敘事一個比一個宏大，一個比一個有吸引力。例如5月25日，科創50指數大漲5.88%，全市場成交額排名前5%的“頭部科技龍頭”吸走了近一半的交易資金，科技板塊對其他板塊形成了顯著的虹吸效應。

▲圖源：第一財經

而公募基金醫藥持倉在2026年一季度雖然有小幅回升，但整體倉位仍顯著低于歷史中樞，二季度在AI相關資產強勢的背景下，預期機構醫藥持倉占比將進一步下行。

與此同時，美國10年期國債收益率在2026年5月一度突破4.6%，創下年內新高。無風險收益走高，意味著投資者不需要承擔股市的波動，就能獲得接近5%的年化回報，這也使得大量資金從高波動的成長股流向了債市。

第三重因素來自行業監管與醫保控費的持續收緊。

據了解，DRG/DIP付費改革在2025年底已覆蓋全國。這套制度的初衷是控制醫療費用的不合理增長，但在實際操作中，醫院面臨一個現實困境：一旦使用高價創新藥推高了治療費用，超出醫保額度的部分要由醫院自己承擔。為了“財務安全”，醫院不得不對創新藥的使用加以限制。

與此同時，醫保“保基本”的定位決定了它不可能覆蓋所有高價創新藥。2025年，中國創新藥市場銷售規模約1950億元，其中基本醫保支出約905億元，患者個人自付約893億元。也就是說，將近一半的錢是患者在自掏腰包。而商業健康險對創新藥械的支付規模僅152億元，同比增長23%，雖然增速不慢，但體量仍然太小。

由此，創新藥在國內市場的短期盈利預期與支付端想象力被壓制，商業化之路舉步維艱。

綜上所述，這三重影響因素相互交織，把創新藥的估值壓到了一個不合常理的位置。

【拐點將至，創新藥進入“爆發前夜”】

盡管受多方因素壓制，但變化也在悄然發生。

當前，中國創新藥行業正從“講預期”走向“看結果”。而所謂“看結果”，最直觀的體現就是頭部公司的財務報表。

2026年一季度，百濟神州的營收達到105.44億元，同比增長31%，歸母凈利潤16.08億元，這已經是它連續第四個季度實現盈利；恒瑞醫藥的創新藥銷售收入也達到45.26億元，同比增長25.75%，占藥品銷售收入的比重首次突破60%，盈利結構發生了質變；信達生物的產品收入則超過38億元，同比增長超過50%，虧損也在持續收窄，新上市的產品正在加速放量。

當越來越多的創新藥企開始用營收數據說話，市場遲早要重新審視這個行業。因為它已不再只是一個主題投資的概念，而是一個正在被業績逐步驗證的產業趨勢。

與此同時，海外合作的邏輯也在升級。

過去，中國創新藥的出海路徑主要是靠BD賣青苗，賣方屬于“低分成、輕參與”的被動角色，從戰略角度而言，除了獲得短期現金流的補充外并無其余益處。但現在，共同開發、共同商業化的Co-Co模式正在改寫出海劇本。

如今年5月，信達生物與輝瑞簽署的全球戰略合作協議中，部分項目采用“全球聯合開發、共擔成本、利潤共享”的模式；恒瑞醫藥與BMS的合作中，恒瑞也首次擁有共同開發選擇權和全球商業化參與權。

▲圖源：恒瑞醫藥公告

不難看出，Co-Co模式是中國創新藥從“技術輸出”升級為“能力輸出”的重要路徑。這條路一旦走通，中國藥企將真正擁有全球市場影響力，這是估值邏輯從“管線合集”切換到“全球制藥企業”的分水嶺。

另外，AI技術的滲透也從效率端為行業拐點的到來提供了加速度。

據了解，石藥集團自研的AI引擎雙輪驅動藥物發現平臺，已實現新藥早期發現時間縮短超30%，研發成本降低近五成，候選化合物篩選準確率提升至原來的近3倍；2026年6月，晶泰控股與國際知名藥企達成超4億美元的AI藥物發現戰略合作。

中信建投研報指出，AI已全面滲透至靶點識別、虛擬篩選、全新設計等制藥核心環節，有效破解傳統高通量物理盲篩的通量極限。當“十年十億”的研發定律被壓縮至“五年五億”，更多管線用更少的錢就能走到更遠的地方，創新藥的盈虧平衡點將被大幅前移。

總之，從仿制藥到首創新藥，從“跟跑”到“并跑”，中國創新藥用十年走完了別人三十年的路。表現低迷也不過是市場還未來得及為行業的這輪質變重新定價。眼下，市場對于創新藥的共識正在醞釀，拐點不會太遠。對于身處其中的人來說，要做的是耐心甄別、等待拐點。

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