通脹會來嗎——5月物價數據傳遞信號

文：任澤平

5月CPI同比1.2%，前值1.2%；PPI同比3.9%，前值2.8%。

1 5月物價呈五大特征

第一，CPI溫和上行，能源價格拉動。5月CPI同比維持1.2%與前值持平，較去年全年的0漲幅已明顯回升；核心CPI同比1.1%，連續四個月在1%以上，內需整體平穩。受國內成品油調價機制滯后影響，5月國內成品油連續兩次上調，帶動CPI交通工具用燃料分項同比大漲21.1%；豬肉價格降幅擴大，拖累CPI同比0.31個百分點，抵消了近一半的汽油價格上漲。

第二，豬價筑底，拐點將至。5月豬價同比下跌16.1%；環比-1.6%，降幅較上月收窄4.1個百分點。截至6月9日，豬肉平均批發價為14.7元/千克，較前期高點累計下跌47%，生豬養殖利潤為每頭虧損344元，處于歷史低位，深度虧損正加速產能出清。從豬周期邏輯看，產能與豬價存在約十個月傳導時滯，能繁母豬存欄量自2025年5月以來持續下行，目前已逼近3900萬頭的正常保有量紅線，疊加政治局會議釋放穩價信號，豬周期將觸底。

第三，PPI同比大漲，主因低基數、大宗商品漲價與AI需求拉動。5月PPI大漲3.9%，比上月提升1.1個百分點。去年低基數，兩年平均增速0.2%，較上月增加0.2個百分點；環比0.5%，漲幅收窄。上游生產資料價格同比5.2%，其中石化、有色產業鏈領漲，石油天然氣開采同比35.7%、有色金屬礦采36.5%。下游生活資料價格依然疲軟，同比-0.8%，連續37個月負增。同時算力需求爆發帶動電子產業鏈價格持續修復計算機通信和其他電子設備制造漲2.1%。

第四，上下游價格剪刀差持續擴大，利潤加速向上中游集中，工業企業盈利顯著分化。CPI與PPI同比剪刀差擴大至2.7個百分點，PPI內部生產資料與生活資料剪刀差達6個百分點，上下游價格傳導不暢。上中游盈利顯著改善，前4月規模以上工業企業利潤中，采礦業增長26%、原材料制造業增長88.1%、裝備制造業增長15.4%，受益于大宗商品價格修復與新動能行業高增；下游農副食品加工、紡織服飾等行業需求疲軟、成本轉嫁能力弱，利潤普遍負增長。

第五，當前貨幣政策仍保持寬松，不具備收緊條件。4月國內重要會議雖不再提“適時降準降息”，美聯儲多次暫停降息，但目前尚不至于收緊貨幣政策。

本輪物價回升是輸入性、成本驅動的供給沖擊，單獨PPI大漲不構成加息條件，只有當需求拉動的全面通脹才會觸發加息。2021-2022年輸入性通脹周期中，PPI最高達13.5%、CPI始終低于3%，貨幣政策反而持續寬松。

國內經濟K型分化下CPI難以大幅上行，AI與新能源等新質生產力高增、高端制造出口全球領跑，但傳統地產鏈收縮、居民消費偏弱，1-5月CPI累計同比僅1%。

同時PPI沖高的持續性有待觀察。5月PPI同比雖創新高，但環比漲幅已明顯收窄，急漲階段或許過去。后續隨著美伊地緣沖突緩和、國際油價逐步回落，疊加去年8月以來同期基數抬升，PPI同比漲幅大概率維持震蕩。但仍需警惕美伊沖突超預期惡化引發油價暴漲，進而推升PPI再度急漲的尾部風險。

12日晚，我將進行新的預測。

2 CPI同比持平，環比轉負

CPI同比持平，豬價拖累，能源價格拉動。5月CPI同比1.2%，與上月持平；CPI環比-0.1%，較上月下降0.4個百分點。

食品價格同比降幅擴大，主要是豬價拖累。5月，食品價格同比-1.7%，較上月下降0.1個百分點。供給端能繁母豬存欄量尚未完成充分去化、下游需求表現偏弱，豬周期下行壓力仍在延續，短期內對食品CPl的拖累難以快速消退，5月豬價同比-16.1%，較上月跌幅擴大0.9個百分點，影響CPI同比下降約0.31個百分點；雞蛋、羊肉、牛肉、水產品和鮮菜價格均有上漲，5月同比分別為6.6%、6.2%、4.2%、0.6%、1.6%，合計影響CPI同比上漲約0.13個百分點。

油價同比上漲，帶動國內CPI交通工具用燃料上漲。5月國內成品油連續上次上調，疊加去年低基數，汽油價格漲幅擴大至23.5%，影響CPI同比上漲約0.66個百分點。油價上漲帶動CPI交通工具用燃料上漲21.1%，較上月增加3.7個百分點。

內需總體平穩，服務與必需品價格溫和上漲。5月，核心CPI同比1.1%，較上月下降0.1個百分點；服務價格上漲0.8%，較上月回落0.1個百分點。七大類中，居住價格下跌，其余溫和上漲；5月居住同比-0.2%，與上月持平；衣著、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健、生活用品及服務、其他用品和服務同比分別為1.4%、5.4%、1.3%、2.1%、1.8%、9.9%，較上月變動-0.1、0.8、0、-0.1、0.4、-1.1個百分點。

3 豬周期：下行筑底中

5月豬價同比降幅擴大，環比降幅收窄。5月豬價同比-16.1%，較上月跌幅擴大0.9個百分點；環比-1.6%，較上月收窄4.1個百分點。截至2026年6月9日，平均豬肉批發價格為14.7元/千克，較2024年8月23日的27.75元/千克已下行47%。

我們判斷，當前“豬周期”處于下行筑底階段，產能去化初步顯現。

一是產能去化進行中，同比轉負已近半年。能繁母豬存欄量同比變化是判斷生豬產能的關鍵指標。數據顯示，能繁母豬存欄同比在2025年9月轉負為-0.66%、2026年3月-4.27%，回顧歷史，能繁母豬存欄同比需經歷持續、深度的下滑，才能為豬價趨勢性反轉提供充足動力。相比之下，當前去化力度和持續時間仍顯不足，但下行空間有限。

二是產能存量略高于正常水平，或將較快向下突破。截至2026年3月，能繁母豬存欄量約為3904萬頭，較全年4000萬頭以上的高位有所回落，略高于3900萬頭的正常保有量。從歷史周期看，例如2014年和2018年開啟的上行周期，均以能繁母豬產能經歷2-3個季度的快速、深度去化為前提。當前產能僅呈小幅震蕩下行態勢，若要去化至合理區間以下并帶動豬價進入持續上升通道，仍需更堅決的產能調減。

三是養殖利潤在底部虧損區間。養殖利潤是驅動產能調整的直接因素。目前養殖利潤約為-344元/頭，與歷史周期中豬價進入上行通道通常需達到300元/頭以上的可持續盈利水平仍有較大差距。盈利水平未能有效突破，難以激勵養殖戶大規模補欄，但也制約了產能的深度出清。

四是行業集中度提升，新周期價格波動幅度預計收窄。行業結構已發生深刻變化，規模化養殖程度顯著提高。500頭以上規模場出欄占比已從2011年的36.6%大幅提升至2022年的65%。大型養殖企業在資金、技術和風險管理方面更具優勢，其產能調整行為更為理性，這有助于平抑以往散養戶“追漲殺跌”帶來的價格劇烈波動。因此，即便新一輪周期啟動，其價格漲幅和波動性也可能小于以往傳統周期。

4 PPI同比大漲，環比漲幅收窄

PPI同比漲幅擴大，主因去年低基數、大宗商品和AI。5月PPI大漲3.9%，比上月提升1.1個百分點，主要是去年低基數，兩年平均增速0.2%，較上月增加0.2個百分點；環比0.5%，較上月收窄1.2個百分點。具體分行業看，

1）石化產業鏈和黑色有色金屬產業鏈價格走高。

受制于國內調價機制的滯后平滑，5月成品油連續兩次上調，疊加去年同期低基數，石化產業鏈價格同比走高，環比漲幅收窄。5月，石油和天然氣開采，石油、煤炭及其他燃料加工業，橡膠和塑料制品，化學原料及化學制品制造，化學纖維制造業同比分別為35.7%、18.4%、0.5%、12.7%、8.5%，較上月增加7.1、4.2、1.8、3.8、3.1個百分點。

煤炭及黑色產業鏈價格小幅上漲。原因是原油價格高企時，煤炭作為替代能源的經濟性凸顯，推高煤價；且煤礦安全檢查升級、進口煤倒掛以及南方高溫提前帶動電廠日耗回升；成本傳導、帶動黑色產業鏈價格改善。5月，煤炭開采和洗選業，黑色金屬礦采選，黑色金屬冶煉及壓延加工業同比分別為10.0%、3.3%和1.0%，較上月增加6.9、2.0和2.1個百分點。

AI需求拉動以及地緣風險減弱影響，有色金屬產業鏈價格持續上漲。5月，有色金屬礦采選業和有色金屬冶煉及壓延加工同比分別為36.5%和24.0%，較上月變動-2.4和1.5個百分點。

2）AI及數字化相關產業發展迅速，技術密集類產品價格上漲。人工智能等數字化技術加快發展、算力需求增長帶動計算機通信和其他電子設備制造業價格同比上漲2.1%，較上月增加0.6個百分點；其中集成電路封裝測試系列、外存儲設備及部件價格環比分別上漲2.9%和1.9%。

3）上游漲價難以傳導至中下游,下游消費品制造業價格偏弱。農副食品加工，食品制造，酒、飲料和精制茶制造，紡織服裝服飾業同比分別為-1.4%、-1.0%、-1.9%、-1.4%，較上月變動-0.1、0.6、1.0、0.1個百分點。

工業生產者購進價格同比漲幅持續高于出廠價格，企業盈利空間承壓。5月，工業生產者購進價格(PPIRM)同比5.8%，較上月增加2.3個百分點;PPIRM與PPI同比漲幅差擴大至1.9個百分點。其中，燃料動力類、化工原料類和有色金屬漲幅較大，5月同比漲幅分別為10.0%、11.8%和22.0%，較上月分別增加5.6、5.9和0.7個百分點。木材及紙漿類、建筑材料類、農副產品類同比分別為-1.6%、-5.5%、-1.6%，較上月變動0.6、-0.4和0.5個百分點。