CDMO現(xiàn)“拼多多”，產(chǎn)能過剩還有慘烈洗牌？

CDMO不要再講產(chǎn)能故事了。

巨頭盤踞之下，一家大分子生物藥CDMO赴港IPO

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國內(nèi)CDMO領(lǐng)域終于再添IPO新軍。

月初，智享生物正式遞表港交所，這是一家成立于2018年的大分子生物藥全生命周期CDMO服務(wù)商，總部位于蘇州常熟，主打單抗、ADC、重組蛋白、GLP-1減肥藥代工生產(chǎn)；定位中小創(chuàng)新藥企外包服務(wù)商，模式為“一款分子，一路同行”一站式 CMC + 商業(yè)化生產(chǎn)交付。

此前已累計(jì)完成6 輪股權(quán)融資，總?cè)谫Y額約12.31億元。資方包括君聯(lián)資本（聯(lián)想系）、高榕資本、清松資本、地方國資等一線機(jī)構(gòu)；最新一輪投后估值59.1 億元。

投研媒體披露， 實(shí)控人李智持股對(duì)應(yīng)表決權(quán)57.84%，牢牢控股；實(shí)控人也是公司創(chuàng)始人，擁有近20年生物制藥產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，曾深度參與信達(dá)生物核心藥物產(chǎn)業(yè)化（從信達(dá)離開后創(chuàng)立智享生物），扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)功底為業(yè)務(wù)落地、項(xiàng)目商業(yè)化筑牢根基。

公司的資本操盤手，為身兼執(zhí)行董事、首席財(cái)務(wù)官等職務(wù)的黃瓊，是李智的妻姐黃瓊，擁有摩根大通多年投行履歷，被普遍視為智享生物能高效對(duì)接資本市場、順利完成多輪融資的關(guān)鍵人物。

國內(nèi)大分子生物藥CDMO領(lǐng)域，藥明生物是絕對(duì)的龍頭老大，凱萊英、康龍化成、博騰股份在卡位后都在加速布局。巨頭盤踞之下，智享生物赴港IPO，想要闖出通天大道。（接著看下文）。

圖源：百度百科

CDMO“拼多多”，想闖出通天大道

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健識(shí)IPO將智享生物類比為CDMO行業(yè)里的“拼多多”，不走藥明生物等龍頭服務(wù)跨國藥企、頭部Biotech 的路線，主打下沉市場，聚焦預(yù)算有限、數(shù)量龐大的中小本土創(chuàng)新藥企，以低價(jià)、按時(shí)交付為核心競爭力，想要借此打下更大的市場江山。

結(jié)合招股書及媒體報(bào)道分析，智享生物的竟?fàn)巸?yōu)勢體現(xiàn)在以下幾方面：

技術(shù)實(shí)力有，搭建了六大專有技術(shù)平臺(tái)，覆蓋生物制劑CDMO全鏈條：細(xì)胞系開發(fā)平臺(tái)，已支持300余個(gè)分子，優(yōu)化前蛋白表達(dá)量超10g/L；培養(yǎng)基開發(fā)平臺(tái)，蛋白表達(dá)可提升40%；工藝放大平臺(tái)，已開展150余個(gè)項(xiàng)目及500個(gè)放大批次，放大成功率超98%；生物偶聯(lián)平臺(tái)，覆蓋10種偶聯(lián)路線，30余個(gè)臨床項(xiàng)目已應(yīng)用；復(fù)雜抗體純化平臺(tái)，已支持150余個(gè)項(xiàng)目；高濃度制劑配方開發(fā)平臺(tái)已開發(fā)10余種高濃度穩(wěn)定蛋白制劑，最高蛋白濃度達(dá)180mg/mL。

總投產(chǎn)產(chǎn)能113400L，常熟單體廠房85300L，為國內(nèi)單體最大不銹鋼生物藥生產(chǎn)基地，規(guī)模化壓低單位生產(chǎn)成本，適配中小藥企低價(jià)外包需求；

對(duì)外宣傳，公司是國內(nèi)唯二，同時(shí)為≥3 款獲批生物藥持續(xù)商業(yè)化供貨的本土CDMO，已驗(yàn)證交付能力。

綁定GLP-1 減肥藥（銀諾醫(yī)藥怡諾輕代工）、ADC 兩大高景氣熱門管線，業(yè)務(wù)增量有保障基礎(chǔ)。

客戶粘性高：前30大客戶復(fù)購率 100%，項(xiàng)目從臨床前持續(xù)滾動(dòng)至商業(yè)化生產(chǎn)。據(jù)披露，服務(wù)200+藥企、400+項(xiàng)目、200余款候選藥；3款已商業(yè)化供貨、20余個(gè)臨床后期項(xiàng)目在手。

據(jù)報(bào)道，對(duì)于還未盈利的創(chuàng)新藥企，智享生物的服務(wù)足夠便宜、又能完成商業(yè)化交付，這樣的CDMO無疑極具吸引力。智享生物正是抓住了這類“小魚”客戶，才在巨頭的夾縫中撕開了一道口子，未來想砸開更大的市場——在招股書中，智享生物展示了自己的盈利路徑，隨著已有項(xiàng)目（20多個(gè)項(xiàng)目）從“后期臨床”轉(zhuǎn)向“商業(yè)化”生產(chǎn)，那些曾經(jīng)閑置的6,000升大罐子將被填滿，收入和利潤率會(huì)隨之飆升。

重資產(chǎn)模式下財(cái)務(wù)失血，卻要逆勢擴(kuò)產(chǎn)下海

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不過，上述盈利路徑還是設(shè)想藍(lán)圖。

當(dāng)下，這家CDMO雖有持續(xù)轉(zhuǎn)化的業(yè)務(wù)之源，但產(chǎn)能已成重壓，近三年累計(jì)虧損 7.69 億元，核心原因為重資產(chǎn)建廠、產(chǎn)能前置大額資本開支，固定折舊成本高。

招股書顯示，公司的財(cái)務(wù)成本（主要是利息）2025年高達(dá)1.39億元，同時(shí)還有巨大的折舊費(fèi)用。這就像一個(gè)已經(jīng)建好的五星級(jí)酒店，入住率還沒滿，但維護(hù)成本和前期貸款的利息已經(jīng)壓上來了。

更大的壓力在資產(chǎn)負(fù)債上，截至2025年末，公司凈負(fù)債已達(dá)7.69億元，流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)12.42億元，流動(dòng)性壓力不容忽視。

和那些財(cái)務(wù)失血的CRO一樣，上市融資成為其賴以存和繼續(xù)發(fā)展的“輸血”通路——重資產(chǎn)模式下已然財(cái)務(wù)承壓，迫切需要募集資金用于常熟基地?cái)U(kuò)建 2 座原液生產(chǎn)線，擴(kuò)充商業(yè)化產(chǎn)能，以承接 GLP-1、ADC增量訂單；同時(shí)，擴(kuò)充工藝開發(fā)、分析驗(yàn)證實(shí)驗(yàn)室配套能力；補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還部分廠房建設(shè)負(fù)債；用于技術(shù)平臺(tái)迭代、人才引進(jìn)、海內(nèi)外客戶拓展等。

好在招股書披露的幾條產(chǎn)線利用率還算較高（如下圖所示），隨著后期項(xiàng)目往商業(yè)化轉(zhuǎn)化，拐點(diǎn)也可能也會(huì)到來。

當(dāng)下的積極信號(hào)是毛損率大幅收窄，從2024年的-15.1%收窄至2025年的-3.9%。經(jīng)營現(xiàn)金流也在回正，2025年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額7473.9萬元。

并且隨著項(xiàng)目商業(yè)化，智享生物從單一客戶處獲得的收入也并不算少。公司目前進(jìn)入到商業(yè)化的三個(gè)項(xiàng)目分別是吉時(shí)生物的賽帕利單抗、銀諾醫(yī)藥的依蘇帕格魯肽α、華輝安健的立貝韋塔單抗注射液。這幾款產(chǎn)品都是剛剛上市、銷售額不大的新藥，智享生物卻能從中賺錢——招股書披露，從2023年至2025年，智享生物深度參與了依蘇帕格魯肽α從工藝開發(fā)到商業(yè)化生產(chǎn)的多個(gè)環(huán)節(jié)，從銀諾醫(yī)藥手中收到了2.24億元。考慮到依蘇帕格魯肽α目前的銷售規(guī)模，智享生物從中獲取的收入已相當(dāng)可觀。

但，負(fù)面因素也不容小覷，尤其是以低價(jià)拿單，這種模式能否持續(xù)有待商榷。招股書顯示，智享生物在2023年、2024年、2025年的項(xiàng)目數(shù)量分別為122個(gè)、163個(gè)、197個(gè)，同期收入分別為4.55億元、4.33億元、4.84億元。項(xiàng)目越接越多，收入?yún)s沒有出現(xiàn)明顯的上升。這說明，這幾年智享生物的單價(jià)可能還在不斷下降。

低價(jià)模式下，智享生物每升產(chǎn)能創(chuàng)造的收入不到4400元，龍頭藥明生物每升產(chǎn)能收入大約8.3萬元，兩者相差近18倍。

這種天塹鴻溝，如何跨越本身就是巨大挑戰(zhàn)。現(xiàn)在還要在財(cái)務(wù)失血、負(fù)債重壓、報(bào)價(jià)持續(xù)下調(diào)的前提下，繼續(xù)大規(guī)模募集、投入資金，押注產(chǎn)能，或許這才是智享生物最大的“危機(jī)”——根據(jù)招股書，公司計(jì)劃把募集到資金用來在常熟基地新建兩座原液生產(chǎn)設(shè)施，每座設(shè)計(jì)年處理能力高達(dá)96萬升（全年累計(jì)總投料處理量），同時(shí)加碼ADC生產(chǎn)能力建設(shè)。

打個(gè)形象比喻，ADC領(lǐng)域已上市的特色CDMO東曜藥業(yè)今年剛被藥明合聯(lián)控股收購，成功上岸，而現(xiàn)在智享生物，反要下海。

行業(yè)預(yù)警，提防新一輪產(chǎn)能過剩危機(jī)引發(fā)慘烈洗牌

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值得關(guān)注的是，UBS數(shù)據(jù)顯示，中國生物藥的CDMO總產(chǎn)能約為40萬升，還有約40萬升的藥企自建產(chǎn)能，但市場需求大約只有40-50萬升，很大一部分產(chǎn)能實(shí)際用不上。且眾多有資金實(shí)力的企業(yè)大多自建產(chǎn)能，不少還兼營CDMO業(yè)務(wù)。前者如榮昌生物、科倫博泰，就連上市后的銀諾醫(yī)藥都在建造自有生產(chǎn)基地，試圖降低CDMO依賴。后者如信達(dá)生物有CDMO平臺(tái)夏爾巴，天境生物也對(duì)外接單。

行業(yè)產(chǎn)能過剩，在前幾年的市場寒冬已經(jīng)造成過一輪洗牌，2023年深藍(lán)觀曾報(bào)道過外資CDMO撤退，中國本土CDMO裁員、關(guān)廠、價(jià)格戰(zhàn)的慘烈景象。

如今CDMO們在進(jìn)行下新一輪擴(kuò)產(chǎn)時(shí)，是否先問問自己：有沒有像凱萊英已有訂單托底能精準(zhǔn)擴(kuò)產(chǎn)，康龍有R端到M端的強(qiáng)轉(zhuǎn)化，即使是行業(yè)前五強(qiáng)的CDMO博騰股份在加速多肽賽道布局時(shí)，打出的牌也不再是擴(kuò)產(chǎn)，而是與深耕領(lǐng)域多年、有落地產(chǎn)能的健元醫(yī)藥聯(lián)盟合作，發(fā)揮各自優(yōu)勢，搶攻市場。

總而言之，CDMO已過了講產(chǎn)能故事的時(shí)代，拼多多模式風(fēng)險(xiǎn)很高，行業(yè)更要警惕產(chǎn)能過剩危機(jī)。智享生物，雖是資本的寵兒，也具備一定實(shí)力，但市場是殘酷的，20多個(gè)處于后期臨床階段的項(xiàng)目，能否支撐起未來的野望尚需時(shí)間驗(yàn)證。

參考來源：

[1] 源媒匯

[2] 健識(shí)IPO

[3] E藥晴雨表

[4] 細(xì)胞基因治療前沿

制作策劃

策劃：May / 審核校對(duì)：Jeff

撰寫編輯：May / 封面圖來源：網(wǎng)絡(luò)

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