960萬客流與2.12億凈利，清明上河園赴港IPO的成色與底色

六年，二十三期輔導(dǎo)，一場(chǎng)漫長的等待終于迎來轉(zhuǎn)折。

6月15日，港交所網(wǎng)站掛出開封清明上河園股份有限公司的上市申請(qǐng)，獨(dú)家保薦人為招商證券國際。這家以北宋名畫《清明上河圖》為藍(lán)本的國家5A級(jí)景區(qū)，在A股大門前徘徊近六年后，終向港股遞表。

消息本身已在預(yù)期之內(nèi)。2026年開封市政府工作報(bào)告明確提出“支持清園股份年內(nèi)港股首發(fā)上市”。真正值得審視的，是中另一組核心數(shù)據(jù)。

2025年景區(qū)接待游客約960萬人次，在全國單一主題園區(qū)中排名第四，在河南5A景區(qū)中位列第一。但同期凈利潤卻從2023年的2.85億元連續(xù)下滑至2.12億元，凈利率從42.4%降至28.5%。“增收不增利”的現(xiàn)象并不孤立。

清明上河園2023-2025財(cái)報(bào) 圖片來源：招股書

就在半年前，被譽(yù)為“中國實(shí)景演藝第一股”的印象大紅袍登陸港交所，上市首日即破發(fā)，利潤同步大幅下滑。同一時(shí)期，揚(yáng)州瘦西湖文旅也已遞表港交所。當(dāng)頭部文旅景區(qū)扎堆涌向港股，市場(chǎng)需要審視的不僅是一家企業(yè)的IPO成色，更是“文化IP加實(shí)景演藝”這一模式在資本敘事下的真實(shí)底色。

一、六年A股折戟

港股成文旅IPO突圍方向

清園股份的上市之路，幾乎是一部中國文旅企業(yè)資本化困境的縮影。

公司2018年從新三板摘牌，2020年啟動(dòng)A股上市輔導(dǎo)，由中信證券擔(dān)任輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。此后五年多時(shí)間，輔導(dǎo)工作持續(xù)了整整23期，但A股的大門始終未能打開。

開封清明上河園景區(qū) 圖源：攝圖網(wǎng)

這并非孤例。申萬分類下A股“旅游及景區(qū)”板塊僅有24家上市公司，近五年來成功登陸A股的文旅企業(yè)只有陜西旅游一家。有投行人士直言，文旅類企業(yè)在A股IPO的不確定性較高，從流動(dòng)性和審核節(jié)奏來看，港股是更現(xiàn)實(shí)的選擇。

港股已有先例可循。2025年12月，印象大紅袍以“新三板加H股”模式實(shí)現(xiàn)兩地掛牌，成為港股“實(shí)景演出第一股”。瘦西湖文旅也于2025年9月遞表。海昌海洋公園等以單一核心IP運(yùn)營的文旅企業(yè)早已登陸港股。

但港股并非坦途。印象大紅袍上市首日即破發(fā)，市值一度跌破4億港元。對(duì)于清園股份而言，在利潤下滑窗口期遞表，疊加重資產(chǎn)擴(kuò)建帶來的新增折舊，定價(jià)和認(rèn)購熱度都將面臨考驗(yàn)。

值得注意的是，公司在報(bào)告期內(nèi)累計(jì)派息8.04億元，超過同期利潤總和7.76億元，導(dǎo)致截至2025年末流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)3.53億元。截至遞表，賬面現(xiàn)金及等價(jià)物僅約4000萬元。

二、宋文化IP的護(hù)城河與天花板

如果陜西旅游的底牌是《長恨歌》加華山西峰索道的雙輪驅(qū)動(dòng)，那么清明上河園的核心資產(chǎn)更為集中。一個(gè)獨(dú)一無二的宋文化IP，一場(chǎng)持續(xù)演出了近二十年的《大宋·東京夢(mèng)華》，構(gòu)成了它的全部故事。

《大宋?東京夢(mèng)華》圖源：開封清明上河園景區(qū)

清明上河園的收入結(jié)構(gòu)高度清晰。園區(qū)運(yùn)營，包括門票、租賃、餐飲酒店，占比約78%。《大宋·東京夢(mèng)華》演出門票占比約16%。2023至2025年，入園門票和演出門票合計(jì)占總收入的比例始終在83%以上。這意味著公司業(yè)績幾乎完全取決于來多少人，看幾場(chǎng)演出。

客流的增長是真實(shí)的。從2023年首次突破600萬人次，到2025年的約960萬人次，三年躍升六成。但利潤的下滑同樣真實(shí)。直接勞工成本從2023年的7980萬元猛增至2025年的1.41億元，兩年增長近77%。游客越多，運(yùn)營成本越高，二次消費(fèi)未能同步提升，利潤空間反而被壓縮。

《大宋·東京夢(mèng)華》是清明上河園最閃亮的名片。2025年該演出進(jìn)行了474場(chǎng)，貢獻(xiàn)收入1.20億元。按總票房收入計(jì)，該演出在國內(nèi)實(shí)景演出中位列全國第二，在中國文化旅游演藝行業(yè)中排名第四。

但招股書也坦承一項(xiàng)不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。該演出的版權(quán)由公司與第三方共同擁有，任何內(nèi)容修改均需獲得合作方同意。核心IP的版權(quán)非獨(dú)家所有，意味著公司在內(nèi)容迭代上的自主權(quán)受限。

此次IPO募資將投向四個(gè)方向。園區(qū)南面擴(kuò)建、全新大型室內(nèi)演出項(xiàng)目及劇院建設(shè)、現(xiàn)有演出及核心建筑升級(jí)翻新、拓展管理服務(wù)業(yè)務(wù)。擴(kuò)建與室內(nèi)演出項(xiàng)目的邏輯清晰，如何在容納更多游客的同時(shí)，在極端天氣下維持演出收入。但重資產(chǎn)投入也將帶來新增折舊的壓力。

《大宋?楊門女將》圖源：開封清明上河園景區(qū)

2025年春節(jié)，極端天氣曾直接影響演出運(yùn)營。清明上河園在招股書中承認(rèn)，收入高度依賴游客流量，一旦出現(xiàn)惡劣天氣或公共衛(wèi)生事件，業(yè)績將直接受到?jīng)_擊。這種脆弱性與陜西旅游因極端天氣導(dǎo)致2025年前三季度營收下降18.8%的遭遇如出一轍。

清明上河園從《清明上河圖》中走來，用二十余年完成了一幅畫卷到一座名園的蝶變。但當(dāng)960萬人次的客流與2.12億元的利潤同時(shí)出現(xiàn)在招股書中，市場(chǎng)需要回答的問題已超越了“能不能上市”。

這家承載著宋文化復(fù)興想象的主題園區(qū)，能否在資本的聚光燈下找到規(guī)模擴(kuò)張與利潤增長之間的平衡點(diǎn)。當(dāng)港股大門已經(jīng)打開，真正的考驗(yàn)才剛剛開始。

對(duì)于整個(gè)文旅行業(yè)而言，清園股份的IPO闖關(guān)也提供了一次價(jià)值重估的契機(jī)。資本對(duì)稀缺文化IP的追逐從未停止，但如何讓流量優(yōu)勢(shì)真正轉(zhuǎn)化為利潤韌性，是每一家以實(shí)景演藝為核心資產(chǎn)的景區(qū)都必須交出的答卷