拼多多2026Q1: 電商“最差生”，藏拙還是跌落？

來源：東哥解讀電商

作者：金珊

曾經(jīng)中丐股最后的光，也泯然眾人矣？

5月27日美股盤前，拼多多發(fā)布了業(yè)績公告。

營收利潤雙雙不及預期。

2026年Q1總營收1062億元，同比增長11%。明顯低于市場一致預期的14%的增速。

歸母凈利潤125億元，同比下滑了15%。大概僅僅達到了預期的一半，幾家投資機構(gòu)的預期在240億元到265億元之間。如果說，剔除掉投資失利等和主業(yè)無關(guān)的問題，只看調(diào)整后的經(jīng)營利潤196億元，也低于210億元的一致預期。

這樣一份不及格的財報出來。毫無疑問，股票開始跳水。拼多多美股報收86.6美元，同比大跌10.4%，股價創(chuàng)52周以來新低。

拼多多究竟怎么了？是中丐股最后的光也破滅了？還是說拼多多又在一貫地隱藏實力？

反常：

營收失速，投資致凈利下滑

或許這份業(yè)績讓人感到反常。畢竟業(yè)績公布前，好消息偏多。

國內(nèi)Q1消費又好起來了，回溫了，外賣戰(zhàn)叫停，國補后期，好像拼多多要走出原來的劣勢，又和淘寶京東站在一個起跑線上。

海外Temu雖然被監(jiān)管，但還在快速擴張，流量已經(jīng)成為全球電商第二。但最終的營收確實不及預期。

事實是，拼多多營收利潤雙雙不及預期。

總營收為1062億元，同比增長了11%，低于14%的市場一致預期。具體來看，是廣告收入拖了后腿。在線營銷服務及其他收入499億元，2025年同期為487億元，同比僅增長2%。市場預估廣告有8%的增長速度，相差很多了。也就是說拼多多的廣告變現(xiàn)效率沒有大家想的那么好。

另外一塊傭金收入增長還可以。交易服務收入563億元，同比增長了20%。

交易服務收入563億元，同比增長了20%。

成本增速略快過營收。總營收成本469億元，同比增長了15%。但毛利率保持在56%左右，和去年相比有1%的下滑。

總費用沒太大變化，把管理費用的預算挪到了研發(fā)上。總運營費用398億元，同比增長3%。

銷售與市場費用338億元，同比增長1%。一般及行政費用16億元，同比下滑6%。研發(fā)費用44億元，同比增長22%。

最終經(jīng)營層面的利潤上漲了。經(jīng)營利潤為196億元，同比增長了22%。非公認會計準則（Non-GAAP）經(jīng)營利潤為211億元，同比增長了15%。

實際凈利潤卻在下滑。這大概率是因為拼多多炒股等投資收益虧了。畢竟3月美股市場表現(xiàn)太差了，三大指數(shù)齊齊下跌。所以能看到“其他收入/虧損”項目錄得了20億的虧損。導致歸屬于普通股股東的凈利潤為125億元，同比下降了15%。非公認會計準則（Non-GAAP）凈利潤為141億元，同比下降了17%。

拼多多依然是僅次于騰訊的現(xiàn)金王，賬上還有四千多億的現(xiàn)金，且在增加。經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流164億元，2025年同期為155億元。截至2026年3月31日，現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及短期投資總額為4361億元，2025年12月31日為4223億元。

到底是什么原因?qū)е缕炊喽鄻I(yè)績反常？在業(yè)績失速的狀態(tài)下，新拼姆計劃就顯得更為緊迫了，現(xiàn)在有什么新的進展？新拼姆能不能再造一個拼多多？

國內(nèi)：

主站合規(guī)陣痛，拼多多掉隊

為什么電商大盤很好，拼多多的增長反而放緩了？

Q1電商迎來了“天時”,也是好起來了。今年春節(jié)比去年晚了將近一個月，也就是說年貨的采購需求基本上都在Q1了。加上今年又迎來了史上最長的春節(jié)假期，消費自然爆發(fā)了。Q1電商大盤（網(wǎng)上實物商品零售額）同比增長了7.5%，也比2025年Q4的2.3%增速相比已經(jīng)改善很多。

所以能看到同季度，阿里廣告和傭金的收入同比增長8%（同口徑下），連開放第三方商家生態(tài)沒多久的京東的服務收入增速也高達21%。

但好像拼多多沒吃上這波紅利。傭金漲了，廣告基本沒漲。這是為什么？

因為稅規(guī)。因為拼多多上中小商家多，轉(zhuǎn)向合規(guī)后，納稅后利潤會變少，所以投放的意愿下降了。

在15億天價罰款外，拼多多的另一項僅10萬元的罰款仿佛無人在意。但后者暗含負面影響更大。這項罰款，是因為拼多多沒有按時報送2025年Q3時期平臺上的商家涉稅信息，所以被處罰。按照大廠的高效率，沒有按時，已經(jīng)能說明很多問題，拼多多商家的合規(guī)壓力很大。

過去商家的納稅信息不透明，是自己報送，很多個人店會按照小規(guī)模納稅人（年收入少于等于500萬）的1%來繳稅。但可能這些商家實際收入已經(jīng)超過小規(guī)模，應該走一般納稅人的13%。

現(xiàn)在新規(guī)要求平臺報送，更透明了。拼多多商家利潤薄，上完稅就更少了。如果年收入剛超500萬，其實可能還不如躺平一點，少投放少賣點回到低一級的稅率。

再疊加拼多多一直在搞千億扶持，自己放棄了更快的變現(xiàn)。包括大幅下調(diào)了百億補貼頻道的技術(shù)服務費，還會退返“推廣服務費”等等。相當于自己不要了一部分收入。

沒參加外賣大戰(zhàn)，對2025年的拼多多是一件好事情，積累了大量的資金。但錯過了即時零售會不會是壞事情，現(xiàn)在還沒顯現(xiàn)出來。很可能多多買菜會扛起這個重任。

海外：

新拼姆，會是Temu的百億補貼時刻嗎？

拼多多聯(lián)席董事長陳磊曾說過，Temu 3年走完了拼多多10年的路。拼多多先靠低價的定位獲取了流量，后續(xù)又通過百億補貼去說明自己也可以賣品牌，在低價的基礎(chǔ)上還能保證品質(zhì)。

現(xiàn)在的Temu也來到了一樣的十字路口。流量全球第二，約是亞馬遜的一半。就像拼多多做百億補貼的時候，用戶體量接近淘寶的六成多。

截至2025年12月至2026年2月，Temu以13.4億月訪問量、3.66億獨立訪客，成為全球訪問量第二大電商網(wǎng)站，僅次于亞馬遜（27億月訪問量），超越速賣通（5.91億）位列第三。

接下來是要攻入海外的五環(huán)內(nèi)。同時800美元小額包裹免稅政策被取消后，Temu的稅負增加，難免要漲價。Temu急需品牌路線。

做品牌自營的新拼姆就是Temu的一張牌。首期現(xiàn)金注資150億元，未來三年計劃投入1000億元。聯(lián)合全球知名IP進行深度共創(chuàng)，孵化面向不同市場、不同品類的品牌。

根據(jù)晚點的報道，新拼姆的模式目前采用的買斷采購+大單慢返的模式:

Temu負責設(shè)計款式，向工廠下大訂單，單品采購量達1萬件甚至更高。

工廠依舊只負責生產(chǎn)交貨，不參與定價，但需要有出口資質(zhì)。

再由Temu全額從工廠采購，進行定價、上架、銷售，承擔庫存風險。

走的是大牌平替的路線，是同類大牌商品的五到七折或者更低，以Temu擅長的服裝、家居、戶外品類為主。

這看起來，Temu走了完全和SHEIN相反的道路，更類似于傳統(tǒng)貿(mào)易大單采購的模式。甚至在碎片化訂單趨勢下，這好像是一種倒退。畢竟有很多跨境大賣，是搞的大單的模式先運到海外倉里面，結(jié)果賣不出去，周轉(zhuǎn)不過來，產(chǎn)生了大量的死庫存。（當然最后這些庫存大部分流向了Temu。）

但從結(jié)算模式上，可以看出Temu的雞賊。

根據(jù)晚點報道，給工廠的結(jié)算總額=原材料價格+加工費返點+銷售返點。

沒錯，先把原材料結(jié)了，保證工廠不會虧本。加工費是返點，銷量好了也會有返點，這些是靈活可控的。付出的代價是相對低的，只有一些必要的原材料成本、物流費用、關(guān)稅等等。

可以推測，這批貨，賣得好分利潤，賣不好原地清倉。畢竟此前Temu的定位是一個低價的清庫存渠道。試錯成本下降了。

高盛預測Temu 有望在2027年迎來盈利拐點。

拼多多聯(lián)席CEO趙佳臻曾在財報電話會上表示，“平臺將銷量的確定性直接帶給產(chǎn)業(yè)鏈，讓制造端有底氣投入產(chǎn)品研發(fā)和工藝創(chuàng)新，大幅降低試錯成本和品牌化過程中的不確定性。”

新拼姆是用“確定的巨額訂單”去換取工廠的產(chǎn)能配合與更低的邊際成本。新拼姆找的不是小作坊，而是像波司登、雅戈爾這樣有完整供應鏈、做過海外代工的成熟大廠。

或許能讓新拼姆擺脫原來跨境大賣結(jié)局是，數(shù)據(jù)驅(qū)動的選品邏輯。

基于Temu平臺上服裝（占GMV約40%）和家居（占GMV約20%）等類目的海量真實成交數(shù)據(jù)來反向定制產(chǎn)品的。

它不是在像傳統(tǒng)外貿(mào)一樣賭爆款，而是在大規(guī)模復制已經(jīng)被市場驗證過的“準爆款”。

這是一次相對安全的嘗試。

比業(yè)績更嚴重的事

國內(nèi)和海外雙重逆風，青黃不接。拼多多2026Q1的確交了一份掉隊的成績單。

但是拼多多的內(nèi)核沒有變，商業(yè)模式靠數(shù)據(jù)驅(qū)動，從五環(huán)外到五環(huán)內(nèi)；執(zhí)行層面靠極致的人效落地。

變的是環(huán)境。現(xiàn)在監(jiān)管和政治風險是公司目前最大的風險，也是業(yè)績高壓的根本原因。

包括國內(nèi)的中小商家稅務合規(guī)問題。包括Temu在海外的地緣政治和合規(guī)等問題。也包括公司沒有采用香港和美股雙重上市的問題。

這些都是不可控的，所以市值暴跌。

所以，比起跑得快，更要命的是趕緊合規(guī)。關(guān)鍵還是產(chǎn)業(yè)鏈。

能看到，拼多多轉(zhuǎn)身開始扶持背后的中國產(chǎn)業(yè)帶，努力讓中國產(chǎn)品走出海外做品牌。

不僅是為了順應潮流，響應號召：新質(zhì)生產(chǎn)力、擴大內(nèi)需、保就業(yè)、反內(nèi)卷...扭轉(zhuǎn)之前的形象。

也是因為中國供應鏈是這家公司的商業(yè)根基。

曾經(jīng)拼多多靠著超過100%的營收增速和利潤高速奔跑，一次又一次成為中丐股之光。但沒有一個公司可以一直這樣增長。在當下面臨的是合規(guī)可能帶來的商品價格上漲，純低價的底牌正在失靈，開始轉(zhuǎn)向質(zhì)價比。

拼多多也正在從一個單純玩流量匹配的電商平臺，轉(zhuǎn)向一個深度介入中國供應鏈的產(chǎn)業(yè)參與者。

從這個角度看，拼多多的“中年危機”，恰恰是中國供應鏈升級的縮影——能不能從拼價格走向拼價值，決定的不只是一家公司的命運，也是一個時代的命題。

這條路很難，投入很大，但會走得更穩(wěn)更遠。

參考資料：

1.華爾街見聞：拼多多電話會：三年、千億、“再造拼多多”，走到哪了？

2.晚點LatePost:晚點獨家丨拼多多千億 “新拼姆” 計劃：百人團隊、大牌工廠、Temu 變重

圖片來源于網(wǎng)絡(luò)