【解讀】鄭志剛：從SpaceXIPO看馬斯克股權結構設計理念的轉變

6月12日太空科技探索公司SpaceX在美國納斯達克上市。SpaceX通過發行雙層股權結構股票，形成“同股不同權”的股權構架。那么，此次SpaceXIPO，馬斯克為什么一改此前特斯拉上市的“同股同權”股權結構設計理念，采用被一些人稱為“不平等投票權”的AB雙重股權結構呢？

本文作者系盤古智庫學術委員會副主任委員、中國人民大學財政金融學院金融學教授鄭志剛，文章首發于《FT中文》2026年6月16日。

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6月12日太空科技探索公司SpaceX在美國納斯達克公開上市（NASDAQ: SPCX）。

SpaceX此次IPO計劃通過發行發行價為135美元/股的5.56億股募資750億美元。上市首日股價收漲約19%，最終募資總額約857億美元，不僅刷新全球IPO募資規模紀錄，而且使總市值突破2萬億美元，躍居全球上市公司第六位，一舉超越Meta、特斯拉、摩根大通、伯克希爾·哈撒韋，僅次于英偉達、谷歌、蘋果、微軟和亞馬遜。這次IPO也使創始人兼CEO埃隆·馬斯克本人成為人類歷史上首位“萬億（美元）富豪”。

SpaceX由馬斯克于2002年創立，業務涵蓋航天發射、衛星互聯網和人工智能等領域。除了SpaceX，馬斯克還是特斯拉的創始人、最大股東和CEO。與特斯拉采用“同股同權”的股權結構設計不同，SpaceX此次IPO采用發行雙層股權結構股票，形成“同股不同權”的股權構架。SpaceX已發行在外股本包括73.80億A類普通股及56.96億B類普通股。其中向公眾發售的A類普通股每股擁有1票投票權，由馬斯克和少數高管持有的B類普通股每股擁有10票投票權。馬斯克目前持有SpaceX8.49億股，占比11.3%的A類股份和55.69億股，占比93.6%的B類股份，投票權兩項合計達84.4%。

在SpaceX的招股說明書中，有專門章節提到，“根據我們的章程，B類普通股持有人有權選舉董事會多數席位（此類董事為“Class B Directors”），只要任何B類普通股仍處于發行在外狀態。作為B類普通股多數股份的持有人，馬斯克先生將能夠選舉、罷免或填補Class B Directors中的任何空缺。此外，只要他權益擁有我們普通股超過50%的投票權，馬斯克先生將控制我們董事會的選擇投票權。因此，馬斯克先生將有權控制需要股東批準事項的結果，包括選舉我們所有董事，并控制我們的業務和事務”。

那么，此次SpaceX IPO，馬斯克為什么一改此前特斯拉上市的“同股同權”股權結構設計理念，而是不加遮掩，大張旗鼓地采用被一些人稱為“不平等投票權”的AB雙重股權結構呢？

歷史上，在“同股同權”下的特斯拉圍繞控制權安排，馬斯克可謂“吃盡苦頭”。為了防止野蠻人對特斯拉控制權的覬覦，馬斯克不得不長期親自兼任在美國工商管理文化中僅僅被視為“董事會召集人”的董事長；在馬斯克因為“大嘴巴”的不實信披，遭到美國證監會SEC“禁止擔任特斯拉董事長三年”的處罰后，馬斯克不得不把他“一奶同胞”的弟弟推到特斯拉董事長的位置；為了防范野蠻人入侵，馬斯克不止一次揚言要將特斯拉私有化；而特斯拉頻頻向馬斯克推出股權激勵計劃，冠冕堂皇的理由也許是為了激勵馬斯克，讓他把更多的精力用在特斯拉的經營管理。但馬斯克心知肚明的一個無法拒絕的理由是股權激勵計劃將有助于鞏固他的大股東地位。畢竟，在股權至上的美國商業社會，前有蘋果喬布斯，后有OpenAI阿爾特曼這些創始人被掃地出門的前車之鑒。因此，在SpaceX的IPO中，馬斯克自然會學習和借鑒Google，Snap以及Meta等高科技公司成熟的股權結構設計商業經驗，通過直接發行投票權配置權重的類別股，將控制權牢牢地把握在自己手中，避免未來在防御野蠻人入侵和控制權紛爭問題上牽扯太多精力。

除了防范野蠻人入侵，事實上，看起來“不平等”的“同股不同權”股權結構設計在股東層面還實現了創業團隊和普通股東之間的深度專業化分工，通過未來更多的投資回報彌補控制權讓渡的“精神損失”。

更加重要的是，現在幾乎所有的AB雙重股權結構都會在《公司章程》中標配對持有投票權配置權重傾斜的類別股的創業團隊權力限制，形成“控制權狀態依存”的日落條款。在這次SpaceX的IPO中同樣不例外。按照日落條款的相關規定，盡管馬斯克類可以隨時和無條件地將持有的SpaceX任意數量的B類股，以 1:1 的比例轉換成A類股，但一旦觸發轉換（出售、贈予、交換、甚至可能包括質押被處置），B類股將立即自動、不可逆地轉換為A類股。

此外，今年1月SpaceX向馬斯克授予了設置條件極為嚴苛的10億股基于業績的B類限制性普通股獎勵也許可以理解為《日落條款》的一項補充。按照合約，該限制性股票的歸屬需滿足兩個條件：其一公司分15個等額批次達到特定的市值里程碑，其二是公司在火星上建立一個擁有至少100萬常住人口的永久人類殖民地。這兩種情況均以馬斯克在董事會認證成就達成之日之前持續受雇為前提。其中，15個等額批次指的是市值里程碑以每期5000億美元的增額，從5000億美元遞增至7.5萬億美元。這兩個條件顯然并不容易滿足。

盡管SpaceX《公司章程》和相關協議中有了這樣一些規定，但這些顯然并不能讓所有投資者滿意。例如，紐約州審計長和加利福尼亞公務員養老基金CalPERS在SpaceX上市申請提交前聯名發出一封寫給SpaceX的公開信，其中要求SpaceX或者采用用一股一票結構，或者退一步,對馬斯克持有的超級投票股設置不超過IPO后七年的時間型日落條款。美國的一位聯邦參議員甚至直接給SEC寫信，要求終止SpaceX的上市。

像所有投資活動一樣，投資SpaceX的股票，風險自然是一定有的，盡管很多投資者投資SpaceX的目的僅僅是為了“見證歷史”。歷史上，收購Twitter一度使特斯拉股價波動超過60%。他與美國政府關系復雜微妙，以及他同時管理經營SpaceX、特斯拉等多個平臺，而人的精力是有限的。這些都為SpaceX的未來投資回報實現增加了不確定性。即使馬斯克本人，在敲鐘儀式的演講中也提到，“我當初認為SpaceX成功的可能性不到10%”。

具體而言，SpaceX三大業務版圖分別為航天發射、星鏈網絡以及以合并的xAI為核心的人工智能業務。2025年三大業務分別實現運營虧損6.6億美元、運營利潤44.2億美元以及運營虧損63.6億美元。目前，星鏈業務是SpaceX唯一盈利也是最大的現金流業務。

但馬斯克畢竟是一個不止一次把不可能變成了可能的人。從2002年馬斯克創立，到2026年叩響資本市場的大門，SpaceX用24年時間完成了一場從“瀕臨破產”到“萬億估值”的商業奇跡。可回收火箭技術將單次發射邊際成本從數億美元壓縮至1800萬美元，星鏈低軌衛星網絡已累計發射近1.19萬顆、服務全球超千萬用戶。這些數字背后，是一個被徹底改寫的太空產業格局。

另外，來自SpaceX員工的信心同樣不容小覷。據SpaceX總裁格溫·肖特韋爾介紹，在此次IPO中，團隊規模已達到“約22,000人”中，半數的員工自行購買了公司的額外股票，總額近10億美元。而這次SpaceXIPO有望在SpaceX員工中創造約4400名新晉百萬富翁，其中約400名現任及前員工持股價值將達到或超過1億美元。

盡管資本市場對SpaceX股票熱情空前高漲，但并不意味著市場完全失去理性。作為對照，今年早于SpaceXIPO的芯片制造商Cerebras股票發行價為每股185美元，5月14日收盤價為每股311.07美元，漲幅約68%，公司市值達到約669.5億美元。該公司研發晶圓級引擎，包含90萬個AI優化核心，徹底革新了人工智能模型的訓練和運行速度。

事實上，除了股權結構設計理念需要轉變，SpaceX此次IPO還在很多方面已經或進一步改變了人類的傳統認知。首先，航天領域并非必然需要政府主導。傳統上，由于火箭的制造依賴于龐大的采購系統，發射成本極其高昂，研究進展也十分緩慢，太空探索一直被視為政府和國資的專屬領域。而按照《理性》雜志撰稿人里姆·易卜拉欣（Reem Ibrahim）的說法， “SpaceX 擁抱私人資本和不懈的實驗精神，以國家無法企及的方式徹底改變了整個行業”，因而，在他看來，SpaceX是“資本主義的偉大勝利”。

事實上，在19世紀和20世紀初，早期的太空探索形式（即建造太空天文臺）通常是由私人資助的，“從某種意義上說，20世紀中后期由國家主導的太空經濟是一個例外，而近年來私人太空企業家的崛起可以被視為回歸歷史常態”（雷納·齊特爾曼，轉引自里姆·易卜拉欣，“SpaceX是資本主義的偉大勝利”）。

按照招股說明書，SpaceX是一家業務橫跨國防、通信和地外探索三大領域的公司。“我們是美國政府的主要發射服務提供商。2025 年，我們發射了 12 次國家安全太空發射 (NSSL) 中型和重型運載任務中的 11 次，以及為 NASA 執行的全部 5 次前往國際空間站的美國載人和貨運任務”。自 2023 年以來，它每年送入軌道的載荷總質量占全球80%以上，獵鷹火箭的任務成功率超過 99%。截至2026年一季度，SpaceX共計擁有約9600顆近地軌道星鏈衛星，占全球可機動在軌衛星總數的約75%，為164個國家和地區的1030萬訂閱用戶提供寬帶服務，構成了人類歷史上最龐大的天基星座。對于未來的SpaceX，與其說SpaceX是一家火箭發射公司，不如說它更是一家通過工程創新重構太空產業成本結構的太空基礎設施公司。用易卜拉欣的話說，“該公司的崛起證明，自由市場不僅擅長生產人們直接消費的產品，自由企業還能改變那些足以改變文明走向的產業”。

其二，資本市場在助力科技創新的功能與日俱增。按照馬斯克6月5日與摩根大通CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）的連線采訪時給出的說法，SpaceX早在2015年前后就實現了正向現金流，依靠自身營收足以自給自足。但如今SpaceX依然堅定走資本市場之路，除了為企業投資人與員工提供股權變現通道，SpaceX即將邁入大規模資本擴張周期是SpaceX決定上市重要因素之一。馬斯克對此解釋說，僅通信業務就計劃向太空部署超10萬顆第三代及后續迭代衛星。此外，公司還要在太空布局人工智能數據中心項目，而太空算力基建將會是人工智能產業規模化擴容的核心依托，該項目同樣需要巨額資金投入。

理解了SpaceX上市的邏輯，我們自然不難理解一度在公益愿景和商業運行徘徊掙扎的OpenAI最終為什么會選擇上市。據媒體報道，在SpaceXIPO之后，OpenAI、Anthropic兩家估值近萬億美元的AI獨角獸也于近期提交了IPO申請，美股正迎來多家新晉萬億獨角獸。■

文章首發于《FT中文》

圖文編輯：張洵

責任編輯：劉菁波