即便「全球加息」進(jìn)程加速，也很難影響「AI」估值？

一句話就能概括中信的觀點(diǎn)：現(xiàn)在是類似2006-2007年的大基建時(shí)期，是重資產(chǎn)堆出來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)張瓶頸行情，因此是大家不計(jì)成本的融資搞基建，這點(diǎn)和2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫相比差異很大！而即然是不計(jì)成本，市場(chǎng)又愿意給錢，所以，加不加息的無(wú)所謂，除非終端的需求真的啞火。

而在2006-2007年行情里，其實(shí)也出現(xiàn)了類似當(dāng)下的全球性流動(dòng)性拐點(diǎn)（降息轉(zhuǎn)加息），只不過(guò)，當(dāng)下我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)和國(guó)際相比逆周期因素更強(qiáng)些。并且，2006-2007年全球的市場(chǎng)環(huán)境不太一樣，那時(shí)，我國(guó)工業(yè)化加速、城鎮(zhèn)化提速 ，并且伴隨著加入 WTO 后全球需求共振的重大利好影響，核心重點(diǎn)行業(yè)圍繞基建與工業(yè)生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈分布，A股行情上呈現(xiàn)非常結(jié)構(gòu)化的 “五朵金花” 行情！

至2007年中，A股市場(chǎng)集中度超45%，大盤行情轉(zhuǎn)弱，而截至昨日，A股集中度達(dá)51.9%。我們接下去，一起簡(jiǎn)單分析下中信這個(gè)觀點(diǎn)！

一、2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫與 06-07 年基建牛的差異

這兩輪行情的驅(qū)動(dòng)內(nèi)核完全不同，前者是估值空轉(zhuǎn)，后者是國(guó)家巨額投入下供需端真實(shí)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。

我們看到，2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的根本原因是，當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)處于產(chǎn)業(yè)商業(yè)化萌芽階段，但估值高的甚至已經(jīng)透支到2020年后，絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司僅有用戶、流量等運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，未跑通穩(wěn)定盈利模式，行情上漲完全依賴風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升與流動(dòng)性寬松，估值徹底脫離基本面。

因此，當(dāng)時(shí)納斯達(dá)克 “四騎士” 滾動(dòng) PE 均值飆升至 82.7 倍，納斯達(dá)克 100 遠(yuǎn)期 PE 峰值達(dá) 60 倍，大量虧損企業(yè)僅憑用戶增長(zhǎng)敘事便獲得極高 PS 估值，股價(jià)上漲沒有 EPS 支撐，是典型的 “估值泡沫”，最終泡沫破裂后納指兩年內(nèi)暴跌約 78%。

但 2006-2007 年的 A 股牛市，由于是國(guó)家政策推動(dòng)，屬于需求創(chuàng)造模式，其有真實(shí)的產(chǎn)業(yè)供需缺口與制度紅利。

而且，那時(shí)股權(quán)分置改革釋放了巨大的市場(chǎng)增量資金，盤活了僵化的資產(chǎn)要素，同時(shí)，中國(guó)加入 WTO 后全球工業(yè)化需求持續(xù)東移，外貿(mào)出口爆發(fā)式增長(zhǎng)，疊加國(guó)內(nèi)地產(chǎn)與基建投資升溫，鋼鐵、有色、工程機(jī)械等重資產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)明確的供給瓶頸，企業(yè)盈利連續(xù)大幅超預(yù)期。

歸根到底，股市行情的核心驅(qū)動(dòng)力是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，估值抬升始終與盈利增長(zhǎng)同步，多數(shù)周期股 PE 維持在合理區(qū)間，股價(jià)上漲由 EPS 而非估值泡沫推動(dòng)，所謂的基本面驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)牛，實(shí)際上就是EPS（每股盈余）驅(qū)動(dòng)下的，依靠分紅、投資、回購(gòu)產(chǎn)生的牛市。

而這種差異性，又導(dǎo)致加息的影響路徑與時(shí)滯完全不同，前者是直接刺破了估值，后者是滯后傳導(dǎo)到了需求。

因?yàn)椋瑢?duì)于純估值驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)行情，加息的沖擊是直接且即時(shí)的！因?yàn)椋瑹o(wú)盈利支撐的科技股估值高度依賴遠(yuǎn)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)，利率上行會(huì)直接抬升貼現(xiàn)率，打壓遠(yuǎn)期敘事的價(jià)值，尤其是對(duì)融資成本構(gòu)成了重大挑戰(zhàn)！

1999 年 6 月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期， 7 個(gè)月后納斯達(dá)克指數(shù)便見頂走熊，隨后科技股暴跌78%，利率上行成為刺破泡沫的直接導(dǎo)火索。

但是對(duì)于供需驅(qū)動(dòng)的周期行情，加息的影響存在漫長(zhǎng)時(shí)滯，這是因?yàn)槠湓谙掠蔚南M(fèi)和需求端能被消化。

這是因?yàn)椋?strong>重資產(chǎn)投資與工業(yè)需求具備開工慣性，只要終端需求未出現(xiàn)拐點(diǎn)、供需缺口仍未閉合，企業(yè)盈利就能持續(xù)消化利率上行的壓力。

因此，2004 年 6 月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期，美股牛市仍延續(xù)了 38 個(gè)月，直到 2007 年地產(chǎn)需求見頂、全球供需格局反轉(zhuǎn)，行情才正式終結(jié)，而隨后就是2008年金融危機(jī)。

目前唯一不確定的就是速率，無(wú)論是2000年還是2006年，在資本的吸取速度和投資的支出規(guī)模預(yù)期上的缺口從來(lái)沒有像現(xiàn)在這樣大過(guò)！

二、當(dāng)下 AI 行情的定位

中信將本輪 AI 行情類比 2006-2007 年周期牛市，核心依據(jù)是當(dāng)前 AI 行情已演繹為 “基建投資驅(qū)動(dòng)的瓶頸交易”，其稱：

全球大型科技公司 2026 年 AI 領(lǐng)域資本開支接近 7000 億美元，存儲(chǔ)、光通信、半導(dǎo)體設(shè)備及上游材料都已經(jīng)成為明確的供需瓶頸，行情由真實(shí)訂單與盈利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，不是炒作（A股復(fù)雜些，因?yàn)槿螨堫^少，但概念股極多，資金虹吸主要是板塊，其實(shí)龍頭還好）。

同時(shí)，從全球市場(chǎng)看，美股 “七巨頭” 滾動(dòng) PE 約 38 倍，遠(yuǎn)低于 2000 年 “四騎士” 的估值水平。韓國(guó) KOSPI50、日經(jīng) 225 年內(nèi)漲幅顯著，但對(duì)應(yīng) PE-TTM 僅 10 倍和 22 倍，AI 龍頭的上漲完全由盈利暴增推動(dòng)，估值仍處低位。

至于A 股，比較泛，主要是上游端泛 AI 周期的品種很多，如電容、碳化硅、銅箔等，在兩年前仍屬超級(jí)傳統(tǒng)周期股，PB 普遍在 1-3 倍區(qū)間，但在本輪 AI 資本開支紅利與國(guó)產(chǎn)替代邏輯下，同樣基本面邏輯下卻實(shí)現(xiàn)了估值中樞重構(gòu)。

目前AI板塊內(nèi)，PE超10000倍，PB超1000倍，PS超500倍的個(gè)股數(shù)量已經(jīng)不少，切板塊集中。因此，這一結(jié)論在 A 股市場(chǎng)需要辯證看待！

當(dāng)前 A 股 AI 與非 AI 板塊的市盈率比值高達(dá) 9.8 倍，遠(yuǎn)高于美日韓 1.3-1.5 倍的水平，意味著 A 股 AI 行情中估值擴(kuò)張的占比遠(yuǎn)高于海外，部分中小標(biāo)的仍偏向題材炒作，盈利兌現(xiàn)的確定性弱于海外硬件龍頭。

同時(shí)也反應(yīng)出A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)化現(xiàn)象及賺錢效應(yīng)弱的特點(diǎn)，若后續(xù) AI 商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期、科技巨頭資本開支增速放緩，A 股 AI 板塊的估值回調(diào)壓力會(huì)顯著大于海外市場(chǎng)。

此外，目前美股端AI相關(guān)的資本開支或許即將超過(guò)1萬(wàn)億美元，但A股端依然是依靠幾家互聯(lián)網(wǎng)大廠有限的投資，這導(dǎo)致即使他們目前市值翻1~2倍，依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國(guó)際第一梯隊(duì)的投入，這實(shí)際上說(shuō)明了，當(dāng)下我們的投入雖然全球第二，但既不像第一這樣定價(jià)和創(chuàng)造，也不像歐盟這樣，等著后面直接用現(xiàn)成的。而在這之前，說(shuō)不定阿里的“飛豬現(xiàn)象”會(huì)越來(lái)越普遍。

此外，在融資能力上，阿里、騰訊、字節(jié)等與谷歌、亞馬遜、Meta、微軟相比，依然有較大差距，而更麻煩的是，美股巨頭的融資速度越來(lái)越快了，近年來(lái)首次超過(guò)了分紅和回購(gòu)的規(guī)模，SpaceX這種剛上市的，就要再募集200多億美元，這顯示出大佬們對(duì)后市態(tài)度的差異！

而關(guān)于加息的影響，對(duì)于具備強(qiáng)周期屬性的 AI 硬件賽道，核心矛盾是供需缺口與資本開支增速，加息本身不會(huì)直接打壓估值！

但如果加息持續(xù)推高美元指數(shù)、壓制全球總需求，最終傳導(dǎo)至 AI 終端需求與企業(yè)資本開支意愿，行情的核心邏輯也會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，所以華爾街巨頭都在擴(kuò)張性融資！

同時(shí)，當(dāng)前 A 股存量資金調(diào)結(jié)構(gòu)的格局下，寬基 ETF 持續(xù)凈贖回會(huì)壓制非 AI 板塊，也會(huì)通過(guò)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好間接影響 AI 板塊的穩(wěn)定性，當(dāng)大部分資金抱團(tuán)后，流動(dòng)性沒了，這時(shí)一旦變化，踩踏就會(huì)開始！

所以，整體而言，投資者需區(qū)分全球 AI 行情的 “盈利驅(qū)動(dòng)” 與 A 股部分標(biāo)的的 “估值擴(kuò)張”，警惕商業(yè)化不及預(yù)期與資本開支拐點(diǎn)帶來(lái)的估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn),尤其關(guān)注亞洲韓日股市的定價(jià)作用！