老鋪黃金，還沒等來“段永平”

文丨文林

近段時間，股市有兩條值得關注的消息：一是段永平將把持了十幾年的中國神華全部賣掉，抄底泡泡瑪特的股票，成為第二大股東；二是花旗在一份研報中大幅下調了老鋪黃金的目標價，由1162港元降至700港元，并指出其618線上表現不及預期，金價回調后溢價被拉大到55%。

同為港股消費“三姐妹”，同樣經歷過股價深跌，為什么資本市場對兩者的態度完全不同？段永平用半年的時間看懂了泡泡瑪特，卻為何一直認為“黃金很難理解”？營收利潤都還不錯的老鋪黃金，到底卡在了哪里？

【股價腰斬背后：從“賣黃金”到“賣品牌”的艱難過渡】

和其他港股消費股一樣，隨著市場情緒退潮，老鋪黃金也經歷了一輪價值重估。

早在2月13日，美銀證券便已發布報告，以毛利率存在壓力為由將老鋪黃金的目標價從958港元下調至860港元，當日其股價下跌近4%，此后，金價反復牽動著消費情緒的搖擺，疊加深圳等地強化行業監管預期，老鋪黃金股價連續四個月處于下跌態勢。

近段時間，老鋪黃金的股價多在440至500港元之間波動，相比2025年7月創下的高點已接近腰斬，總市值也從超過1800億港元縮水至830億港元左右。

▲6月16日收盤，老鋪黃金報469.6港元/股

而除了股價，關于價值重估的拷問也來到了其產品上。6月2日，花旗發布研報，不僅將老鋪黃金的目標價從1162港元砍到700港元，還指出由于2月漲價后金價持續走軟，老鋪黃金相對于傳統金飾商的溢價已經超過55%。

要知道，在2024年前這個數字只有約30%，到了2025年則收縮到了大約10%。換句話說，在過去不到兩年時間里，老鋪黃金的溢價水平不但沒有隨金價回調而收斂，反而被急劇拉大到了一個前所未有的高度。

很難說這是一個主動的戰略選擇，還是一次不小心被架上高臺的尷尬。一邊是金價從年內近5600美元/盎司的高位一度跌至4300美元/盎司附近，年內跌幅超過22%，幾乎抹去了全年漲幅；另一邊是老鋪黃金在2月底啟動年內首輪調價，部分單品價格一口氣上調了20%到30%，多地門店再次排起長隊。

但在金價高位震蕩的背景下，“越漲越買”的劇本沒能像過去那樣奏效。

此次漲價后部分門店的熱度迅速降溫，資本市場情緒也隨之轉向。花旗也在研報中給出了更直觀的證據：在剛剛啟動的天貓618活動中，老鋪黃金的表現比預期弱了不少，花旗將原因直指為高溢價導致價格敏感客戶大量流失。

不過，市場也不是一面倒的看空。花旗雖然將老鋪黃金2026財年的收入預測下調了6%至377億元，但同年凈利潤預測則維持在82.6億元不變。該行認為，那些對價格敏感的客戶走掉之后，留下來的反而是真正認可老鋪黃金品質、設計和服務的忠實客戶，而這些人和卡地亞、愛馬仕的消費者高度重疊，能夠撐住盈利底線。

總之，表面上看老鋪黃金股價下跌是由于收入預期被下調、銷售表現不及預期，但更深層的原因是老鋪黃金正卡在一個從“賣金價”到“賣品牌”的過渡期里，恰好撞上了金價的突然回調，這讓整個過渡變得有些尷尬。

當黃金自身不再能提供那種“閉眼買就是賺”的確定感時，消費者開始仔細掂量那55%以上的溢價到底值不值得。

【段永平的選擇：為什么不是老鋪黃金？】

段永平對泡泡瑪特態度的轉向，本身就是一件值得玩味的事情。

在去年泡泡瑪特風頭正盛時，段永平還直言自己“看不懂這門生意、不會投資”。然而到了今年5月，他卻賣掉了自己持有十幾年的神華，全部換倉泡泡瑪特。6月3日，據港交所權益披露，段永平在泡泡瑪特H股的持股比例已升至6.04%，坐上了公司第二大股東的位置。

▲圖源：每日經濟新聞

從“看不懂”到重倉，驅動段永平態度轉變的因素大致有三點：

一是他看中了泡泡瑪特持續孵化IP的能力，這讓企業更容易穿越市場周期。

要知道之前段永平一直不愿意投泡泡瑪特，主要是擔心單一IP的生命周期問題：萬一明年LABUBU不火了怎么辦？萬一年輕人不再喜歡這些玩具了怎么辦？這也是很多人對泡泡瑪特的共同疑慮。

但據泡泡瑪特2025年財報顯示，其中眾多IP中，6個IP營收超過20億，17個IP營收超過1億，多IP矩陣已經初步成型。這意味著，泡泡瑪特具備持續孵化IP的能力，平臺能夠穿越單個IP的周期風險，壁壘比段永平之前想象得更強。

二是他意識到了情緒消費正在侵蝕功能消費，并且呈現長期趨勢。

中航證券最新發布的《情緒經濟專題報告》中指出，大眾的消費決策底層邏輯已從功能滿足轉向情緒滿足，2025年情緒經濟市場規模已達2.72萬億元，2022-2025年復合增長率（CAGR）達18.6%，約為同期社零增速的5倍。其中，Z世代月均情緒消費支出達949元，18.1%愿月付超2000元，六成消費者對情緒消費價格敏感度更低。

▲圖源：中航證券《情緒經濟專題報告》

金價漲跌會影響一個黃金手鐲的購買決策，但PVC材料是貴是賤，都不會影響年輕人為一個LABUBU掛件排隊的熱情。段永平在泡泡瑪特身上看到的正是這種不受原料影響的穩定性，這讓公司得以將定價權完全掌握在自己手中。

三是泡泡瑪特的全球化驗證了它的溢價能力。

2025年，泡泡瑪特全年海外收入達到162.7億元，同比增長291.9%，占總營收比重躍升至43.8%。美洲市場全年實現營收68.1億元，同比激增748.4%。

一個中國潮玩品牌不僅走出了國門，而且是帶著溢價走出了國門，它證明了泡泡瑪特的“自我定價權”不是一個只能在單一市場成立的敘事，而是具備全球復制能力。

理解了段永平為什么投泡泡瑪特，也就不難理解他為什么對老鋪黃金保持距離。

首先，老鋪黃金的商業模式和神華有著相似的軟肋。在段永平看來，神華雖好，但它的利潤很大程度上受煤炭市場價格的影響，這個外部變量讓他難以看清十年后的確定性。而老鋪黃金雖然在“自主創造溢價”方面做出了成績，但仍未完全擺脫金價的影響。

其次，老鋪黃金尚未形成脫離產品材質的定價能力。盡管走的是高端黃金路線，但目前在二手回收市場，回收商仍只看黃金克重，老鋪黃金的產品在二級市場幾乎沒有品牌溢價，這和愛馬仕、卡地亞等真正奢侈品相比有很大不同。

此外，段永平明確表示過“黃金不產生現金流，本質是投機而非投資”。在段永平的投資體系里，能否創造價值才是唯一標尺，而他顯然不認為“靠金價波動講故事”屬于創造價值的范疇。

所以不難看出，在段永平的投資邏輯里，泡泡瑪特代表的是“自主創造溢價”的新消費范式，而老鋪黃金和神華類似，仍停留在“依賴原材料定價”的傳統敘事中，這是兩者命運分野的根本原因。

【護城河與窄門：老鋪黃金能走出自己的路嗎？】

盡管當前在資本市場遭遇了困境，但老鋪黃金并非沒有能打出品牌溢價的底牌。

從產品角度來看，老鋪黃金的產品制作需要經歷摟胎、錘揲、鏨刻、鏤空等一系列手工工序，使用的“花絲鑲嵌”“金銀錯”等技藝屬于國家級非物質文化遺產。并且截至2025年底，老鋪黃金已擁有超過2300項原創設計、283項境內專利和276項境外專利。

▲圖源：老鋪黃金官網

這套從工藝到知識產權的組合拳，構成了競品難以短時間跨越的準入門檻。因為競爭對手要攻破其護城河，要做的不是仿制其款式那么簡單，而是至少需要5到8年才能培養出一批成熟的匠人。

再看渠道和客群。截至2025年末，老鋪黃金在中國內地奢侈品市場的營收已超越愛馬仕，位列第二，前五名中唯一的中國品牌。弗若斯特沙利文調研資料則顯示，老鋪黃金與路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗、蒂芙尼等五大國際奢侈品牌的消費者平均重合率，已從77.3%提升到了82.4%。

▲圖源：弗若斯特沙利文報告

花旗在研報也指出，中國超過200萬戶高凈值家庭為老鋪黃金VIC業務的潛力提供了巨大空間。并進一步判斷，隨著價格敏感客戶暫時退出，未來老鋪黃金的銷售與金價的相關性有望降低，從而有助于提升盈利的可預測性。

但這些護城河要真正撐起品牌溢價，還需跨過兩道坎。

一是要把消費者的購買驅動力從“金價預期”，徹底切換到“文化認同”和“品牌體驗”。

也就是說復刻泡泡瑪特式的“情緒價值”，讓消費者不在意它的材料成本，那么未來銷售與金價的相關性就會降低。這扇門很窄，但并非完全關死。

二是要克服出海難題，建立品牌的國際影響力。但老鋪黃金要出海，難度和泡泡瑪特不是一個量級的。

首先，中式古法金飾品本身就不太容易融入歐美主流審美；其次，歐美市場高端金銀珠寶早已被卡地亞、寶格麗等百年品牌占據，老鋪黃金要擠進去會很難；此外，老鋪黃金走的是中式美學路線，難以借助國際知名設計師為品牌背書，這也為打響品牌知名度增加了桎梏。

綜上所述，老鋪黃金的護城河足夠深，但方向是“向內”的，即擅長服務華人高凈值客群，講好本土故事。而在“向外”的國際影響力構建上，它的進展還遠不足以支撐一個全球化奢侈品牌的敘事。

未來能否穿越周期，將取決于它能否在不依賴金價的情況下，讓“中式古法金”本身成為一種足夠強大的身份符號。

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