力高新能把市場情緒帶起來了

作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

就在沖刺上市的關鍵節點，力高新能又落下一枚棋子。

5月20日，該公司與徐工集團旗下產業投資平臺徐工產投新設合營企業的申請正式在國家市場監督管理總局公示，合營企業選址江蘇徐州經濟技術開發區，主攻鋰離子動力電池管理系統與儲能系統，持股結構為徐工產投占六成、力高新能占四成。

雙方今年3月已簽署合作備忘錄，此番落地實體公司，是力高新能第一次與下游頭部工程機械企業以合資形式深度綁定。

這家總部位于山東煙臺的BMS（電池管理系統）企業，目前同步進行著第二次創業板沖刺。2026年3月申請獲深交所受理，4月進入問詢階段，距上一次主動撤回申請只過了約一年半。

賬面上，力高新能拿得出手的數據不少：三年營收復合增長率逾70%，第三方BMS廠商裝機量排名國內第一。但翻開招股書細看，經營層面的錢始終沒能真正落袋，毛利率三年跌去超15個百分點，此次募資規模更從上次的7.35億元直升至19.25億元。

好看的數字和棘手的問題，同時擺在桌面上。

力高新能不缺拿得出手的業績，招股書顯示，2022年至2025年前三季度，公司營業收入從5.59億元增至19.16億元，歸母凈利潤從不到一個億做到了2.12億元。

按NE時代的統計口徑，力高新能在2024年及2025年的中國新能源乘用車BMS市場中，裝機量僅次于弗迪電池和寧德時代，市占率升至15.5%，在純第三方廠商里是第一。

問題在于，這份利潤大多停留在賬面上，沒有真正變成現金。公司經營活動現金流量凈額報告期內累計凈流出超過4億元，而同期賬面凈利潤合計超過5.58億元，兩組數字朝著相反方向走。

2025年前三季度尤為突出，當期凈利潤2.12億元，經營活動現金流卻凈流出約2.71億元，缺口越來越大。

這背后是收款端長期積壓的老問題，報告期末，公司應收賬款從3.64億元滾到了12.16億元，每年對應的營收占比都穩定在六成以上，賣出去的貨有大半還趴在賬上。

此外，公司將約4.2億元的票據貼現款歸入籌資活動而非經營活動，若按經營口徑重新計算，現金缺口雖會收窄，但也恰好說明公司在用融資成本換取賬面上的流動性。

行業內對比來看，力高新能的資產負債率長期高于同行，2025年前三季度應收賬款周轉率不到行業平均水平的六成，也就是說同樣的營收規模，它回款的速度明顯慢于競爭對手。

這套“高增長、低回款、靠融資撐現金流”的運轉方式，在首次IPO問詢時已被深交所盯上。

另一個問題更難短期解決，力高新能的毛利率在加速下滑，而且跌得比同行都快。招股書顯示，公司主營業務毛利率從2022年的44.89%降至2025年前三季度的29.87%，三年多跌超15個百分點。

同期可比公司平均毛利率下滑約4.64個百分點，力高新能的降幅比行業均值高出將近6個百分點。核心產品BMS模塊單價已從636.51元/PCS壓到395.56元/PCS，降了將近四成。

這與力高新能在產業鏈里的位置直接相關，上游，BMS核心芯片長期被德州儀器（TI）和亞德諾（ADI）把持，談判籌碼有限。下游，前五大客戶銷售占比常年超80%，供應商主動讓價保單是常態。

公司在招股書里也坦言，為守住大客戶、維持市場份額，毛利率的犧牲是有意為之。換句話說，增長是靠讓利換來的，并非技術溢價在支撐。

行業格局同樣承壓，根據高工產研鋰電研究院數據，整車廠與電池廠自研BMS合計占國內約七成以上份額，第三方廠商空間有限。比亞迪2025年前三季度外供電池占比已突破20%，自產BMS比例同步提升，直接擠壓第三方市場。

在這個背景下，力高新能此次擬募資19.25億元，對應整體估值從約29.4億元跳升至約192.5億元，以2024年凈利潤測算發行市盈率約120.3倍，遠高于同行35.6倍的均值。

兩大募投項目達產后年產能合計超1200萬套，而公司目前年化產量約350萬套，產能能否消化仍需說清楚。2025年9月，寧德時代旗下時代澤遠以10.95%持股比例入股，本次IPO估值已是當時的約3.7倍。

加上近年三度更換保薦機構、早年貸款違規流入關聯子公司、控股股東稅款拖至2023年才補繳等遺留問題，監管層在問詢環節要追的，恐怕不止財務數據。

此番與徐工產投合營，至少說明力高新能在向工程機械等新場景尋找增量。只是現金流、毛利率和募資合理性這幾道關口，還沒跨過去。

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