三道合規(guī)關卡攔路！諾令生物港股IPO遇阻，高負債、持續(xù)虧損雙重承壓

隨著境內企業(yè)赴港上市備案制度日趨完善，監(jiān)管層對擬境外上市企業(yè)的合規(guī)審查力度持續(xù)升級。近期，證監(jiān)會公布境外上市備案問詢清單，一氧化氮診療設備研發(fā)企業(yè)諾令生物被點名，監(jiān)管從股權激勵、外資準入、股權權屬三大維度提出細化問詢，要求企業(yè)逐項補充材料，并由律所出具專項法律意見。對于本身深陷營收下滑、高負債、長期虧損困境的諾令生物而言，本次問詢無疑為其港股上市進程增添多重不確定性。

首輪直擊內部治理，嚴查股權激勵與控制權風險

股權治理是生物醫(yī)藥企業(yè)IPO審核的重中之重，也是本次監(jiān)管問詢的首要方向。證監(jiān)會重點關注公司股權激勵方案的合規(guī)性與控制權穩(wěn)定性，從根源排查利益輸送、股權架構動蕩等潛在風險。

監(jiān)管要求企業(yè)全面披露股權激勵細則，涵蓋全部參與員工名單、任職崗位，穿透核查持股人員與公司現有股東、董事、監(jiān)事及高管之間是否存在關聯關系。同時，需要補充股權授予定價依據、簽署協(xié)議核心條款、內部審議決策流程，并綜合判定激勵方案定價是否公允、整體運行是否規(guī)范、是否存在向特定群體變相利益輸送的情況。

除此之外，針對企業(yè)特殊股權架構，監(jiān)管還要求詳細說明優(yōu)先股、特殊表決權等特殊股東權利條款，分析相關安排對公司控制權造成的實際影響，明確上市前后實際控制人是否發(fā)生變更，保障企業(yè)上市后經營層面能夠保持穩(wěn)定。

多業(yè)務交叉核查，外資合規(guī)成為核心紅線

依托外資融資發(fā)展、經營業(yè)態(tài)多元，是多數創(chuàng)新型生物科技企業(yè)的共性特征。基于此，監(jiān)管對諾令生物開展全方位合規(guī)摸底，聚焦外商投資準入、跨界經營資質、境外子公司投資備案三大板塊。

其一，針對增值電信業(yè)務，監(jiān)管要求披露母子公司相關業(yè)務上線時間、經營范圍、持證情況，結合行業(yè)外資持股比例紅線，論證港股發(fā)行完成后，公司股權結構能否持續(xù)滿足外商投資準入負面清單要求。

其二，針對企業(yè)持有的廣告審查許可，監(jiān)管要求解釋廣告業(yè)務實際運營模式、業(yè)務體量，厘清該項副業(yè)與一氧化氮醫(yī)療設備主營業(yè)務的關聯度，規(guī)避企業(yè)盲目跨界經營、主業(yè)定位模糊等問題。

其三，覆蓋境外經營板塊，全面核查旗下所有海外子公司的對外投資備案、外匯登記、ODI審批等手續(xù)，確保境外投資、跨境資金流轉全流程合法合規(guī)，并由中介機構出具正式結論意見。

排查股權潛在隱患，掃清全流通上市障礙

本次諾令生物計劃采用港股全流通模式上市，針對該發(fā)行特點，證監(jiān)會單獨增設專項問詢。監(jiān)管要求公司逐一排查所有擬參與全流通股份的內資及外資股東，全面排查股權質押、司法凍結、第三方擔保、隱性代持等權利瑕疵。

該項審核目的，在于從源頭規(guī)避上市后股權糾紛、限售風險，保障二級市場股份流通秩序，也是現階段赴港全流通IPO項目的標準化審核環(huán)節(jié)。

技術壁壘優(yōu)勢顯著，但財務狀況岌岌可危

公開資料顯示，諾令生物深耕一氧化氮吸入（iNO）診療賽道，是全球極少數掌握NO全鏈路自主研發(fā)技術、同時覆蓋治療與診斷全產品線的科創(chuàng)企業(yè)。公司核心產品iNOwill，是全球首款電化學催化便攜式iNO治療儀，并于2025年斬獲歐盟MDR IIb類CE認證，拿到進軍歐美高端醫(yī)療市場的核心通行證。目前公司手握5款獲批產品、4款在研管線，業(yè)務覆蓋重癥救治、普通病房、門診及居家健康管理多個場景。

雖然技術層面優(yōu)勢突出，但公司財務基本面短板凸顯，造血能力不足、債務壓力巨大：

營收增長遇拐點。2024年公司營收4554.7萬元，同比增長28.7%；2025年前三季度營收回落至3156.5萬元，同比下滑10.82%，增長頹勢初步顯現。

長期處于虧損狀態(tài)。2024年企業(yè)凈虧損8624.6萬元，2025年前三季度虧損6780.9萬元，累計未彌補虧損已達2.55億元。

資產負債率嚴重失衡。截至2025年9月末，公司賬面貨幣資金僅3001.8萬元，短期償債儲備薄弱；總負債高達5.57億元，資產負債率飆升至237.3%。現階段企業(yè)僅能依靠過往五輪股權融資與銀行貸款維持日常運營，上市募資成為緩解現金流壓力、持續(xù)投入研發(fā)的唯一重要途徑。

行業(yè)審核趨勢，赴港上市門檻全面抬高

從行業(yè)整體層面來看，近期監(jiān)管對境外上市企業(yè)問詢趨于精細化、穿透化，重點圍繞股權激勵亂象、外資準入紅線、跨境合規(guī)、股權權屬瑕疵四大高頻風險點展開審查。生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)周期長、前期燒錢屬性強、長期虧損常態(tài)化，也是監(jiān)管重點關照的行業(yè)。

對于諾令生物而言，能否完整、高效答復監(jiān)管問詢，補齊全部合規(guī)材料，直接決定其上市進度。一旦股權激勵存在利益輸送、外資持股觸碰準入紅線、股權暗藏隱性瑕疵，其港股IPO進程或將直接延期，甚至面臨終止風險。在自身現金流緊張、債務高企的背景下，合規(guī)闖關，已然成為這家科創(chuàng)醫(yī)療企業(yè)當下最重要的考題。

記者：賀小蕊

財經研究員：鄧曉蕾