險資的不動產(chǎn)困局：買得進，管不住

研究員 | 張旭 審校 | 張旭 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：進入2026年，險資布局不動產(chǎn)的步伐未曾停歇。但買入之后“誰來管”，正成為這個賽道最核心的分歧點。在存量運營時代，險資的財務(wù)投資者基因與不動產(chǎn)價值創(chuàng)造邏輯之間，存在一道結(jié)構(gòu)性的能力溝壑，結(jié)構(gòu)創(chuàng)新只能繞開它，無法填平它。

進入2026年，險資押注不動產(chǎn)的姿態(tài)從未如此鮮明。

截至2026Q1末，中國全行業(yè)保險資金運用余額已達39.4萬億元，同比增長12.9%，連續(xù)四年實現(xiàn)雙位數(shù)增長。新華保險、陽光人壽、大家保險、中國太保——這些頭部機構(gòu)的大宗投資公告，已成為不動產(chǎn)市場最規(guī)律的信號之一。從萬達廣場到保租房，從商業(yè)綜合體到產(chǎn)業(yè)園區(qū)，險資的觸角幾乎延伸到了所有持有型不動產(chǎn)的主要賽道。

“進得去”和“管得好”，是兩件截然不同的事。這個問題，正在成為2026年險資不動產(chǎn)配置最核心的分歧點——積極布局之后，投后管理能力的缺口，終于到了不得不正視的時候。

這道題的核心，是“誰來管”。

被“推進來”的險資

險資大規(guī)模進入不動產(chǎn)，根本動力來自資產(chǎn)端的壓力，不是對不動產(chǎn)運營邏輯的主動布局。

資產(chǎn)端規(guī)模擴張帶來了配置壓力，而收益端同樣不樂觀。2025年，受權(quán)益市場行情帶動，險資綜合投資收益率有所改善，但核心的凈投資收益率依然承壓——改善主要來自權(quán)益市場上漲的被動收益，并非資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流貢獻。傳統(tǒng)的收益壓艙石——債權(quán)類非標資產(chǎn)——配置空間在持續(xù)收縮：2025年全年，保險債權(quán)投資計劃登記規(guī)模4419億元，同比下降28.46%，已連續(xù)第四年減少；進入2026年，低利率與“資產(chǎn)荒”格局未改，收縮趨勢尚無逆轉(zhuǎn)跡象。

在非標供給不足、長端利率持續(xù)低位、替代性資產(chǎn)選擇有限的背景下，理論上具有穩(wěn)定現(xiàn)金流屬性的持有型不動產(chǎn)，成了險資不得不看的方向。這是被推入，而非主動布局。起點的差異，決定了準備是否充分。

三年布局，險資都買了什么

自2023年以來，險資在不動產(chǎn)領(lǐng)域的大宗投資已累計涉及數(shù)十個項目。下表梳理了其中有代表性的投資案例——時間軸延伸至2026年一季度，可以從中清晰讀出一條演變路徑。

時間

項目 / 標的

類型

金額

模式

上海北外灘89街坊

（友邦金融中心）

商辦

總投資約87億

直接收購

2023—2024

百億坤華基金收購9座萬達廣場

（新華保險+中金資本聯(lián)合）

商業(yè)綜合體

總出資約37億（首期）

Pre-REITs基金

北京凱德·星貿(mào)95%股權(quán)

（友邦人壽）

商辦

約24億

股權(quán)收購

廈門泊寓院兒·海灣社區(qū)

（新華保險+大家人壽+萬科聯(lián)合）

保租房

約16億

Pre-REITs基金

大家長租住房基金

（大家人壽+友邦+中宏+復(fù)星保德信聯(lián)合）

保租房基金

45億（總規(guī)模）

Pre-REITs基金

2026.Q1

上海Base蘇河（長租公寓）

（鼎暉投資+中國太保聯(lián)合收購）

保租房

未披露

Pre-REITs基金

數(shù)據(jù)來源：上市公司公告、凱德集團官方披露、高力國際、中國保險行業(yè)協(xié)會、公開媒體報道綜合整理

從這張表可以讀出一個明顯的結(jié)構(gòu)性變化：險資進入不動產(chǎn)的方式，從早期的大額直接收購，已逐步切換至Pre-REITs基金模式。2025年以來的新案例，無論是大家長租住房基金還是2026年一季度鼎暉與太保聯(lián)合收購的上海Base蘇河，都是同一個邏輯——用結(jié)構(gòu)設(shè)計規(guī)避一道險資自己無法回答的問題。

投后管理：險資最短的那塊板

在增量開發(fā)時代，“持有不動產(chǎn)”的邏輯是簡單的：買入、持有、等地價上漲、退出。險資的財務(wù)投資者基因在這個框架下完全夠用——精于信用風(fēng)險識別、久期匹配、資產(chǎn)負債管理，已經(jīng)足夠支撐投資決策。

但存量運營時代的規(guī)則變了。持有型不動產(chǎn)的價值，不再依附于土地升值預(yù)期，而由運營主動創(chuàng)造：商業(yè)綜合體靠招商內(nèi)容和場景運營；長租公寓靠租戶獲客、租約管理、空置控制；養(yǎng)老社區(qū)靠護理質(zhì)量和床位利用率。這套能力體系，和險資的歷史基因完全不同類。

險資面對的不是“進入門檻”，而是“運營門檻”。

前者靠政策和工具創(chuàng)新可以降低，后者是能力的結(jié)構(gòu)性缺口，追加資本無法填平。

長租公寓賽道的波折，是這個問題最直觀的注腳。2024年政策驅(qū)動下保租房供應(yīng)量激增，多個重點城市供需平衡被打破：租金下跌、空置率上升、爬坡期拉長，經(jīng)營性現(xiàn)金流和利潤遭受雙重打擊——2024年全年長租公寓大宗交易總額驟降至39.53億元，同比下滑72%。

進入2025至2026年，市場逐步觸底修復(fù)。高力國際數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度上海公寓及酒店類大宗交易保持穩(wěn)定，頭部長租品牌平均出租率已回升至94%以上，機構(gòu)資本通過Pre-REITs加速布局核心城市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的意愿重新升溫。但關(guān)鍵的問題沒有變：回暖的紅利，主要屬于那些有運營能力或綁定了優(yōu)質(zhì)運營商的機構(gòu)。險資中的多數(shù)，依然站在運營能力的門檻外面。

在購物中心和養(yǎng)老不動產(chǎn)領(lǐng)域，同樣的邏輯同樣成立。有意愿、有資金，但缺乏運營管理能力，不是再多招幾個人可以解決的。

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以結(jié)構(gòu)換能力，代價是什么

面對這道能力題，險資已經(jīng)摸索出若干應(yīng)對路徑，核心邏輯幾乎一致：用結(jié)構(gòu)設(shè)計來規(guī)避自身運營能力的不足。

Pre-REITs基金是當前最主流的方式。通過私募股權(quán)基金持有不動產(chǎn)，保留原運營商的專業(yè)管理，同時通過現(xiàn)金流梳理和資產(chǎn)估值優(yōu)化，為公募REITs退出鋪路。這條路解決了“誰來管”的短期問題，但代價是：險資把對運營商能力和穩(wěn)定性的依賴推到了結(jié)構(gòu)之外，而不是消除了這個風(fēng)險。2026年一季度上海Base蘇河的新案例，正是這一模式的最新延續(xù)。

持有型不動產(chǎn)ABS走得更遠——險資以投資人身份參與資產(chǎn)支持專項計劃，不直接參與資產(chǎn)管理，通過證券化產(chǎn)品獲取現(xiàn)金流。人保資產(chǎn)、泰康資產(chǎn)等保險資管機構(gòu)已積極參與，2025年多個相關(guān)計劃先后獲批。

公募REITs配置是最徹底的選擇：險資完全退出到二級市場層面，買份額而非持有底層資產(chǎn)。2025年12月，發(fā)改委將四星級及以上酒店和服務(wù)式公寓納入REITs基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)范圍清單，為這條路徑的擴容打開了新的政策空間。截至目前，保障性租賃住房公募REITs已有多單成功發(fā)行，二級市場年化分派率在4%以上。但全市場總規(guī)模超過2000億元體量的公募REITs，在面對近40萬億的險資資金時，規(guī)模天花板依然清晰。

三條路共同的局限：險資是在“外購”運營能力，而非建立運營能力。結(jié)構(gòu)創(chuàng)新是有效的短期應(yīng)對，但隨著險資不動產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴大，依賴外部運營商的模式正在觸及規(guī)模上限。

三條出路，沒有標準答案

路徑

核心邏輯

能力門檻

主要代價

當前進展（截至2026年上半年）

自建運營團隊

內(nèi)化能力，長期布局

最高

周期長，成本高，文化沖突

極少數(shù)頭部險資有動作；友邦今年初（2026.01）成立獨立保險資管公司，是迄今最徹底的嘗試

Pre-REITs/基金外包

外購能力，以REITs退出

中等

高度依賴運營商，退出時機不可控

依然是當前主流路徑；2026年一季度鼎暉+太保Base蘇河案例延續(xù)此路徑

公募REITs配置

徹底證券化，放棄超額收益

市場規(guī)模有限，優(yōu)質(zhì)項目稀缺

2025.12發(fā)改委將服務(wù)式公寓納入REITs清單，賽道正在擴容，但距離大規(guī)模承接險資配置仍有距離

從當前行業(yè)動向來看，三條路都在走，但沒有哪條已經(jīng)完整跑通。

值得關(guān)注的是，今年年初（2026年1月），友邦保險資產(chǎn)管理有限公司在上海正式開業(yè)，成為上海首批外資獨資保險資產(chǎn)管理公司之一。這不只是一個對外開放的政策標志——更是險資以組織架構(gòu)創(chuàng)新應(yīng)對投后管理命題的最直接表態(tài)：將資產(chǎn)管理能力從保險主體中獨立分拆，建立專業(yè)化的投研和運營團隊，是迄今為止險資針對“運營門檻”問題最徹底的一次嘗試。

代價也最高，但至少是在解決問題本身，而非繞過問題。

結(jié)語

進入2026年，險資的不動產(chǎn)配置邏輯依然成立：39.4萬億的體量需要出口，低利率環(huán)境沒有松動，政策窗口持續(xù)開放。

但三年的布局之后，一個新的問題浮出水面：錢進來了，能力夠用嗎？

在存量運營時代，不動產(chǎn)投資的終局不是買入，而是管好。這道題，險資還沒有解答完。對于從事不動產(chǎn)資產(chǎn)管理的機構(gòu)而言，險資尚未建立的能力，正是供給端最真實、也最具持續(xù)性的市場空間所在。