沒有空頭只有唱多的分析師？從聯訊儀器、影石創新看A股新股泡沫

聯訊儀器（688808.SH）4月24日上市，發行價81.88元，首日收盤801元，14個交易日最高摸到1344元。盤中那一刻，它超過了貴州茅臺，成了A股新的第一高價股。

大普微（301666.SZ）緊隨其后，上市未滿一月，漲幅超過十倍。

朋友圈里，“抓住了聯訊的人已經回老家買房了”這類段子滿天飛?？萍脊伞⒏邇r股、新股——這三個詞最近在A股幾乎是同義詞，市場賺錢效應之濃，是近年來少見的。

但熱鬧之余，有個問題越來越值得認真對待：這輪新股行情的邏輯，到底有多少是基本面支撐，又有多少只是特定市場結構疊加情緒放大的結果？

先說一個規律

A股的新股暴漲，向來有幾個共同要素：流通盤極?。ㄍǔＶ话l行10%左右的股份，剩余全部鎖定）、機構研報迅速跟進大喊“買入”、散戶資金追高入場——然后一旦情緒退潮，高位接盤的人就成了那個最后的“擊鼓傳花”者。

這不是新故事，只是反復在上演。

2021年12月，禾邁股份（688032.SH）以557.8元發行，創下當時A股最高發行價紀錄。上市后研報目標價一路上調，散戶一路追高，股價最終摸到1338元附近。中一簽賺十萬的故事傳遍各大論壇，空氣里都彌漫著“這票還能漲”的共識。但很少有人追問一個核心問題：一家做光伏微型逆變器的公司，憑什么撐起千億市值？好景不長，光伏行業景氣度下行，公司歸母凈利潤同比下滑超40%，基本面撐不住這個估值，股價一路跌到了百元附近，較高點跌去七成多，總市值蒸發超700億元。那些在高點附近買進去的人，等來的不是下一波反彈，而是漫長的深套。

華寶新能（301327.SZ）走過類似的弧線——便攜儲能賽道火爆的時候，一篇篇研報寫的比故事還精彩，營收增速、滲透率、海外需求空間，每一條都指向“星辰大?！薄５葮I績連續不及預期，凈利潤同比下滑超九成，寫這些研報的人已經換了一批，當初的目標價也沒人再提。如今總市值約106億元，較巔峰時期已是兩個世界。

去年的影石創新（688775.SH）更是個鮮活的樣本。

2025年6月上市，首日暴漲285%，總市值一度逼近1400億元。上市一個多月后，股價在31個交易日里從161元飆升至377.77元歷史高點，區間漲幅超過134%，市場上到處是“全景相機全球第一”的聲音。然而之后的走勢，是長達數月持續向下。2025年年報顯示，公司營收同比增長約75%，但歸母凈利潤同比下滑3%，“增收不增利”的標簽就此貼上。2026年度一季報顯示，凈利率只有1.3%，剔除其他收益和投資凈收益已經虧損，趨勢有增無減。截至目前，股價已較歷史高點回落超過40%，上市首日追高買入的散戶，大多仍在浮虧中。

還有海博思創（688411），儲能賽道的明星新股，上市初期同樣是研報加持、高換手率、大振幅——劇本幾乎相同，只是主角換了。上市后股價一度沖高至400元以上，股價提前透支了儲能行業成長預期，估值上漲脫離業績增速；隨后也經歷了顯著回調，目前股價較高點回撤超過40%，波動幅度遠超同行業已上市多年的公司。

回過頭看，這些案例有一個共同的節奏：上市初期流通盤極小，供給端嚴重受限；研報密集出爐，措辭一個比一個積極；散戶涌入追漲，推高股價；等到基本面不達預期或解禁壓力來臨，泡沫破裂的速度比吹起來還快。而在這個過程中，散戶拿到的是最后一個“花”。

但光說“歷史重演”還不夠，有必要拆開看看，這套循環到底是靠什么轉起來的。

第一環是流通盤的“人工稀缺”。

A股新股通常只釋放10%左右的流通股，剩下90%全部鎖定。這不是秘密，但很多人低估了它對價格的扭曲程度——以影石創新為例，公司總股本約4億股，上市初期流通股本僅約3280萬股，流通占比不到10%。也就是說，市場上看到的“千億市值”，其實只有不到百億的真實籌碼在流通。少量資金就能撬動巨大漲幅，反過來，一旦解禁期到來，真實供給沖擊的量級也是完全不同的概念。流通盤從3280萬股逐步擴容到數億股的過程中，誰在高位接盤，誰在低位解禁出貨，這個賬算清楚就知道散戶處于什么位置了。

第二環是研報的“一致做多”。

A股賣方研究有一個結構性偏誤——幾乎沒有人給新股寫“賣出”評級。這不難理解：維持“買入”可以維系與上市公司的關系、保住投行業務機會、讓基金客戶持倉舒服；而一個“賣出”評級，既得罪公司又得罪持倉機構，幾乎沒有任何正向回報。結果就是，哪怕一家公司業績已經開始下滑，你看到的研報措辭仍然是“短期承壓不改長期邏輯”、“增速換擋期的陣痛”，結論照舊是“買入”或“增持”。在影石創新這個案例上，公司歸母凈利潤首次出現同比下滑，但唱多的研報數量幾乎沒有減少，這本身就是生態畸形的一個信號。

說回影石創新，這里有個細節值得仔細看

今年2月，就在影石股價從高位持續下行、市場對其“增收不增利”問題爭議聲漸高之際，高盛發布了一份研報，首次覆蓋影石創新，給出“買入”評級，12個月目標價311元，較發布時股價約有39%的上行空間。

報告的邏輯非常樂觀，預測影石2025年至2030年營收年復合增長率可達53%，直接跳過短期盈利壓力，著眼于公司向運動相機、無人機、智能配件多維擴張的長期故事。

這份研報本身并不違規，機構給出樂觀預期屬于正常的研究行為。

但有一個背景信息，讀者在看這份研報時，值得一并納入參考：公開信息顯示，高盛旗下相關主體在影石創新上市后通過二級市場買入，曾進入公司前十大流通股東行列——2025年中報顯示，“高盛國際資產管理公司-高盛國際中國基金”持有37.02萬股；2025年三季報顯示，“高盛公司有限責任公司”亦在前十大流通股東之列。截至2025年末及2026年一季報，高盛相關主體已不再出現在前十大流通股東名單中，此后是否仍持有部分股份，公開信息暫無明確記錄。同時，高盛在研報中亦披露了其與影石創新之間存在投行業務往來關系。

換句話說，發布“買入”評級的這家機構，至少在發布研報前后曾是影石創新的流通股股東，且與公司存在投行服務關系。這些利益關聯高盛在研報中已做了披露，但投資者在閱讀時多一層審視，是不為過的。

這里不是在暗示高盛蓄意操縱——事情遠沒有這么簡單。但一個現實的問題是：當研報的發布者同時具備“股東”和“投行業務合作方”的身份時，研報的獨立性天然受到削弱，這種削弱不需要任何主觀惡意就能發生。行為經濟學里有個概念叫“利益一致性偏見”——人們傾向于做出與自身利益一致的判斷，而且往往真誠地相信自己的判斷是客觀的。一個持有某公司股票的分析師，在潛意識層面就會更關注利好信號、淡化利空信號，這不是職業道德問題，而是人類認知的基本規律。更何況，投行業務關系的存在意味著，給出“賣出”評級幾乎等于主動切斷一條重要的商業合作渠道。

高盛的樂觀預期，經得起推敲嗎？

高盛5月更新報告后，看多邏輯更加具體了。核心預測是：2026年營收175億元（同比增79%），2027年330億元（同比增89%），2028年473億元（同比增43%），2026至2028年營收復合增速64%，凈利潤復合增速81%；到2028年，運動相機占收入55%，360相機和無人機各占約20%。支撐這套預測的，是影石從360相機向運動相機、無人機、智能配件多維擴張的“平臺化”敘事。

聽起來很宏大，但逐條拆開，問題不少。

第一，增速假設過于激進。

2026至2028年營收復合增速64%，意味著一家消費電子公司要在三年內把收入從不到100億元做到近500億元。這個增速放在A股消費電子行業里是什么概念？過去十年，能做到三年營收翻兩倍的消費電子公司屈指可數，而且大多依賴單一爆款產品或重大并購。高盛給出的路徑是"多品類同時爆發"——運動相機、無人機、智能配件全面開花，但歷史上同時打贏多條產品線的消費電子公司，幾乎沒有先例。更關鍵的是，影石自己的盈利走勢已經在和這個預測背道而馳：2025年營收增75%的同時凈利潤下滑3%，2026年一季度凈利率僅1.3%，剔除其他收益和投資凈收益已經虧損。高增長不等于高利潤，如果規模擴張的邊際成本無法下降，營收數字再漂亮也撐不住估值。

第二，運動相機占收入55%的假設，建立在尚未驗證的市場地位上。

運動相機是GoPro和大疆的賽道。GoPro在全球運動相機市場深耕十余年，品牌認知和內容生態壁壘深厚；大疆Osmo Action系列依托其無人機用戶群和渠道優勢，也在快速搶占份額。影石2026年1月才推出Antigravity A1無人機，運動相機產品線尚未形成規?；杖?，高盛就已經把它設定為2028年的收入支柱（55%），這本質上是在用預測代替驗證。新品類從0到行業頭部，中間需要跨越產品迭代、渠道鋪設、用戶心智占領、供應鏈成本優化等多重門檻，每一步都可能出差錯。

第三，無人機20%的收入占比同樣面臨現實挑戰。

全球消費級無人機市場，大疆市占率超過七成，技術和專利壁壘極高。影石的Antigravity A1雖然有幾個設計亮點——“先飛后取景”、360度拍攝、數字消除機身——但本質上是一款差異化的小眾產品，定位FPV沉浸式飛行體驗，瞄準的是創作者和極客群體，并非大眾消費市場。從一款小眾產品到貢獻近百億元收入，中間的距離遠比研報里一行數字要大得多。

第四，“避開價格戰”的判斷過于理想化。

高盛認為影石的技術創新和設計能力可以使其有效避開價格戰。但消費電子行業的現實是，沒有任何品牌能長期靠差異化完全免于價格競爭。GoPro在運動相機領域的品牌力不可謂不強，依然在近年持續降價促銷；大疆的無人機盡管技術領先，也難逃小米等低價對手的蠶食。影石目前的主力產品360相機，其市場本身就不大——全景拍攝是偏小眾的需求，和運動相機、智能手機的覆蓋面不可同日而語。在一個小眾賽道做到第一，和在一個大賽道做到第一，含金量完全不同。

歸根結底，高盛的這套預測，把最好的情況當成了基準情況。它假設每一個新品類都能順利打開市場，每一條產品線都能按預期貢獻收入，競爭格局不會惡化，利潤率會隨規模擴張自動改善?，F實中，但凡其中一兩步走慢了，整個預測數字就會大幅下修。而眼下，影石的利潤端已經在發出警報——增收不增利不是“陣痛”，是規模擴張的邊際收益在遞減。

背后是個更大的結構性問題

聯訊儀器也好，影石創新也好，表面上是個股的故事，背后其實指向同一個市場結構的缺失。

A股做空的門檻，至今仍然極高。融券券源稀缺，普通投資者幾乎沒有對沖工具；新股上市初期，絕大多數股份鎖定，可交易流通股極度有限。這種供給約束下，一旦資金涌入，價格很容易單方向飆升。漲得越猛，分析師越熱情，更多散戶追進來，再漲——直到泡沫大到某個臨界點，崩塌速度同樣令人咋舌。

最近，做空機制的討論在市場上又熱了起來。不少聲音認為應該放開，理由也站得?。河辛丝疹^制衡，估值泡沫就難以無節制地積累，散戶也不至于在高位被反復收割。港股市場的沽空比例長期在10%以上，衍生品工具齊全，股價發現機制相對更充分，大幅偏離基本面的情況更容易被糾偏。美國市場上，正是做空機構的存在，才較早揭露出若干財務問題——這些信息若只靠做多一方去挖掘，很可能等不到那一天。

但放開做空也不是一道解藥。A股以散戶為主體，機構在資金體量、信息獲取、工具使用上的優勢，遠非普通投資者可以比肩。做空工具一旦放開，最讓人擔心的局面是機構借此精準狙擊小盤股、放大下跌恐慌、反向收割散戶多頭倉位——新興市場引入做空機制早期，往往出現更劇烈的暴漲暴跌，這樣的教訓并不少見。更何況，如果研究獨立性和信息披露的問題沒有先解決，做空工具反而可能被濫用為利益博弈的加速器。

我們認為：做空機制放開本身沒問題，但時機和配套才是關鍵。比“要不要放開”更重要的，是先解決配套的問題。

一個讓分析師可以同時持有公司股份、又向公眾發布“買入”研報的市場，在做空機制放開之前，更迫切需要解決的，是研究獨立性的約束問題——利益關系必須充分透明，“買入”背后的利益鏈條必須寫清楚。

一個讓新股只發行10%就能上市交易的市場，在做空機制放開之前，更迫切需要討論的，是初始流通比例的制度設計——人為制造的“小流通”，本質上是為暴漲提前埋雷。

一個只有多頭聲音、幾乎沒有反面觀點的研報生態，在做空機制放開之前，更迫切需要反思的，是分析師群體是否真正在為投資者提供獨立判斷，還是只是在牛市中充當了情緒放大器。

工具是工具，制度才是根。單邊市場最終傷害的，永遠是信息最不對稱的那批人。

聯訊儀器還在繼續漲，下一個故事的主角也在某個地方等著登場。只是，這輪賺錢效應結束之后，那些在最高點接盤的人，會不會成為下一批在某篇舊研報里找到自己名字的散戶？

希望不是。

本文所引用數據均來自上市公司公告、Wind數據庫及公開媒體報道，高盛相關信息均來源于其公開披露的研究報告及上市公司定期報告等法定文件。