手握差異化技術卻現金流告急，君賽生物二沖港股求解資本困局

文丨木清

近日，在首版申請材料有效期屆滿后，君賽生物火速更新招股書進行二度遞表。

這家扎根實體瘤TIL（腫瘤浸潤淋巴細胞）細胞治療的臨床階段生物企業，擁有全球首款無需高強度清淋化療、無需IL-2給藥的GC101拿下ASCO 2026 Late-Breaking Abstract（LBA最新突破摘要）口頭報告，并手握國內首張TIL藥品生產許可證。但在光鮮的臨床成果之下，公司至今無任何商業化產品落地，兩年虧損逼近4億元；少量的在手現金和超8億元贖回負債形成鮮明對比。

與此同時，國內外TIL同行競爭、實體瘤CAR-T跨賽道替代擠壓，多重壓力下君賽生物只能加速奔赴港股，希望靠上市紓困。

【深耕TIL細胞療法，持續大額虧損難止】

君賽生物2019年成立，自研DeepTIL?細胞富集擴增平臺是企業核心技術根基，依托該平臺，已經開發出一些天然TIL與基因修飾TIL候選產品。核心產品GC101覆蓋黑色素瘤、晚期小細胞肺癌等難治實體瘤，也是國內為數不多實現TIL底層治療工藝革新的創新企業。

▲研發管線情況，來源：招股書

現階段公司仍處于純粹臨床研發階段，未產生任何藥品銷售收入，日常運營依靠七輪股權融資積累的資金、政府科研專項補助等。招股書披露，2024年和2025年公司其他收益分別僅337.2萬元、991.8萬元，微薄的非經常性收益難以對沖逐年攀升的研發投入。

▲其他收入及收益情況，來源：招股書

為鞏固GC101的臨床領先地位，企業持續加碼研發，2024年研發費用9099萬元，2025年進一步增長至1.15億元，其中72.6%的研發資源集中投向GC101單一管線，高度集中的資源分配也讓企業背負了單品依賴風險。而且伴隨著研發團隊擴招、產業化基地開展日常運維等，行政配套支出大幅增加，2025年行政費用達到4915萬元，同比2024年增加98.6%，進一步加劇年度資金消耗。

▲經營業績情況，來源：招股書

各項剛性支出持續走高，直接推動虧損規模不斷擴張。2024年公司凈虧損1.64億元，2025年虧損擴大至2.33億元，同比增幅42.4%，兩年累計虧損近4億元。而臨床試驗患者入組、細胞制劑規模化制備、實驗室質控、受試者長期隨訪檢測等環節均需要持續投入現金，在沒有產品營收形成資金對沖的情況下，企業現金儲備持續維持低位。截至2025年末，公司賬面貨幣資金及等價物僅有8068萬元。細胞治療賽道研發投入具備天然剛性，單例患者的細胞分離、擴增、質控、長期隨訪成本遠高于傳統小分子靶向藥，如果無法持續大量融資，現有資金將難以長期支撐持續高額的研發與行政開支。

▲現金流情況，來源：招股書

【賽道壓力不小，三面競爭擠壓突圍空間】

現金流緊張是企業的內生經營難題，而放眼整個行業，來自多面的競爭持續擠壓君賽生物長期發展的空間。企業同時面臨海外商業化龍頭、國內同賽道TIL企業、實體瘤CAR-T（嵌合抗原受體T細胞療法）競品三方擠壓。

從全球市場來看，美國Iovance是目前全球唯一實現TIL產品商業化的標桿企業，旗下Lifileucel于2024年在美國獲批上市。雖然該產品沿用傳統高強度清淋化療聯合大劑量IL-2的治療方案，副作用突出并被FDA標注黑框警告，治療成本與住院周期均居高不下，在工藝層面存在明顯短板，但依托覆蓋歐美和其他海外市場的商業化網絡，全球行業品牌認知度遙遙領先，對君賽生物以后的海外市場拓展存在競爭威脅。

視線轉回國內本土TIL賽道，目前行業競速已日趨激烈。君賽生物、沙礫生物、天科雅、藍馬醫療、華賽伯曼等均有TIL產品管線在推進，全力爭奪國內首款獲批TIL療法的市場先發資格。在黑色素瘤領域華賽伯曼的HS-IT101和藍馬醫療的LM103的臨床進度與君賽差距較小；在婦科癌癥中，沙礫生物的GT101在進度上領先君賽生物的同類產品。

除同賽道TIL企業的正面競爭外，實體瘤CAR-T療法帶來的跨賽道競爭壓力同樣不容忽視。科濟藥業、傳奇生物、藥明巨諾等企業都有CAR-T產品實現商業化落地，并搭建覆蓋全國多家三甲醫院的細胞治療中心，配套成熟的醫學學術推廣。雖然實體瘤CAR-T整體臨床響應率、持久療效普遍弱于TIL，但對比TIL療法需要手術獲取腫瘤組織等短板，CAR-T僅需采集外周血即可完成制劑制備，院內落地門檻更低，臨床醫生接受程度更高。長期來看，對TIL療法有一定的替代威脅。

目前在港股上市的18企業中，專注于基因/細胞治療賽道的企業，如科濟藥業、藥明巨諾、北海康成等，其最新的PB分別為11.53、1.04和-3.07，其平均PB為3.17。科濟藥業享受高PB是因為其有一款產品CT053（賽愷澤）在2024年獲批，2025年開始產生了過億元的收入。結合財務與二級市場估值維度進一步測算，截至2025年末，君賽生物賬面凈資產為-5.6億元，若剔除8.4億元股權贖回負債后，調整后凈資產為2.8億元。以3.17倍PB測算，企業上市后合理估值僅8.9億元，和當前企業超20億元的一級市場投后估值差異顯著。

▲贖回負債與負債凈額情況，來源：招股書

【有股東全額清倉，退出壓力倒逼公司上市】

在內生經營虧損、外部行業競爭、一級與二級市場估值錯位三重壓力之外，大額股權贖回負債、機構股東退出訴求構成企業難以拖延的資本約束，也是推動公司火速沖刺港股IPO的核心外部動因。

梳理企業資本發展歷程，2020年至今君賽生物完成七輪股權融資，引入元禾原點、凱泰資本、復容投資等數家一級市場投資機構，并與多家機構簽署了回購條款。截至2025年末，公司擁有人權益贖回負債規模達到8.4億元，若企業無法在2027年6月底前完成港股上市，將會觸發回購，而公司現在8000萬元的現金對8.4億元的贖回負債來說簡直是杯水車薪。

▲贖回權情況，來源：招股書

此外，老股東離場的信號已經顯現，2025年11月，在B輪進入的投資方凱泰康華將合計111.87萬股股份轉讓給四名自然人，交易總對價1.6億元，實現全額清倉退出。在現有股東中還有不少前幾輪進來的機構股東持股周期超過3年，其減持變現的訴求在持續累積，若缺少二級市場減持渠道，股東集中轉讓股權也可能會壓低企業一級市場估值。機構股東的退出需求，也在一方面倒逼企業必須加速完成港股上市，搭建標準化股權流通渠道。

▲股東轉股清倉，來源：招股書

即便成功登陸港股，上市也僅能緩解短期資本層面的危機，企業長期發展仍需直面核心難題：如何守住GC101差異化工藝帶來的先發優勢，將臨床數據優勢轉化為穩定的商業化收入，構建可持續的盈利模式，是君賽生物管理層后續需要持續攻克的核心課題。

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