兆芯集成IPO：優勢明顯，但高研發投入與低毛利率并行，盈利能力成關鍵之問

在持續高研發及現有產品低利潤的雙重壓力下，服務器處理器能否在經銷商的幫助下打開銷路，關乎兆芯集成上市審核乃至未來經營的走向。

近日，上海兆芯集成電路股份有限公司（以下簡稱“兆芯集成”）二輪問詢回復函披露掛網。此時，距離其科創板上市申請被上交所受理已近11個月。

兆芯集成主營業務為高端通用處理器及配套芯片的研發、設計及銷售。公司是國內領先的可同時面向桌面 PC、服務器、工作站以及嵌入式等多領域并持續兼容x86指令集的CPU設計企業，已形成“開先”（桌面PC/嵌入式處理器）、“開勝”（服務器處理器）兩大產品系列。

2023年-2025年，兆芯集成累計研發投入達26.12億元，占同期營業收入的比例高達102.21%；截至2025年12月31日，研發人員占員工總數的比例為72.36%，應用于主營業務并能夠產業化的發明專利已突破600項。更為重要的是，公司收入規模邁上新臺階，2025年營收已達11.11億元，遠超3億元的板塊標準。

根據億歐智庫的統計數據測算，2024 年公司出貨量占整個桌面 PC重點行業（政務、金融、教育等對信息安全、供應鏈安全有著較高需求的政策性行業）市場40%左右的份額，排名第一。

此外，兆芯集成還擁有一項獨特優勢，作為業內少數擁有x86架構授權的企業，兆芯集成的CPU天然具備良好的兼容性。盡管該授權僅覆蓋2018年以前的指令集，但公司正嘗試通過ZX86的自主設計削弱授權限制帶來的不利影響。并且相較于海光信息從AMD獲得的授權限定中國市場、服務器和工作站領域，兆芯集成下游應用領域基本不受束縛，未來增長空間較為可觀。

“自主創新、生態完善、好用不貴”的發展理念在兆芯集成的經營中得到了切實踐行，目前公司產品售價較為“親民”，桌面PC/嵌入式處理器平均售價約450元/顆，服務器處理器產品歷經多次調價，2025年平均單價已下探至3000元/顆以下。

但在這背后，與公司年均研發投入高達8億元以上形成強烈反差的，是其產品毛利率的持續下行，盈利能力的改善和可持續性成為市場關注的焦點。

研發投入高企，毛利率持續走低

與2022年登陸科創板前夕便已實現扭虧為盈的海光信息不同，兆芯集成截至2025年末仍處于虧損狀態，且有逐漸擴大之勢。2023年、2024年及2025年（以下簡稱“報告期”），公司錄得營業收入7.27億元、7.18億元、11.11億元；凈利潤-6.33億元、-9.94億元、-10.28億元。

從2025年已破10億的營收觀察，兆芯集成的產品實際上已具備一定的銷售規模，但利潤端卻依舊掙扎。近年來，證監會多次強調進一步從嚴審核未盈利企業，要求未盈利企業充分論證持續經營能力、披露預計實現盈利情況，由此也就不難理解為何問詢階段公司的盈利能力遭遇連續追問。

今年2月6日，交易所針對公司當前的虧損狀態，在二輪審核問詢函中特別要求兆芯集成補充披露：逐條對照《監管規則使用指引》相關條例中的信息披露要求，充分、全面、客觀分析未盈利原因。

圖片來源：回復意見函

面對監管的審慎關切，公司在3月31日更新的招股說明書中將虧損原因歸結于五點：研發投入大且周期長；服務器市場拓展不及預期；價格調整、新品資本化攤銷及良率問題導致毛利率下滑；參股公司虧損拖累投資收益；資產減值損失侵蝕利潤。

其中，持續大額的研發投入是兆芯集成報告期內持續虧損的重要原因之一。報告期內，公司研發費用分別為7.55億元、6.78億元、6.28億元，疊加資本化的研發投入，各期研發投入合計在8-10億元，令利潤持續承壓。

與此同時，本應在“卡脖子”領域獲得的高毛利率，在兆芯集成身上并未出現，這也成為虧損的又一主因。對比同行業可比公司2023-2024年54.96%、50.49%的毛利率，兆芯集成僅31.02%、12.69%，2025年更是下滑至10.55%。并且這種低毛利率在各產品線中普遍存在，服務器處理器毛利率甚至低于桌面PC/嵌入式處理器，2025年僅為5.03%，不及后者的二分之一。

圖片來源：招股說明書

針對高企的研發投入換來較低的盈利表現，交易所發出“是否存在低價競爭情形”的問詢。對此兆芯集成坦言，根據其進行的市場價格調研，產品價格區間處于競品價格區間內，不存在主動低價競爭的情況。

這或許正是兆芯集成目前面臨的矛盾之處，先進CPU固然是高精尖技術的集合，但桌面PC/嵌入式處理器定價相對較低，諸如英特爾、AMD等國際巨頭，更多依賴服務器處理器來獲取利潤。更何況公司產品與國際先進水平存在代差，報告期內“開先”系列產品平均單價僅約450元/顆。

考慮到國內相關產業基礎薄弱，公司急起直追勢必需要持續、大額的投入，而國際廠商較低的價格錨定疊加高昂的投入成本，結果造成利潤微薄甚至虧損。

目前公司終端用戶主要集中在政企事業單位及國資企業，這類客戶的設備汰換周期較長。2024年起為拉動內需，國家指導中央企業率先大規模推動設備更新，既提供了發展契機，也是未來需求的集中釋放。鑒于兆芯集成消費級市場商業化競爭能力稍弱，服務器市場進入較晚，公司獨立生存能力尚需長期檢驗。

超9成收入依賴經銷

買斷式經銷引發監管質疑

兆芯集成在招股說明書中聲稱公司采用直銷、經銷相結合的銷售模式，但實際是以經銷為主、直銷為輔的銷售模式。報告期內，公司經銷模式合計實現的主營業務收入占對應年度主營業務收入的比例分別為92.54%、93.18%和97.34%，其中又以買斷式經銷為主。

圖片來源：招股說明書

雖然公司表示經銷模式是半導體芯片設計行業較為常見的銷售模式，但幾家可比公司的數據卻截然相反，海光信息、龍芯中科、寒武紀均是以直銷為主，經銷為輔。

圖片來源：海光信息、龍芯中科、寒武紀2025年年報

在兆芯集成目前的發展階段，經銷商確實有助于快速建立銷售渠道、擴大市場份額、加強終端客戶服務，使公司能將更多資源投入產品研發；但公司也需要讓渡一定的利潤空間給經銷商，直接壓縮了其自身盈利能力。

而公司經銷模式主要采取的買斷式操作，則是受到了監管的重點關注，一方面是該模式下產品無需實現終端銷售，只需確認收入后，風險及收益隨即轉移至經銷商；另一方面則是部分產品曾因銷售不暢，存在將買斷式經銷變更為非買斷式經銷的情形。

交易所發現，KH-40000在2025年四季度環比銷量大幅提升，但其歷史銷售表現并不樂觀。2023年末，兆芯集成向中電國際、贊潤國際銷售該產品后消化緩慢；2024年以來銷售不及預期，未售出產品已協商退回；2024年11月，針對KH-40000產品公司與部分經銷商的銷售模式變更為非買斷式經銷。

面對“四季度銷量明顯回升的原因”以及“經銷收入是否真實、準確”的質詢，兆芯集成直言，通過積極推廣、加強與中小整機廠合作、價格調整等多項舉措，前述產品已形成了一定的市場和終端需求，多位客戶在2025年四季度采購提量，帶動四季度銷量明顯提升。

事實上，作為兆芯集成進入主流服務器市場的首款產品， KH-40000的銷售與落地缺乏經驗。為拉動銷量公司采取了激進的降價策略，直接導致該產品毛利率下墜，此舉也導致本應成為新增長點“開勝”系列服務器處理器2025年毛利率降至5.03%。

好在，公司從KH-40000的挫折中積累了經驗，為后續產品鋪開探明了方向、奠定了基礎。兆芯集成新一代產品KX-7000及KH-50000處理器技術指標均迎來提升，隨著規模效應顯現，兆芯集成有望實現毛利率的修復。

在持續高研發及現有產品低利潤的雙重壓力下，服務器處理器能否在經銷商的幫助下打開銷路，關乎兆芯集成上市審核乃至未來經營的走向。

作者 | 徐若林

編輯 | 吳雪

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