一家中國(guó)宏觀策略基金，和它正試圖打造的“宏觀機(jī)器”

對(duì)一家私募基金而言，凈值新高固然值得欣喜，但從更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，如何穿越最大回撤的幽暗歲月，才能真正定義它的底色與生命力。

不論是華爾街，還是北上深，再頂尖的機(jī)構(gòu)都無法免修這門課。

2022年，凱豐迎來十周年。2021年末回撤以來，旗艦產(chǎn)品仍在修復(fù)途中，期貨端的波動(dòng)在震蕩中加劇；與此同時(shí)，投研團(tuán)隊(duì)也在經(jīng)歷吐故納新。

如果說規(guī)模壯大后的陣痛是私募基金難免的一關(guān)，那么市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境的劇變，則更深層地驅(qū)動(dòng)著凱豐重新審視自身的投資策略。他們開始集中精力思考一個(gè)問題：如何讓主觀基本面投資在新的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下進(jìn)化？

外部環(huán)境確實(shí)充滿挑戰(zhàn)。例如疫情一度阻斷了一線調(diào)研，產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)失真疊加宏觀敘事下“小作文”滿天飛，主觀投資難度顯著上升。

但這種表層歸因沒有觸及問題本質(zhì)，更難以解釋疫情褪去后壓力依然延續(xù)的現(xiàn)實(shí)。

2023年是疫情放開的第一個(gè)完整自然年，凱豐投研恢復(fù)了密集一線調(diào)研，用最擅長(zhǎng)的“極精微”打法，細(xì)摳基本面的顆粒度，窮盡資產(chǎn)打分表上每個(gè)分項(xiàng)。

期貨端，他們對(duì)地產(chǎn)下行周期會(huì)持續(xù)、新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展帶來有色金屬供不應(yīng)求的判斷很有信心，但價(jià)值回歸的時(shí)間點(diǎn)與市場(chǎng)的實(shí)際走勢(shì)產(chǎn)生偏離，產(chǎn)品因此經(jīng)歷了顯著的回撤。

憑借深厚的產(chǎn)業(yè)鏈積淀與扎實(shí)的基本面研究，凱豐的團(tuán)隊(duì)相信這個(gè)產(chǎn)業(yè)判斷沒有錯(cuò)，但這一時(shí)期的回撤仍需要得到客戶的深層理解。新舊困局交織下，團(tuán)隊(duì)必須對(duì)2021年之后發(fā)生的一切，進(jìn)行更接近本質(zhì)的歸因。

凱豐并不缺乏對(duì)市場(chǎng)水溫的切身感知，一直對(duì)市場(chǎng)生態(tài)的變化保持著高度的敏感和觀察。

2022年之后，全球宏觀環(huán)境的撕裂與參與者的結(jié)構(gòu)性變遷，如同一場(chǎng)海嘯，改寫著市場(chǎng)的面貌。海外宏觀資本的進(jìn)入、量化投資的崛起以及AI效率的提升，放大了波動(dòng)率的同時(shí)，也改變了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本的定價(jià)權(quán)格局，使得基本面意義上的價(jià)值回歸常常過于漫長(zhǎng)，耗盡有限耐心。

問題是，凱豐如何在保持主觀投資理念與競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化的新現(xiàn)實(shí)。這不是一個(gè)"堅(jiān)守"或"妥協(xié)"的二元問題，核心在于如何實(shí)現(xiàn)自身的科學(xué)進(jìn)化。

與此同時(shí)，整個(gè)財(cái)富管理市場(chǎng)開始對(duì)“低波產(chǎn)品”產(chǎn)生越來越旺盛的需求，供應(yīng)不足的問題在局部造成了明顯的“資產(chǎn)荒”。

一面是自身策略天然的高波動(dòng)，一面是市場(chǎng)對(duì)低波產(chǎn)品的迫切需求——?jiǎng)P豐意識(shí)到，自己必須做出改變。

2024年之后，凱豐引入風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)體系，用宏觀Beta策略疊加主觀CTA和量化CTA各自的Alpha，進(jìn)行了全面的產(chǎn)品迭代，并用更嚴(yán)苛的風(fēng)控來管理新策略的產(chǎn)品體驗(yàn)。

直觀的變化是，原來在凱豐旗艦產(chǎn)品的收益歸因里占主導(dǎo)地位的主觀CTA，在全新的宏觀策略中占比更加均衡，在沒有犧牲自身Alpha的前提下，整個(gè)產(chǎn)品的夏普比得到了優(yōu)化。

從這兩年的結(jié)果看，凱豐做到了在業(yè)績(jī)回升的過程中控回撤的效果。這場(chǎng)策略迭代，被一些渠道總結(jié)成“涅槃而生”；與此同時(shí)，它又因?yàn)椤帮L(fēng)險(xiǎn)平價(jià)”和“宏觀策略”的特點(diǎn)，而時(shí)常被拿來和海外某知名宏觀策略進(jìn)行比較。

凱豐的團(tuán)隊(duì)并不諱言要打造一臺(tái)先進(jìn)宏觀機(jī)器的野心，但并非復(fù)刻任何海外路徑。

海外機(jī)構(gòu)有他們的敘事和語境，凱豐真正的愿景，是希望能夠用不證自明的業(yè)績(jī)實(shí)力說話，最終讓世界聽到中國(guó)本土宏觀基金的聲音。

02 正視波動(dòng)率

自2022年底開始在市場(chǎng)震蕩中持續(xù)低迷并創(chuàng)下歷史最大回撤之后，凱豐花了近兩年的時(shí)間才從這輪“失手”中走出來。

從產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期真實(shí)演變趨勢(shì)來看，在地產(chǎn)行業(yè)紅利逐步消退、科技產(chǎn)業(yè)上行周期推動(dòng)有色金屬供需趨緊的大趨勢(shì)下，凱豐的主觀CTA團(tuán)隊(duì)確實(shí)做出了正確的前瞻性判斷。

問題在于，價(jià)值回歸之路往往節(jié)奏難測(cè)，左側(cè)布局需要承受階段性逆風(fēng)，再加上量化資金深度參與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，主觀頭寸需要經(jīng)受的時(shí)間和空間的考驗(yàn)都在增加。

因此，主觀投資的問題并不在于方法論本身的失效，而是較高波動(dòng)率對(duì)基金的負(fù)債端提出了太高的要求。

主觀策略天然具有高波動(dòng)屬性，對(duì)此，凱豐的選擇并非回避，而是直面。此輪迭代的核心目標(biāo)，在于將這種“不可避免的局部波動(dòng)”納入“宏觀層面的整體控制”之中，通過系統(tǒng)化的工具實(shí)現(xiàn)對(duì)波動(dòng)率的有效治理。

概括來講，凱豐建立了一套以波動(dòng)率為準(zhǔn)繩的風(fēng)控系統(tǒng)，用客觀的定量跟蹤和監(jiān)測(cè)來均衡分配總風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算（即目標(biāo)波動(dòng)率貢獻(xiàn)度），并倒推每類資產(chǎn)在宏觀策略產(chǎn)品中的權(quán)重。

簡(jiǎn)單地打個(gè)比方，假設(shè)一個(gè)產(chǎn)品有100元的總風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，模型目標(biāo)是股票、債券、商品各自最多承擔(dān)33元的潛在虧損。由于資產(chǎn)本身的波動(dòng)率差異以及每天市場(chǎng)都在變化，三類資產(chǎn)的權(quán)重會(huì)不斷進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

實(shí)際上，在投研與風(fēng)控端引入波動(dòng)率管理的同時(shí)，凱豐的市場(chǎng)端也梳理了公司的產(chǎn)品，按照波動(dòng)率預(yù)期，劃分為低波、中波、高波三個(gè)系列，分別設(shè)置不同的波動(dòng)率中樞，進(jìn)行差異化管理，也給了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供了指向更清晰的產(chǎn)品。

由此，波動(dòng)率構(gòu)成了凱豐不可逾越的“硬約束”。風(fēng)控團(tuán)隊(duì)一旦監(jiān)測(cè)到投資組合持倉(cāng)波動(dòng)率異常抬升，超過閾值設(shè)置后，就將自動(dòng)觸發(fā)減倉(cāng)機(jī)制，強(qiáng)制調(diào)整投資組合的波動(dòng)率。

這其中有一個(gè)關(guān)鍵考驗(yàn)：風(fēng)控的減倉(cāng)指令，投資經(jīng)理真的會(huì)執(zhí)行嗎？在很多機(jī)構(gòu)，這并非總能經(jīng)得起推敲。

私募基金的投研、風(fēng)控、市場(chǎng)環(huán)環(huán)相扣，但訴求天然不同——投研追求超額，風(fēng)控衡量錯(cuò)誤的概率與代價(jià)，市場(chǎng)直面持有人的感受。

同樣一個(gè)回撤數(shù)字，投研可以視作黎明前的顛簸，但在市場(chǎng)那里是持有人的焦慮，在風(fēng)控眼中是風(fēng)險(xiǎn)到底可不可控。

在許多機(jī)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)運(yùn)作里，這種分歧的協(xié)調(diào)往往依賴于管理層的判斷。好處是，決策鏈條短、效率高，做對(duì)了就是立竿見影的王者歸來；壞處是，一旦偏差，回撤的區(qū)間便不再清晰可辨。

吳星作為凱豐的創(chuàng)始人，在這幾年最重要的變化就是建立了以波動(dòng)率為核心的約束體系，讓“波動(dòng)率”這個(gè)市場(chǎng)的客觀指標(biāo)來指導(dǎo)所有人的投資行為，從而真正統(tǒng)一了投研、風(fēng)控與市場(chǎng)之間的語言。

對(duì)風(fēng)控部門而言，他們天然擁抱這種變化。

常規(guī)的預(yù)警線、止損線、高點(diǎn)回撤預(yù)警、高點(diǎn)回撤止損，是結(jié)果導(dǎo)向的硬止損，需要風(fēng)控去強(qiáng)行干預(yù)投資經(jīng)理對(duì)特定資產(chǎn)的判斷。本質(zhì)上，這是一種事后止損的機(jī)制，相比之下存在一定的滯后性。

而波動(dòng)率是更有彈性的動(dòng)態(tài)過程管理。

風(fēng)控不再機(jī)械地盯著每個(gè)資產(chǎn)，而是在整個(gè)產(chǎn)品維度和大類資產(chǎn)層面進(jìn)行系統(tǒng)性監(jiān)控。比如期貨市場(chǎng)波動(dòng)率提升，但未超過閾值，投資經(jīng)理可以自主決定他的組合是否要做進(jìn)一步調(diào)整，而一旦波動(dòng)率超閾值，系統(tǒng)就調(diào)整期貨部分的總倉(cāng)位，其他資產(chǎn)亦然。

只要組合層面的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算可控，那就是為alpha的兌現(xiàn)爭(zhēng)取了更大的騰挪空間，留存長(zhǎng)期復(fù)利的種子。

市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)也欣然認(rèn)可這套體系，因?yàn)楫a(chǎn)品的可解釋性實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。

不同波動(dòng)率中樞的產(chǎn)品，給客戶提供一個(gè)較為清晰的預(yù)期管理——在各自設(shè)定的波動(dòng)率范圍內(nèi)，投資者看的是凱豐能不能持續(xù)提供良好的alpha；而波動(dòng)率一旦擊穿，投資者關(guān)注的則更多是風(fēng)控體系的迭代。

在這個(gè)迭代過程中，王東洋扮演的角色同樣不可或缺。

在凱豐，吳星是投研的錨，王東洋則是市場(chǎng)與風(fēng)控的錨。兩人合作多年，形成了一種默契的分工——吳星負(fù)責(zé)"攻"，不斷尋找超額收益的可能；王東洋負(fù)責(zé)"守"，從客戶體驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)的角度，把另一種聲音持續(xù)遞到?jīng)Q策桌上。

這種分工確保了投研與市場(chǎng)之間，始終基于專業(yè)和信任進(jìn)行動(dòng)態(tài)平衡。在凱豐的決策邏輯里，這種平衡不表現(xiàn)為誰對(duì)誰的妥協(xié)，而表現(xiàn)為一種深植于平臺(tái)內(nèi)部的共識(shí)。

然而，純粹依靠人的“默契”來維系平衡，往往難以應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)化和長(zhǎng)期化的挑戰(zhàn)；一個(gè)成熟平臺(tái)要持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，必須尋找一種能夠穿透主觀直覺、沉淀為系統(tǒng)共識(shí)的標(biāo)準(zhǔn)化語言。

而波動(dòng)率，恰好提供了這樣一種語言。

波動(dòng)率的好處是，它太市場(chǎng)化、太客觀了。它是一個(gè)獨(dú)立于所有人的指標(biāo)，也就更容易讓所有人接受和內(nèi)化。

今年3月，美以伊地緣沖突引發(fā)全球資產(chǎn)劇烈震蕩，宏觀波動(dòng)率驟然飆升。凱豐的風(fēng)控系統(tǒng)顯示，這段時(shí)間里，所有投資經(jīng)理在意識(shí)到市場(chǎng)波動(dòng)率抬升之后，主動(dòng)提前調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，將各自頭寸轉(zhuǎn)向了更低波的配置。

從結(jié)果來看，凱豐的宏觀策略以一個(gè)相對(duì)可控的回撤，度過了風(fēng)雨飄搖的3月。緊隨其后的四月，則驗(yàn)證了這套“宏觀機(jī)器”的修復(fù)彈力。隨著市場(chǎng)極端情緒的消化，凱豐旗下代表產(chǎn)品的凈值曲線迅速實(shí)現(xiàn)了全面修復(fù)。

值得一提的是，在這個(gè)過程中，量化策略引擎展現(xiàn)出了極強(qiáng)的互補(bǔ)性——它不僅在三月的系統(tǒng)性震蕩中逆勢(shì)兌現(xiàn)了顯著的“危機(jī)Alpha”，有效緩沖了整體回撤，在四月的市場(chǎng)演進(jìn)中也持續(xù)貢獻(xiàn)著穩(wěn)健的超額增量。

這場(chǎng)真實(shí)的極端市場(chǎng)壓力測(cè)試，成為凱豐這場(chǎng)策略迭代的注腳：當(dāng)擁有了客觀度量風(fēng)險(xiǎn)的工具，波動(dòng)率便不再是敵人，而是團(tuán)隊(duì)的守護(hù)者。

有效壓縮潛在回撤，就是在提高自身穿越風(fēng)雨的韌性，為 Alpha 的兌現(xiàn)留出更充裕的空間，也讓客戶更有信心一起前行。

而這恰恰是凱豐進(jìn)行宏觀策略迭代的深層意義：

一家資產(chǎn)管理公司向內(nèi)是要不斷打磨尋找收益的能力，向外則是要將收益交付給投資人。之于前者，是凱豐的投研需要不斷精進(jìn)自己找Alpha的能力；之于后者，是整個(gè)平臺(tái)需要優(yōu)化收益體驗(yàn)，讓客戶真正把凱豐的投研能力拿到手里。

03 與量化共生

降低波動(dòng)率，是凱豐進(jìn)行策略迭代的重要原因，但這并不意味著，降低波動(dòng)率是唯一的結(jié)果。

所謂“優(yōu)化收益體驗(yàn)”，有兩個(gè)基本維度，一個(gè)是控制波動(dòng)率，一個(gè)是提高收益率。

在充分審視了內(nèi)部投研組織的特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)之后，凱豐在宏觀策略上的迭代，實(shí)則是將相關(guān)度極低的不同子策略，用更現(xiàn)代、更科學(xué)的方式有效的組合起來，用真正的分散，來打造產(chǎn)品本身穿越周期的能力。

如果將凱豐投資迭代后的宏觀產(chǎn)品拆開，它的結(jié)構(gòu)其實(shí)很清晰：宏觀Beta策略 + 主觀CTA的Alpha策略 + 量化CTA 的Alpha策略。

在凱豐的體系中，基于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)構(gòu)建的宏觀Beta策略，是整艘大船的壓艙石。

宏觀Beta策略從不押注單邊方向，其核心邏輯在于：只要全球經(jīng)濟(jì)不陷入極端通縮困局，大類資產(chǎn)在中長(zhǎng)周期內(nèi)天然具備增長(zhǎng)基礎(chǔ)。因此，宏觀Beta策略本質(zhì)上掙的是宏觀流動(dòng)性與長(zhǎng)期增長(zhǎng)的穩(wěn)健回報(bào)。

它利用了股、債、商在不同經(jīng)濟(jì)周期下的低相關(guān)性或負(fù)相關(guān)性，在更寬廣的宏觀周期內(nèi)構(gòu)建一個(gè)多宏觀環(huán)境適配的Beta暴露模型，捕捉系統(tǒng)性紅利。這部分收益雖然可能沒有炸裂的銳度，但勝率高、容量大，波動(dòng)率天生比單一資產(chǎn)低。

如果說宏觀Beta策略是在整個(gè)產(chǎn)品中扮演堅(jiān)固的盾，那么主觀CTA和量化CTA兩個(gè)Alpha策略就是鋒利的矛。

在主觀CTA的策略上，凱豐的主觀期貨團(tuán)隊(duì)秉持著“極精微，致廣大”的哲學(xué)，利用最核心的大宗商品供需平衡表與產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)節(jié)跟蹤覆蓋，并結(jié)合深度的宏觀推演來構(gòu)建集中度相對(duì)較高的投資組合。

從來源上看，主觀CTA賺取的是認(rèn)知差和市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤的錢。當(dāng)他們捕捉到極具確定性的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)或宏觀拐點(diǎn)時(shí)，敢于投入“彈藥”進(jìn)行表達(dá)。

長(zhǎng)期來看，凱豐的主觀CTA產(chǎn)業(yè)研究極為扎實(shí)，超額收益表現(xiàn)良好，不僅為整個(gè)宏觀產(chǎn)品帶來具備銳度的收益增強(qiáng)，也是印證其中國(guó)視角宏觀認(rèn)知的有效實(shí)踐。

但2022年之后團(tuán)隊(duì)也在復(fù)盤中正視主觀策略階段性的痛點(diǎn)——即產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期基本面趨勢(shì)的判斷雖然準(zhǔn)確，但價(jià)值回歸周期的拉長(zhǎng)，顯著增加了組合在持有期間面臨的波動(dòng)考驗(yàn)。

這時(shí)，量化CTA策略就能有效補(bǔ)充整個(gè)宏觀產(chǎn)品在獲取Alpha上的效率。

主觀CTA的Alpha依賴于演繹法，量化CTA的基本方法論則是歸納法。它依靠更全面更高效的數(shù)據(jù)分析，追求每一次交易的高勝率，在橫向資產(chǎn)上做到極致的分散，然后積少成多地積累自身的超額收益。

不論是在品種分布，還是在時(shí)間分布上，量化CTA都更加分散，形成了與主觀CTA策略截然不同的收益特征。

歷史數(shù)據(jù)顯示，凱豐的主觀CTA與量化CTA長(zhǎng)期相關(guān)性僅在0.03左右，幾乎做到了完全的不相關(guān)——不僅在主觀策略回撤時(shí)提供了有效的收益互補(bǔ)，也在極端波動(dòng)中充當(dāng)了危機(jī)Alpha，提高了整個(gè)產(chǎn)品面對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的抗壓能力。

更值得一提的是，凱豐的量化CTA策略本身還與市面上絕大多數(shù)基于純量?jī)r(jià)信號(hào)的量化CTA策略有著極其明顯的差異化。

由于凱豐在產(chǎn)業(yè)基本面研究和認(rèn)知有深厚積累，凱豐的量化CTA融合了約2/3的量?jī)r(jià)與資金流因子以及1/3左右的基本面因子，在時(shí)序（趨勢(shì)）和截面（多空）上進(jìn)行全方位捕捉。

對(duì)于凱豐的量化CTA團(tuán)隊(duì)來說，公司平臺(tái)上主觀投研團(tuán)隊(duì)深厚的產(chǎn)業(yè)積淀，能夠?yàn)榱炕蜃犹峁┱鎸?shí)的產(chǎn)業(yè)邏輯錨點(diǎn)，從而有效規(guī)避量化團(tuán)隊(duì)在挖掘基本面因子時(shí)單純依賴財(cái)報(bào)、庫存等歷史低頻數(shù)據(jù)陷入過擬合的陷阱。

這種主觀認(rèn)知的賦能，使得其量化模型能夠建立持續(xù)進(jìn)化的基本面能力，賺到純量?jī)r(jià)策略賺不到的錢。

比如在市場(chǎng)極端脈沖或量?jī)r(jià)因子大面積失效的2023年，基本面因子能提供顯著超額；而在基本面因子遭遇政策或資金面沖擊（如反內(nèi)卷行情）時(shí)，量?jī)r(jià)因子又能迅速捕捉趨勢(shì)。

因此，凱豐量化CTA策略本身有一定的低波特征，具備穿越市場(chǎng)不同周期的韌性。這種嚴(yán)格追求絕對(duì)收益、通過不斷研發(fā)低相關(guān)度的因子來分散組合風(fēng)險(xiǎn)，提高夏普比的做法，也使得凱豐的量化CTA走出了在同類中獨(dú)具特色的曲線。

縱觀整個(gè)迭代后的宏觀策略產(chǎn)品，一個(gè)顯著的變化是：這家過去以主觀見長(zhǎng)的私募巨頭，正在通過提升旗艦產(chǎn)品中的量化權(quán)重，實(shí)現(xiàn)策略維度的深度融合。

這不可避免地觸及了近年來中國(guó)資管圈熱度居高不下的話題——主觀與量化到底應(yīng)該如何共存？

從投資哲學(xué)的底層基色來看，吳星始終是基本面深度研究的堅(jiān)守者，他深知在捕捉特定宏觀拐點(diǎn)與產(chǎn)業(yè)Alpha時(shí)，主觀的邏輯演繹與定性判斷具備機(jī)器難以替代的優(yōu)勢(shì)。

“比如，霍爾木茲海峽結(jié)束了嗎？做主觀投資的人很容易做出判斷——如果你是伊朗，你一定希望把自己在海峽上的短期話語權(quán)轉(zhuǎn)化成中長(zhǎng)期的優(yōu)勢(shì)，依此去做推演。但量化不是去定性，它更多是根據(jù)每天的變化去做計(jì)算，今天結(jié)束，明天沒結(jié)束，每天都在交易不同的結(jié)論。”

但正是這種底層認(rèn)識(shí)論的巨大分野，反倒讓凱豐更有動(dòng)力把量化和主觀做全面的融合——大家賺的錢確實(shí)不一樣，而一個(gè)好的宏觀策略產(chǎn)品也恰恰需要大家賺不一樣的錢。

因?yàn)檎嬲姆稚⒃谟谑找鎭碓吹牟幌嚓P(guān)。

這種分散化還有一個(gè)好處是，當(dāng)主觀團(tuán)隊(duì)對(duì)某一長(zhǎng)期趨勢(shì)（如地緣亂局實(shí)則加強(qiáng)中國(guó)產(chǎn)業(yè)紅利）有極強(qiáng)確信度時(shí)，這種定性判斷可以用量化工具拆解成精細(xì)的指標(biāo)以及相關(guān)資產(chǎn)，通過量化特定信號(hào)來監(jiān)測(cè)市場(chǎng)資金的邏輯演變。以此作為參考，主觀可以更好地調(diào)整加減倉(cāng)的節(jié)奏，以控制風(fēng)險(xiǎn)，或把握時(shí)機(jī)。

本質(zhì)上，就是在風(fēng)控紀(jì)律之下，用更科學(xué)的刻刀打磨主觀投研的表達(dá)。

在持續(xù)的實(shí)踐和復(fù)盤里，凱豐實(shí)現(xiàn)了如今主觀與量化的深度融合，并將股、債、商等特性迥異的資產(chǎn)進(jìn)行了更細(xì)致的協(xié)同。

當(dāng)然，這種進(jìn)化的必然結(jié)果是：凱豐的宏觀策略產(chǎn)品在追求長(zhǎng)期穩(wěn)健與全天候適應(yīng)能力時(shí)，不可避免地融入了宏觀環(huán)境的Beta。

這曾是吳星內(nèi)心反復(fù)思量的命題。

資管行業(yè)的本質(zhì)并非與市場(chǎng)零和博弈，而是要在長(zhǎng)周期內(nèi)持續(xù)交付風(fēng)險(xiǎn)收益比更優(yōu)的結(jié)果。因此，這場(chǎng)策略迭代既是一場(chǎng)主動(dòng)的“和解”，也是一次系統(tǒng)性的進(jìn)化，標(biāo)志著凱豐從高度依賴核心人物深厚認(rèn)知的主觀驅(qū)動(dòng)模式，全面邁向了機(jī)制化、去個(gè)人化的現(xiàn)代資管機(jī)構(gòu)形態(tài)。

凱豐對(duì)波動(dòng)率管理的重視，對(duì)Beta風(fēng)險(xiǎn)的尊重，實(shí)際上是私募基金走向更成熟階段的必然。

它也許會(huì)犧牲每一筆Alpha的極致鋒芒，但換來的高度機(jī)構(gòu)化、系統(tǒng)化、多引擎運(yùn)作的宏觀策略，恰恰是私募穿越資本市場(chǎng)周期、金融行業(yè)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)周期的可靠路徑。

新的宏觀策略體系下，吳星個(gè)人直接管理的資產(chǎn)規(guī)模會(huì)出現(xiàn)明顯的階段性下降。對(duì)于一個(gè)以投資經(jīng)理身份在市場(chǎng)里摸爬滾打十余年的人來說，這意味著主動(dòng)交出一部分對(duì)凈值的直接掌控權(quán)。

談及這一層，他的回應(yīng)沒有太多猶豫："凱豐是大家的，不是我一個(gè)人的公司。如果這個(gè)方向?qū)ζ脚_(tái)長(zhǎng)期有利，個(gè)人的東西往后放一放，不是什么問題。"

這種取舍，在私募這個(gè)極度依賴核心人物的行業(yè)里并不常見。它衡量的是一個(gè)創(chuàng)始人把公司放到了多大的位置上。

04 尾聲

回頭看，凱豐從 2012 年成立以來，似乎從未停下過進(jìn)化的腳步。

最早從農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬交易起家的期貨策略，到后來明確了宏觀策略的定位，將研究和投資能力從商品市場(chǎng)拓展到股票、債券等多資產(chǎn)領(lǐng)域，再到如今引入風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)體系，用宏觀 Beta 策略、主觀 CTA 的 alpha 策略與量化CTA 的 alpha 策略共同打造一個(gè)多引擎的“宏觀機(jī)器”，凱豐一直在迭代。

進(jìn)化的過程并非一蹴而就，必然要經(jīng)歷對(duì)路徑依賴的決絕剝離，以及對(duì)底層邏輯的深度重構(gòu)，也需要基金管理人具備持續(xù)的內(nèi)生動(dòng)力，以正視日益復(fù)雜且競(jìng)爭(zhēng)激烈的現(xiàn)代金融市場(chǎng)。

經(jīng)過多年的深耕與迭代，凱豐對(duì)宏觀策略的理解并不是單純的“博取交易利潤(rùn)”，而是將其視為一個(gè)連接居民財(cái)富、金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的綜合載體。

從最基本的財(cái)富管理維度來看，宏觀策略試圖解決的是高波動(dòng)對(duì)客戶投資行為的負(fù)面影響，通過降低波動(dòng)率來幫助客戶克服人性的弱點(diǎn)，以更好的鎖定長(zhǎng)線收益。尤其是在宏觀環(huán)境進(jìn)入低利率時(shí)代之后，宏觀策略本身是一個(gè)很好的補(bǔ)充——

通過宏觀配置（風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)）來獲取伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣寬松帶來的Beta收益，同時(shí)利用主觀CTA與量化CTA來獲取稀缺的超額Alpha。這種機(jī)制讓產(chǎn)品的收益來源極具可解釋性，極大改善了客戶的持有體驗(yàn)，讓理財(cái)資金能夠更大程度免于波動(dòng)的恐懼，享受時(shí)間的復(fù)利。

與此同時(shí)，宏觀策略不僅是商業(yè)上的投資工具，在全球大博弈的背景下，宏觀策略更是國(guó)家影響力的金融表達(dá)，是為中國(guó)資產(chǎn)在國(guó)際上爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)和敘事話語權(quán)的核心載體之一。

宏觀策略核心終究在于通過綜合分析全球經(jīng)濟(jì)基本面、地緣政治格局及金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)等，來發(fā)掘并順應(yīng)時(shí)代的脈絡(luò)。

頂級(jí)全球宏觀基金并不簡(jiǎn)單押注資產(chǎn)漲跌，而是透過現(xiàn)象，洞悉國(guó)家實(shí)力的此消彼長(zhǎng)——或從關(guān)鍵海峽的爭(zhēng)奪里洞察帝國(guó)興衰，或從產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中識(shí)別實(shí)業(yè)立國(guó)的時(shí)代機(jī)遇。

這種將復(fù)雜政經(jīng)問題轉(zhuǎn)化為宏觀格局演進(jìn)判斷的戰(zhàn)略視野，在特定時(shí)刻甚至可以超脫于投資本身。

但目前，全球巨量的金融資金掌握在海外機(jī)構(gòu)手中，他們往往受限于西方視角的信息繭房，難以真正客觀地理解很多重大事件背后的角力。至少對(duì)于立足中國(guó)的宏觀策略而言，依托自身產(chǎn)業(yè)積淀和信息稟賦，構(gòu)建獨(dú)有的宏觀研判體系，去找到當(dāng)下國(guó)際市場(chǎng)的“錯(cuò)誤定價(jià)”，是非常重要的破局點(diǎn)。

對(duì)于凱豐來說，實(shí)現(xiàn)這條路徑的核心方法論，從成立至今并沒有太大的變化，始終是扎根中國(guó)產(chǎn)業(yè)，深入挖掘基本面的細(xì)節(jié)，最后將龐大的產(chǎn)業(yè)紅利轉(zhuǎn)化為金融市場(chǎng)上的投資紅利，也讓世界看到并為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)價(jià)值買單。

與此同時(shí)，宏觀策略天然有更大的容量，能夠調(diào)動(dòng)更多的管理規(guī)模，這是一個(gè)中國(guó)資管機(jī)構(gòu)走向世界舞臺(tái)必須要積累的影響力，由此，自己的聲音才能在世界范圍上被更多的聽到。公司成立時(shí)就確立的企業(yè)使命“助力客戶財(cái)富增值，圓中國(guó)金融強(qiáng)國(guó)夢(mèng)”，從來都是宏觀策略的一體兩面。

金融市場(chǎng)歷來以實(shí)力說話，打破偏見從來不能只看熱情。

如果說依靠宏觀策略去扭轉(zhuǎn)中國(guó)資產(chǎn)的國(guó)際敘事，是仰望星空；那么持續(xù)地、穩(wěn)定地交付有競(jìng)爭(zhēng)力的凈值曲線，就是最扎實(shí)的腳踏實(shí)地。在金融市場(chǎng)這個(gè)叢林里，沒有人會(huì)單純?yōu)榍閼奄I單。

業(yè)績(jī)，是建立一切信任與影響力的唯一通行證。

只有留在牌桌上，活得足夠久、業(yè)績(jī)足夠好、規(guī)模足夠大，你的聲音才有被更多人聽見的可能。

這也正是凱豐不斷打破路徑依賴、反復(fù)迭代策略的根本動(dòng)力——長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)最終能夠贏下的不僅是超額收益，還有中國(guó)的核心資產(chǎn)與宏觀敘事，早晚會(huì)由中國(guó)人自己說了算。

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。以上內(nèi)容僅供參考，不預(yù)示未來表現(xiàn)也不作為任何投資建議。其中的觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)僅代表當(dāng)時(shí)觀點(diǎn)，今后可能發(fā)生改變。未經(jīng)同意請(qǐng)勿引用或轉(zhuǎn)載。基金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成其他基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。您在做出投資決策之前，請(qǐng)仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和風(fēng)險(xiǎn)揭示書，充分認(rèn)識(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。