李禮輝：全球金融市場的投機化態勢與應對策略

中國銀行原行長李禮輝參加新經濟學家智庫舉辦的《跨境金融監管新規解析與資本市場展望》研討會現場圖。本文為新經濟學家智庫專稿，轉載請注明來源。

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李禮輝：全球金融市場的投機化態勢與應對策略

5月30日，在新經濟學家智庫主辦的“跨境金融監管新規解析與資本市場展望”研討會上，中國銀行原行長李禮輝發表了題為《全球金融市場的投機化態勢與應對策略》的主旨演講。

李禮輝指出，全球貨幣金融呈現多極化和數字化的發展趨勢。多極化雖是大勢所趨，美元的貨幣霸權地位有所削弱，但仍穩居全球儲備貨幣與支付貨幣首位。根據統計，美元在國際支付結算中占比約40%，在國際儲備貨幣中占比約60%。當前人民幣在國際支付和全球外匯儲備中占比均約為3%，希望未來能夠占據更高的比重和更靠前的地位，這需要進一步努力。

全球金融市場的投機化態勢

李禮輝表示，金融數字化創造貿易便利和投資便利，全球金融市場近年來的投機化態勢集中表現為三個“新高”：

第一，投機交易占比創歷史新高。2024年全球場內衍生品（期貨+期權）的成交額約8000萬億美元（FIA），約是全球GDP的70倍，服務于商品貿易的套期保值交易占比僅30%左右，其余超七成交易以投機為主要目的。2026年一季度全球原油期貨非商業投機持倉占比高達58%，投機屬性凸顯。

第二，散戶交易占比創歷史新高。2019-2025年美股的散戶交易占比從15%提高到36%，六年增加21個百分點，短期化主導散戶交易，2026年一季度“零日期權”（不超過一天的期權，即0DTE）日均成交量2500萬張，占期權總成交量的45%，其中90%為散戶交易。

第三，加密市場市值蒸發創歷史新高。2025年10月至2026年5月全球加密市場總值從4.4萬億美元跌到2.55萬億美元，跌幅42%，總市值蒸發高達1.85萬億美元，創歷史新高；2025年10月11日加密市場爆發史上最大杠桿清算，單日爆倉190億美元；2026年5月加密市場的日交易量超5000億美元，日均換手率達18%，遠超美股0.5%的日均換手率。

談及投機化態勢的動因，李禮輝分析認為，流動性充裕與制度性寬宥是金融市場投機的助燃劑，數字化金融工具亦可成為投機工具。

第一是流動性充裕。全球大規模寬松政策實施后的五年，美國、歐元區央行雖持續縮表，但市場流動性始終維持充裕狀態。美國M2廣義貨幣2022年末為21.3萬億美元，2025年末為22.4萬億美元，歐元區M2廣義貨幣2022年末為14.8萬億歐元，到2025年末為15.7萬億歐元。

第二是制度性寬宥。美國的寬松政策比歐洲走得更急、更快，特別是放寬了衍生品和加密市場監管，加密市場無熔斷、無漲跌停。美國放松散戶期權交易限制，零日期權（0DTE）擴張，免傭金券商2026年用戶已達到2.2億，而2019年大約只有3000萬。AI算法交易放大市場“羊群效應”，疊加社交平臺交易應用的普及，形成了全球性全天候的散戶交易市場。

第三是潛藏系統性金融風險。國際清算銀行（BIS）提出，當前金融投機堪比1929年、2000年、2008年，需警惕系統性風險。國際貨幣基金組織（IMF）認為，衍生品與加密市場缺乏監管，是全球金融穩定的最大隱患。當前我國監管部門出臺專項監管政策，核心目的就是應對全球金融市場投機化蔓延的態勢，防范跨境金融風險。

打造金融市場的避風港

李禮輝指出，要維護金融市場秩序，維護金融投資者權益，維護金融穩定，維護金融安全，就必須打造金融市場的避風港。

他特別強調，避風港不是一個封鎖的港口，有風浪時船可以進來，但跟外海是連通的。避風港的風險防護邊界、與境外金融市場的流通尺度及管制力度，仍需結合市場實際進一步研究界定。

當前，我國境內本外幣存款總額占比全球第一。2026年3月末，我國境內本外幣存款余額達347.8萬億元（人民幣，下同），占全球存款總量比重約28%，位居全球首位。其中居民存款173.6萬億元，人均存款約12.3萬元，非金融企業存款82萬億元，機關團體和財政存款65萬億元，非銀金融機構存款22萬億元。

從國際比較看，我國境內存款折合49萬億美元，是美國23萬億美元的2.1倍，是歐元區18萬億美元的2.7倍。中國居民存款折合24.5萬億美元，是美國居民存款11萬億美元的2.2倍。

在李禮輝看來，我國龐大的金融資源，特別是居民存款和企業存款是全球金融市場特別是跨國金融勢力覬覦的寶庫。因此必須加緊建設金融強國，實行高水平的金融開放。在融入全球金融市場的同時，有效管控和防范金融投機的沖擊，打造金融市場的避風港。

李禮輝認為，《綜合整治非法跨境證券期貨基金經營活動實施方案》是針對全球金融市場投機化態勢、我國跨境金融領域灰黑色亂象出臺的專項行動部署。該方案旨在封堵非法的跨境金融通道，防止資本大規模外流。他指出，當前資本外流渠道呈現多元化特征，除資本市場外，還可通過貿易融資、貿易結算、市場定價操縱等渠道實現跨境流動，部分隱性外流行為難以精準監管。實施方案將防止資本大規模外流，把跨境金融全部納入金融監管框架。

實施方案的核心目的，在于建立標本兼治的長效機制，在規范化監管與合規管控的框架下，以往無序的跨境投資、投機及資金流動行為將得到全面規范與約束。監管方法論上有兩個特點：一是“相同業務、相同風險、相同規則”的監管原則；二是全鏈條穿透+資金流信息流雙重管控的監管方法論。

從實施方案的具體內容看，有以下幾點：

第一，明確整治期為兩年。堅決取締非法活動，兩年是過渡期，到2028年5月全面關停境外機構在境內網站、APP、服務器。過渡期內存量只出不進，現有賬戶可賣出持倉、轉出資金，但不可買入、不可入金，資金單向流出，逐步壓降存量規模。

第二，明確整治對象。一是無證開展跨境證券、期貨、基金業務的境外機構；二是提供協助的合作方、中介、技術服務商、客服團隊等境內主體；三是提供引流、開戶通道、營銷內容的網絡平臺、自媒體。

第三，明確合規渠道。包括港股通、滬深港通、QDII基金（合格境內機構投資者）、跨境理財通（粵港澳）。監管規范化落地后，這類合規跨境投資渠道的業務規模有望進一步擴容。

第四，禁止違規營銷招攬。境外機構不得在境內運營網站、APP，不得發廣告、推資訊、返利、誘導開戶；互聯網平臺不得提供開戶通道、不得引流推廣；自媒體不得發開戶教程、經驗分享、引流信息。

第五，禁止違規開戶與交易服務。不得新開境內投資者賬戶，不得處理買入指令，不得接受入金；嚴禁境內主體協助開戶、技術開發、客服、結算。

在全球金融市場上主動應對貨幣金融霸權

談及貨幣的多極化，李禮輝指出，還應該考慮在全球金融市場上如何主動應對美國貨幣金融霸權。

當前，美國試圖主導排他性的、去中心化的金融市場。美國推動出臺排他性的穩定幣法律，要求穩定幣外國發行人須來自監管制度與美國相當的國家或地區，禁止非美元穩定幣在美國市場流通。2025年美國眾議院先后通過《CLARITY法案》《反CBDC法案》，目前兩項法案仍處于國會審議流程，尚未正式落地生效。如生效，將對“成熟區塊鏈”（比特幣、以太坊等）給予證券法豁免，以保護隱私為由禁止美聯儲發行央行數字貨幣。

李禮輝分析認為，美國的經濟金融戰略意圖包括以下幾點：第一，捆綁穩定幣與美元，推進全球去中心化金融市場的美元化，繼續維持美國的全球貨幣金融霸權；第二，對標美元的加密貨幣和捆綁美元的穩定幣擴大外溢；第三，成為全球數字資產市場最主要的交易工具和投資工具。他強調，這一點需引起我國監管機構的特別警惕。

此外，捆綁穩定幣與美元并放行“成熟區塊鏈”，也捆綁了加密資產市場與傳統金融市場的風險。一方面，如果美國無法實現制造業回流和財政赤字縮減，雙赤字持續，有可能引發金融危機。美國經濟和美元不穩定，穩定幣和加密貨幣也就不穩定。另一方面，加密資產市場的投機風險和美國國債的利率波動直接影響穩定幣、加密貨幣幣值。當美元穩定幣、加密資產價格波動突破合理閾值時，也會反向沖擊美國金融市場，加劇美元與美國經濟的波動風險，形成雙向風險傳導。

以人民幣國際化應對美元的貨幣金融霸權

回到自身，李禮輝指出，人民幣的數字化不僅僅是數字人民幣，也為人民幣國際化創造了新的應用場景。在國家經濟戰略層面，應以人民幣國際化來應對美國的貨幣金融霸權。這里有三個重點：

第一，以穩定性對抗不穩定性。主要包括建設現代化產業體系，推進高水平科技自立自強，保持國內經濟持續穩定增長；促進城鄉居民收入全面增長，擴大中等收入群體數量和占比，全面提高居民支付能力和消費水平；保持合理的國際收支結構，提升資本項目開放水平，及時調整貨幣政策，維護人民幣匯率基本穩定。對此，有市場化路徑和手段，也有行政化手段。本次專項實施方案以行政化規范管控為主要手段，正是監管部門對當前跨境金融投機亂象突出問題出臺的針對性舉措。

第二，以多極化對抗單極化。要強調國際貨幣體系和跨境支付體系的全球經濟運行公共工具屬性，促進多極化發展；建設自主可控的人民幣跨境支付體系；我國大宗商品進口爭取更多采用人民幣計價清算，跨境貿易爭取更多采用本幣計價清算。目前香港“多邊央行數字貨幣橋(mBridge)”項目參與國家很多，我們要進一步努力，構建鏈接多邊和雙邊的跨境數字支付平臺和央行數字貨幣橋，實現相關國家和經濟體之間無障礙、高流量的跨境支付。

第三，以強信任對抗弱信任。數字人民幣是以國家信用為價值支撐的法定貨幣，應在價值可信任基礎上確立技術可信任；拓展數字人民幣的全球數字支付工具、數字資產交易工具功能，牽頭建設數字化多邊支付基礎設施；數字人民幣成為強信任的跨市場價值流通的交易工具和清算工具，贏得對美元穩定幣的競爭。

李禮輝強調，人民幣國際化的目標應是，既要持續提高人民幣在SWIFT體系中的國際支付、儲備占比，也要擴大人民幣在SWIFT體系外的跨境計價、融資、投資、儲備應用規模，構建全方位、多層次的人民幣國際化應用體系。■