市值被長江存儲帶飛，營收卻不及十年前，六個核桃已經成為養元“不值一提”的主業了？

本文為食品內參原創

作者丨何昕琳 編審丨橘子??????????????????????????????????

5月19日，長江存儲母公司長控集團完成上市輔導備案的消息傳出，次日，持有長江存儲股權的養元飲品股價應聲大漲。截至5月22日收盤，養元飲品的總市值達到564.35億元，在國內飲料相關上市公司中排名第四，僅次于農夫山泉、東鵬飲料和康師傅控股。

但從財務數據看，2025年，養元飲品出現營業收入、凈利潤的雙位數下滑。這個“第三”的含金量，似乎與六個核桃并無太多關聯。

兩次下滑

翻看養元飲品這十年來的財務數據，內參君發現，今天的養元所呈現的主業增長乏力、尋求多元化發展的軌跡，可通過兩個明顯的業績節點呈現。

從2005年私有化后創立“六個核桃”品牌，到2009年推出“經常用腦，多喝六個核桃”的廣告，養元將六個核桃打造成了家喻戶曉的“健腦益智”產品。伴隨著核心品牌市場擴容，到2015年，公司營業收入達到91.17億元，創下歷史峰值。

彼時，行業普遍預測，養元將在2016年突破百億大關，成為繼娃哈哈、康師傅、統一之后又一個百億級飲料巨頭。

然而，這個百億夢想，最終成了養元十年都沒能跨過的坎。2016年，養元營收首次出現微降，從91.17億元滑落至89億元。2018年2月，養元飲品正式登陸上交所，其上市后的首份年報（2017年年報）交出了一份“預期之外”的成績單。

2017年，其營收大幅下滑13%至77.41億元，凈利潤同比下滑15.72%。彼時，養元核桃乳營業收入76億元，同比下滑11.76%；其他植物蛋白飲料1.2億元，同比下滑54.6%。

而這，也是養元飲品第一次出現營收和凈利潤雙位數下滑。

對這一年的業績下滑，有行業分析指出，本質上是傳統植物蛋白飲料品類集體老化的必然結果。長期以來，六個核桃高度依附節日禮品消費場景，大眾日常即飲消費滲透不足，而飲品消費市場健康化、多元化迭代提速。種種因素疊加，使得核桃乳、杏仁露這些賽道的頭部企業均面臨業績承壓困境。

與此同時，六個核桃的“補腦神話”也開始受到質疑。有公開報道顯示，自2012年起，養元就屢屢受到來自消費者、民間打假人等對其產品“補腦”的質疑。另據統計，類似的訴訟案件大約有10起。

或許是來自市場競爭、或許是來自六個核桃的產品爭議，也或許是上市募資后，養元有了充足的現金流。2018年上市后的半年時間里，養元飲品相繼發布了十余條對外投資的公告，數十億的資金流向資本市場。

第二次大幅下滑發生在2020年。當年，養元飲品實現營業收入44.27億元，同比大跌40.65%；凈利潤下滑41.46%至15.78億元。作為禮品屬性極強的產品，六個核桃主要營收都來自春節前后的禮品消費，突如其來的“黑天鵝”事件，讓其單一品類、單一場景的風險徹底暴露。

自此，養元的戰略發生變化。一方面，在主業上的投入趨于保守，并開始代理泰國天絲集團的紅牛安奈吉飲料，試圖打造第二增長曲線。另一方面，加大了對外投資力度。2021年5月，養元聯合聞名基金成立初始規模30億元的泉泓投資，自身認繳29.97億元實現絕對控股。

財報顯示，截至2025年末，公司通過旗下泉泓投資等平臺，已累計對外股權投資43.05億元。其中最受關注的投資，無疑是其16億元入股長江存儲母公司長控集團，成為其最大民資股東。

不斷擴大的對外投資，成了養元股價暴漲的核心推手。2026年以來，受長江存儲上市進程加速的消息帶動，養元飲品股價一路攀升，市值漲幅超過70%。甚至有觀點直言，如今養元的股價走勢，已經越來越像一只“長江存儲影子股”。

主業收縮

與投資得意相隨的是，曾經撐起養元半壁江山的六個核桃陷入了持續收縮的困境。

據養元飲品2025年財報，去年全年，公司實現營業收入53.36億元，同比下降11.91%；歸屬于上市公司股東的凈利潤12.60億元，同比下降26.84%。營收規模較巔峰時期已縮水41.5%。

從產品結構來看，2025年，公司業務呈現出“一降一升”的態勢。

其中，養元核桃乳業務實現營收44.3億元，同比下降17.55%；而功能性飲料業務則實現營收8.69億元，同比增長33.76%，占總營收的比重從2024年的11.5%提升至16.3%。這一增長主要來自公司代理的泰國天絲集團的紅牛安奈吉飲料。

值得注意的是，功能飲料業務雖增長迅速，卻難以彌補核桃乳下滑帶來的利潤缺口。

2025年，公司功能性飲料業務毛利率僅為20.18%，同比下滑10.4個百分點，不足核桃乳業務毛利率的一半。這意味著，該業務每帶來1元營收，只能貢獻約0.2元的毛利。

這一數據，也體現出了養元代理業務的局限性。2025年，養元功能性飲料業務營收增速較2024年的45%已經明顯放緩，而毛利率的下滑，更說明渠道費用的高企正在吞噬本就微薄的利潤。

在功能飲料業務上，養元不是沒有嘗試過做自己的品牌。早在2021年，公司就推出了“六個核桃2430”，主打“每天一罐，30天補腦”的概念，但市場反響平平。

區域市場的表現同樣不容樂觀。財報數據顯示，去年全年，除西南地區實現6.94%的微弱增長外，養元華東、華北、華中、西北、東北等區域市場均出現雙位數下滑。

面對市場關于其主業邊緣化的質疑，養元在年報中依然提出了“穩存量?創增量”的核心發展戰略，并列舉了一系列產品升級舉措。比如，全新打造“六個核桃植物奶”產品，推出獲得低GI認證的無糖六個核桃，豐富產品規格、布局不同主流價格帶，推動區域市場的產品動銷等等。

但落地到數據層面。2025年，公司研發費用為4219萬元，同比下滑超6個百分點，研發費用率僅為0.79%。與此同時，報告期內養元的兩個在建產能：河北養元年產2.4萬噸營養型植物蛋白飲料項目、河北養元植物奶原料脫皮技術改造項目，2025年全年實際投入僅為12.26萬元和31.91萬元，幾乎處于停滯狀態。

一個最樸素的商業邏輯是：錢往哪里流，就證明企業的重心在哪里。

盡管營收和利潤持續下滑，養元的財務狀況依然在整個飲料行業中處于頭部水平。截至2025年末，交易性金融資產達53.91億元；經營活動產生的現金流量凈額為19.54億元，同比增長36.55%，顯著高于凈利潤水平。

這種“主業收縮但現金流強勁”的特征，使得養元飲品成為資本市場上典型的“現金奶?！毙推髽I。

也是因此，這一年，公司在凈利潤同比下降26.84%的情況下，依然在全年現金分紅總額達18.90億元，占凈利潤的150.05%。這意味著，公司不僅將當年的全部利潤都分給了股東，還動用了往年留存收益。

對于高比例分紅政策，公司在業績說明會上解釋稱，利潤分配方案結合了公司發展階段、未來資金需求等因素，不會對經營現金流產生重大影響。

值得一提的是，2026年一季度，養元打了個漂亮的翻身仗。財報顯示，期內，公司實現營業收入25.57億元，同比上漲37.5%；實現凈利潤8.08億元，同比上漲25.8%。但市場關于它的討論，仍是集中在其對長江存儲的投資與高額分紅上。

未來，當養元飲品的股價走勢越來越受到投資企業的影響時，六個核桃或真的會成為養元飲品“不值一提的副業”。