BOSS直聘增長的基石在哪里？

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BOSS直聘增長的基石在哪里？

吳楠

一份讓大多數公司艷羨的財報，為什么換不來資本市場的掌聲？

5月20日，BOSS直聘發布了2026年第一季度的成績單:營收20.69億元，同比增長7.6%；歸母凈利潤11.26億元，同比暴增119.8%，經調整凈利潤 8.56億元，同比增長12.1%，盈利水平創下同期歷史新高。

而就在不久前，公司剛剛交出了一份同樣亮眼的2025年全年答卷：營收82.68億元，同比增長12.4%；凈利潤26.9億元，同比大增71.7%，經營利潤更是實現了翻倍增長。

然而，業績的連番“報喜”卻并未讓資本市場動容。一季報發布次日，公司美股股價跌近2%，港股股價跌近3%，此后的十幾個交易日更是一直在低位震蕩徘徊。拉長時間軸來看，自去年9月階段性見頂后，BOSS直聘的股價便持續走弱，截至6月9日，美股、港股雙雙跌超45%。

這種業績狂飆與市值管理之間的背離，恰恰是當下中概股的一個縮影——市場不再單純為“增長”買單，而是開始用放大鏡審視“增長的質量”與“未來的確定性”。

那么，這份財報的真實成色究竟如何？AI浪潮之下，BOSS直聘的前景又面臨哪些隱憂？

增長的基石在哪里？

2026年一季度，BOSS直聘錄得營收20.7億元，同比增長7.6%。這一增速較2025年同期的12.9%有所放緩，但考慮到2026年春節較晚對傳統招聘旺季節奏的擾動，這份成績單仍稱得上穩健。

從收入結構看，BOSS直聘的主要收入來源依舊來自B端。一季度，公司面向企業客戶的線上招聘相關收入為20.58億元，同比增長8.2%，占總營收比重高達99.47%；其他服務收入（主要為面向求職者的付費增值服務）為1100萬元，同比減少49.77%。管理層在財報中將業績增長歸因于“春招旺季招聘需求的改善，以及滲透率提升帶來的用戶增長”。

從宏觀就業大盤來看，今年一季度企業招聘意愿邊際改善，為在線招聘平臺提供增長土壤。根據人社部的數據，一季度全國城鎮新增就業299萬人，全國城鎮調查失業率均值穩定在5.3%。全行業春招數據同步印證景氣改善，當期招聘企業數同比增長7.4%，求職人數同比增長4.1%，供需兩端的活躍度都在回升。

聚焦到BOSS直聘自身，平臺在企業招聘端出現了多個積極信號。

第一，用戶規模與付費企業客戶數穩步提升。2026年3月，BOSS直聘月活用戶（MAU）突破7200萬，一季度平均MAU達6090萬，同比增長5.7%；截至一季度末的過去12個月內，公司付費企業客戶數達到710萬，同比增長10.9%，環比增長4.4%。

第二，大客戶正加速回歸。從企業規模看，一季度1000–9999人規模企業的招聘收入增速同比最快，其次是500–999人企業，這與上季度中小企業增速領跑的結構有所不同。中大型企業招聘需求的回暖，往往意味著更高的客單價和更強的用戶粘性，對平臺收入結構的優化具有深遠意義。

更大的亮點在藍領市場。過去幾年BOSS直聘持續發力藍領招聘。2021年，平臺推出名為“海螺優選”的藍領職位保真服務，專門針對制造業普工、操作工等崗位，通過“科技+人工”雙重重核機制，規避線下中介長期存在的虛假招聘、高薪騙局等痛點；2024年完成對“我的打工網”收購，依托線下網點深耕制造業用工場景，持續打通三四線及縣域藍領招聘鏈路。

長期深耕的戰略布局，如今已轉化為實打實的業務增長。用戶層面，平臺藍領求職者規模從2022年的3636萬人攀升至2024年的7416萬人，實現翻倍增長；收入層面，藍領業務營收占比逐年提升，從2022年的28%提升至2025年的38%，并在2026年一季度首次突破40%。截至2026年4月末，平臺新增非應屆求職者中近三分之二為藍領群體。

藍領招聘業務的持續爆發，背后是行業底層邏輯的長期支撐。一方面，國內制造業轉型升級、線下服務業持續擴容，催生了源源不斷的藍領用工剛需。高盛相關研究紀要顯示，2025年下半年至2026年初，制造業招聘需求增速領跑全行業，供應鏈物流、城市服務業招聘熱度緊隨其后，均顯著高于行業平均水平，為藍領招聘市場提供了充足的需求增量。另一方面，藍領就業市場具備高頻流轉的天然屬性，BOSS直聘CEO趙鵬曾透露，國內白領職場人群平均2年更換一次工作，而國內4億藍領工人平均求職周期僅為半年，單次求職耗時約2周，這種高頻的供需匹配需求，為平臺提供了源源不斷的流量與變現機會。

從一季度的行業分布來看，制造業、電子通信半導體、交通運輸、物流及城市服務業已成為BOSS直聘當前最主要的增長引擎，進一步印證了藍領及下沉市場在平臺整體戰略中的核心地位。

當然，白領依然是BOSS直聘的基本盤。根據業績會披露，今年新增用戶中（剔除應屆畢業生）約3/4為白領，一季度白領相關收入占總收入超40%。AI也為業務帶來了增量，一季度AI驅動的閉環服務收入約5000萬元，不過與20億元規模的總營收相比，影響依然有限。

利潤狂奔的秘密

如果僅看營收增速，7.6%的增長在當前的市場語境下或許算不上驚艷，但凈利潤達到11.26億元、同比激增119.8%，還是超出了不少投資機構的預期。

不過，在解讀這份成績單時，需要剝離非經常性損益帶來的“濾鏡”。凈利潤的大幅躍升，很大程度上要歸功于一筆巨額的非經營性收益。財報顯示，公司的利息及投資收益凈額從去年同期的1.50億元激增至7.81億元，增幅高達422.3%。究其原因，主要源于對一家被投資公司（于2026年1月完成IPO）的公允價值變動帶來的6.14億元投資收益。

這筆“意外之財”雖然可觀，但屬于典型的一次性收益。若剔除該部分影響，公司經調整后的凈利潤為8.56億元，同比增長12.1%，增長節奏回歸常態，也更能反映真實經營水平。

撇開這筆一次性收益，從經營層面深入來看，公司一季度的經營基本面確有實質性改善：經營利潤達到6.24億元，同比增長41.8%；經調整經營利潤為8.15億元，同比增長17.8%，對應經調整經營利潤率39.4%，同比提升3.4個百分點，創下同期歷史新高。公司副首席財務官王文蓓在財報中指出，這“得益于高效的經營杠桿效應”。

從費用端看，一季度營業成本及費用總額為14.46億元，同比下降3.0%。其中，股權激勵費用總額從去年同期的2.52億元降至1.91億元，減少了24.1%，這一費用的收縮直接帶動了管理費用（一般及行政費用）的下降，該指標從去年同期的2.66億元減少4350萬元至2.22億元，同比降幅達16.4%。銷售費用方面，因世界杯等投放預算增加，絕對值同比增長2%至5.02億元；研發費用則與去年基本持平。

在營業收入同比增長7.6%的背景下，費用增幅普遍低于收入增速，因此三項費用率均有所改善：銷售費用率、研發費用率及管理費用率分別為24.3%、20.5%和10.7%，同比各下降1.3、1.5和3.1個百分點。此外，得益于運營效率提升帶來的人員相關費用下降，公司一季度毛利率達到86.6%，同比提升1.8個百分點。

在財務數據的背后，AI技術的深度賦能是驅動公司降本增效、提升經營杠桿的核心驅動力。近年來公司持續加碼人工智能領域研發，自研的南北閣基礎大模型已正式開源，上線后一度登頂HuggingFace文本模型趨勢榜。依托大語言模型與平臺沉淀的海量數據，公司全面優化了崗位與人才的推薦、匹配能力。

對于招聘平臺而言，信息撮合、供需匹配環節的摩擦成本是核心支出項，而AI正在系統性壓降這部分成本。目前，BOSS直聘的AI技術已深度融入招聘全業務鏈路，替代大量人工篩選、重復溝通等基礎性工作。數據顯示，一季度平臺用戶從開聊到達成初步意向的時間效率提升了60%，招聘端人均成單量也實現兩位數增長；借助AI招聘智能體，企業整體招聘周期縮短六成，單次成功匹配的服務成本隨之下降。

而隨著AI技術成本的持續優化，公司進一步打開了降本增效的空間。管理層在電話會上提到，Token成本的降低促進了AI應用在內部運營和用戶服務中的普及。今年一季度平臺平均每個月超過1000萬人使用AI服務,且平臺用戶留存率攀升至2020年以來最高水平。用戶粘性增強，也減少了平臺為維持用戶體量所需的市場投放支出。

不過需要警惕的是，展望后續，公司盈利提升節奏或將有所放緩。2026年公司計劃投入約2億元用于世界杯相關營銷，同時在AI算力、人才等領域持續加碼投入，兩類支出都會對利潤率形成一定壓制。結合行業機構判斷，摩根士丹利預測，公司2026年經調整營業利潤率將維持在41.7%-42.7%區間；中金公司則預測，2026年Non-GAAP經營利潤率將同比微升至42.0%。

資本市場在關注什么？

在最新的業績溝通會上，BOSS直聘管理層向市場傳遞了明確的積極信號，對第二季度的業績給出了樂觀預期：預計總營收將在23.8億至24.2億元區間，同比增長13%至15%，相較第一季度顯著提速。

與業務指引同步釋放的，還有公司對股東回報的堅定承諾。管理層重申，自2026年起未來三年，每年將拿出不低于50%的調整后凈利潤用于分紅及股份回購，并將現有回購計劃的總授權額度提升至4億美元（含ADS），期限延長至2027年8月28日。

不僅如此，公司也在以真金白銀表達對自身價值的認可。2026年初至今，BOSS直聘密集展開回購。截至2026年6月8日，年內已累計回購逾2924萬股A類普通股，占總股份3.02%，耗資超過13億元人民幣。

然而，面對如此積極的業績指引與大手筆的資本運作，資本市場的反應卻顯得有些“冷淡”，公司股價表現依然疲軟。港股方面，截至6月10日收盤，BOSS直聘-W報51.8港元，較去年97.146港元的高點下跌超45%，美股同期亦跌超45%。

那么，資本市場究竟在擔憂什么？

首先是宏觀經濟與就業復蘇的不確定性帶來的業績隱憂。作為國內核心垂直招聘平臺，BOSS直聘的業績走勢與國內勞動力市場的景氣度高度相關。雖然一季度后國內招聘需求迎來邊際復蘇，二季度營收指引也印證了行業景氣度的環比改善，但市場對宏觀經濟的復蘇強度和就業修復的持續性仍存疑慮。

國家統計局最新數據也佐證了市場的擔憂：4月全國城鎮調查失業率雖環比小幅回落，但各年齡段勞動力失業率均高于上年同期水平，反映出國內就業市場復蘇節奏偏緩、企業用工意愿謹慎、崗位供給穩定性不足的現狀，這也讓市場難以對公司長期業績增長形成充足的樂觀預期。

其次，AI技術浪潮對行業格局與白領招聘需求的潛在顛覆，是當前壓制公司估值的最重要情緒因素。市場普遍擔憂，生成式AI的持續迭代可能從兩個層面沖擊公司業務：一是AI工具可能直接替代部分白領崗位，減少招聘需求總量；二是AI可能降低招聘門檻，削弱垂直招聘平臺的專業性壁壘。

盡管管理層在業績會上強調“軟件工程師崗位不減反增”，并認為AI帶來的機遇大于挑戰，但對于AI究竟會對現有職位產生多大影響，管理層也坦誠表示，這還需要更多的時間來驗證。這種不確定性，恰恰是資本市場最難以定價的因素。

國信證券3月份的研報指出，“AI大模型持續迭代更新加劇了市場對垂類龍頭市場格局穩定性的擔憂，這預計成為前期公司股價階段性調整的重要原因。”知名投資機構Bernstein也認為，宏觀層面“仍不溫不火”，并擔心AI對白領工作的影響“只是被推遲了”。

換言之，投資者并非不認可BOSS直聘當下的經營能力——那份漂亮的財報和積極的業績指引已經證明了公司的執行力。他們真正無法給予的，是一份針對“未來”的、足夠高的確定性溢價。而這個“未來”的不確定性，恰恰來自兩個公司自身難以掌控的變量：宏觀經濟的復蘇節奏，以及AI技術對招聘行業的深層重塑。

在精耕細作的時代，BOSS直聘用一份份扎實的答卷證明了自己。但要想讓資本市場也交出那張珍貴的“信心票”，它還需要給出更多超越當下的確定性——無論是穿越周期的增長韌性，還是在AI浪潮中不可替代的護城河。■