“吸上”量販零食的「溜溜梅」，“對賭協(xié)議”也快到期了

一句“你沒事兒吧，沒事兒就吃溜溜梅”讓「溜溜梅」成為了郭磊零食和天然成分果凍市場中名副其實的“黑馬”。

如今，「溜溜梅」母公司溜溜果園集團股份有限公司已經(jīng)更名為溜溜梅股份有限公司（以下簡稱“溜溜梅”），并再次向港交所發(fā)起沖擊。而這已經(jīng)是「溜溜梅」第四次向資本市場發(fā)起沖擊了。其中，在2025年4月和10月，「溜溜梅」曾兩度遞表港交所。

為何「溜溜梅」如此“心急”呢？這背后既有行業(yè)競爭帶來的經(jīng)營壓力，也有「溜溜梅」自身因資本布局簽下的對賭協(xié)議帶來的股份贖回壓力。

雙重壓力之下，「溜溜梅」必須“快”起來。

01

渠道依賴凸顯，業(yè)績承壓

「溜溜梅」在招股書中引援弗若斯特沙利文的資料，于2024年，「溜溜梅」在中國果類零食行業(yè)的零售額排名第一，市場份額達4.9%；于2024年，「溜溜梅」在中國天然成分果凍行業(yè)（按零售額計）排名第一，市場份額為45.7%。

但整體上看，「溜溜梅」的規(guī)模并不算大。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年（下稱“報告期”），「溜溜梅」總收入分別為13.22億元、16.16億元及17.11億元，同比增速分別為12.61%、22.24%、5.86%；年內(nèi)利潤分別為9923.1萬元、1.48億元、1.82億元，同比增速分別為45.01%、48.86%、23.3%。

賬面上看，「溜溜梅」業(yè)績一直處于穩(wěn)步增長狀態(tài)，但增速明顯放緩。并且，業(yè)績增長背后，是「溜溜梅」真金白銀的費用投入。報告期各期，「溜溜梅」的銷售及經(jīng)銷開支分別為3.09億元、3.10億元及2.72億元，分別占公司各年總收入的23.4%、19.2%及15.9%。

或許是費用居高不下，導致「溜溜梅」的毛利率持續(xù)下滑，報告期內(nèi)分別為40.1%、36.0%、35.6%。但「溜溜梅」表示，公司產(chǎn)品的毛利率變動主要受主要原材料價格波動，及公司為提高在更廣泛的零食行業(yè)的市場滲透率而作出的策略性定價決策所影響。

不過，從經(jīng)營層面來看，「溜溜梅」最大的壓力來自于主力產(chǎn)品的下滑以及渠道布局失衡。

招股書顯示，報告期內(nèi)，「溜溜梅」的核心品類梅干零食收入分別為8.38億元、9.74億元、8.3億元，收入占比分別為63.4%、60.3%、48.5%。

圖源：溜溜梅招股書（截圖）

好在，西梅產(chǎn)品和梅凍產(chǎn)品保持了不錯的增長態(tài)勢，填補了梅干零食下滑帶來的負面影響。招股書顯示，報告期內(nèi)，「溜溜梅」旗下西梅產(chǎn)品的收入從1.56億元增長至3.8億元，收入占比從11.8%增長至22.2%；梅凍收入從3.11億元增長至4.66億元，占總收入的比重從23.5%增長至27.3%。但這兩大品類的毛利率卻逐年走低。其中，西梅產(chǎn)品的毛利率從35.1%下跌至29.7%；梅凍毛利率從49.2%下跌45.4%。

顯然，從品類角度來看，「溜溜梅」的三大品類整體市場規(guī)模不大，導致其“龍頭效益”并不明顯。從長遠來看，其未來增長空間或許并不理想。并且，隨著越來越多零食品牌加碼果凍類產(chǎn)品，勢必會對「溜溜梅」的市場份額產(chǎn)生擠壓。

而在渠道方面，「溜溜梅」更是患上了量販零食“依賴癥”，而對于傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道，有些乏術(shù)。

招股書顯示，報告期內(nèi)，「溜溜梅」的前五大客戶收入占比從14.2%大幅提升至45.8%。值得一提的是，從2024年開始，「溜溜梅」最大的兩家客戶均為量販零食連鎖企業(yè)。報告期內(nèi)，「溜溜梅」來自這兩大量販零食渠道的收入合計占比分別為6.3%、26.1%和30%。對于一家休閑零食企業(yè)而言，如此高的單一客戶收入占比，在行業(yè)里并不多見。

而算上其他零食專賣店渠道，「溜溜梅」來自零食專賣店渠道的收入分別為1.34億元、5.51億元、6.48億元，占比分別為10.1%、34.1%、38%，而這一渠道也稱為了「溜溜梅」最大的收入來源。

作為對比，報告期內(nèi)，「溜溜梅」來自經(jīng)銷渠道的收入分別為8.82億元、6.59億元、5.31億元，占總收入的比重分別為66.7%、40.8%、31%；超市及會員制商店收入分別為1.71億元、2.67億元、4.03億元，占比分別為12.9%、16.5%、23.5%。

圖源：溜溜梅招股書（截圖）

對此，「溜溜梅」表示公司大力加碼超市及會員制商店、零食專賣店兩類新渠道。不過，「溜溜梅」來自超市及會員制商店的毛利率由2023年的45.1%下降至2024年的39.4%；向零食專賣店銷售的毛利率由2023年的40.5%減少至2024年的34.8%。

并且，這兩大渠道除了對公司業(yè)績帶來增長之外，也給公司帶來了資金壓力。招股書顯示，報告期內(nèi)，「溜溜梅」貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)從0.81億元增至2.21億元；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從23.4天延長至42.7天；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從181.7天延長至198.2天，資金占用壓力持續(xù)加大。

而在招股書會計師報告中提到“信貸風險”中就指出：“由于「溜溜梅」74.13%、71.31%及72.16%的貿(mào)易應(yīng)收款項及貿(mào)易應(yīng)收款項分別來自貴集團五大客戶，故存在信用集中風險”。

報告期內(nèi)，「溜溜梅」的經(jīng)銷商數(shù)量分別為1398名、1396名及1439名經(jīng)銷商。雖然經(jīng)銷商數(shù)量在增長，但為其貢獻的收入?yún)s在大幅下滑，以2025年為例，其經(jīng)銷商戶均貢獻額不足37萬，間接的體現(xiàn)了其經(jīng)銷商質(zhì)量仍有待提高。

02

“雙刃劍”效應(yīng)凸顯，上市迫在眉睫？

雖然「溜溜梅」正在加緊沖刺IPO，此前也斬獲了多輪融資，但「溜溜梅」創(chuàng)始人楊帆及配偶李慧敏通過直接和間接持股方式，持有「溜溜梅」超80%的股份。

招股書披露，在遞交招股書前夕的2026年5月10日，「溜溜梅」向股東宣派股息約6734.7萬元，并于5月12日悉數(shù)派付。當然，這次分紅的絕大部分資金也落入了創(chuàng)始人夫婦口袋。而在2025年末，「溜溜梅」公司現(xiàn)金及等價物較前兩年大幅減少，僅剩3390.4萬元。

這種“落袋為安”的做法，無疑會將公司的未來壓力轉(zhuǎn)嫁給上市公司和未來投資者。而急于上市，或許也是「溜溜梅」需要向原有投資者做出交代的必然結(jié)果。

早在2015年6月，紅杉資本斥資1.35億元拿下「溜溜梅」15%的股權(quán)。招股書披露，根據(jù)投資協(xié)議，「溜溜梅」若未能在5年后（2020年6月）提交上市申請，紅杉資本有權(quán)要求公司回購股份。

最終，在2024年6月，「溜溜梅」以約2.61億元回購了紅杉資本持有的全部股份。

然而這并非「溜溜梅」唯一的融資對賭。

2024年12月，「溜溜梅」斬獲D輪融資，引入蕪湖華安戰(zhàn)新股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“華安基金”）與蕪湖市繁昌區(qū)興農(nóng)產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司（以下簡稱“興農(nóng)基金”）分別出資4000萬元與3500萬元，獲得約3.37%股權(quán)，并簽訂對賭條款，約定若2025年12月31日前未能成功上市，投資者有權(quán)要求本公司、創(chuàng)始人楊帆及其夫人李慧敏回購其持有的股份。

顯然，「溜溜梅」爽約了。不過，上述兩大機構(gòu)并未放棄。天眼查顯示，截至今年5月，華安基金、興農(nóng)基金仍保留D輪所獲股份?，未公開行使贖回權(quán)，亦無退出公告或工商變更信息。

此外，根據(jù)2026年4月訂立的補充協(xié)議，若「溜溜梅」未能于2026年6月30日前上市，深圳君榮、諾享瑾鴻及諾享東辰等投資者對應(yīng)的股東層面贖回權(quán)將恢復。

由此可見，要讓「溜溜梅」和其創(chuàng)始人夫婦像當年回購紅杉資本所持股份那樣，以翻倍金額回購股份，恐怕難度有點大。因此，「溜溜梅」只剩上市這一條路可以走了。

而在「溜溜梅」身上，“資本是把雙刃劍”得到了更直觀的體現(xiàn)。依賴資本，「溜溜梅」快速成為細分領(lǐng)域龍頭，在品牌知名度和品類拓展層面都取得了十足的成效；但同時，資本也是逐利的，當企業(yè)不能讓資本獲得想要的回報，那企業(yè)就將見到資本“無情”的一面。

據(jù)招股書，「溜溜梅」擬將本次IPO募集資金主要投向未來三年擴大產(chǎn)能（包括梅干零食、梅凍及產(chǎn)品配料）、提升品牌知名度、擴大銷售網(wǎng)絡(luò)并開拓國際市場；招聘研發(fā)人員及推進研發(fā)計劃；以及用于運營資金和一般公司用途。

但從企業(yè)自身業(yè)績和港股對于休閑零食行業(yè)的投資態(tài)勢來看，「溜溜梅」未必能獲得投資者的青睞。

THE END

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