深水區(qū)的騰訊，搶一張AI的船票

騰訊1Q26點(diǎn)評(píng)：用穩(wěn)健的業(yè)務(wù)和強(qiáng)勁的家底，讓這場(chǎng)AI豪賭“無(wú)痛”進(jìn)行。

騰訊今年以來(lái)跌幅超過(guò)20%。

對(duì)于這家長(zhǎng)期作為港股"壓艙石"的公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)數(shù)字讓市場(chǎng)情緒相當(dāng)緊繃。但騰訊面臨的問(wèn)題，其實(shí)并不復(fù)雜：在一個(gè)歷史級(jí)的技術(shù)浪潮中，騰訊還沒(méi)有在AI這艘大船上坐穩(wěn)，但資本投入又不可避免地增加，侵蝕了股東回報(bào)。

于是，騰訊的敘事發(fā)生了微妙的轉(zhuǎn)變。

過(guò)去，它是"穩(wěn)定增長(zhǎng) + 高現(xiàn)金流 + 穩(wěn)定回購(gòu)"的組合，在很多投資人眼里更接近"類債券型科技資產(chǎn)"，享受估值溢價(jià)。如今，在一些人眼里似乎變成了"回購(gòu)縮水、AI燒錢、AI競(jìng)爭(zhēng)落后"的不確定性定價(jià)，但事實(shí)真的如此么？

博弈的關(guān)鍵，是騰訊的AI投入何時(shí)能轉(zhuǎn)化為清晰可見(jiàn)的商業(yè)收益。

而1Q26的財(cái)報(bào)，騰訊給出的答案是：

用穩(wěn)健的業(yè)務(wù)和強(qiáng)勁的家底，讓這場(chǎng)AI豪賭"無(wú)痛"進(jìn)行。

1、穩(wěn)健的業(yè)務(wù)

廣告收入增速20%，環(huán)比看還在加速。

這個(gè)數(shù)字比市場(chǎng)預(yù)期得要好，20%的增速放在當(dāng)前環(huán)境下，不是"還行"，是"相當(dāng)可以"。它既反映宏觀經(jīng)濟(jì)的溫度，也反映公司自身的變現(xiàn)效率。視頻號(hào)和朋友圈廣告加載率的提升，證明了騰訊依然擁有全網(wǎng)最高效的變現(xiàn)土壤。這種增長(zhǎng)是“內(nèi)生”且具備持續(xù)性的。

增值服務(wù)和游戲的部分，剔除春節(jié)錯(cuò)位的影響后，實(shí)際增速基本維持。

這是一個(gè)容易被財(cái)報(bào)數(shù)字迷惑的地方，遞延收入更能反映游戲真實(shí)的水溫，收入 1413 億，同比增長(zhǎng) 15%，相較去年Q4 也在加速。《王者榮耀》《和平精英》等長(zhǎng)青產(chǎn)品仍是可靠的現(xiàn)金奶牛，而新游戲管線也在逐步成型。

騰訊的核心業(yè)務(wù)仍然處在“穩(wěn)態(tài)現(xiàn)金流生成結(jié)構(gòu)”之中，而且沒(méi)有明顯拖累項(xiàng)的，這在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，本身就是一種重要的底層支撐。

2、強(qiáng)勁的家底

看懂這份財(cái)報(bào)，有一組數(shù)字值得反復(fù)咀嚼。

非國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)9%，達(dá)到756億元。但剔除新AI產(chǎn)品的投入支出后，實(shí)際增長(zhǎng)17%，達(dá)到844億元。

這兩個(gè)數(shù)字之間的差距，是88億——這就是騰訊本季度AI新產(chǎn)品的投入支出。絕對(duì)值不小，但相比隔壁外賣大戰(zhàn)數(shù)百億的補(bǔ)貼燒法，這點(diǎn)量級(jí)換AI時(shí)代的戰(zhàn)略卡位，甚至有點(diǎn)劃算。

自由現(xiàn)金流依然保持在567億元的水平，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期。單看原有業(yè)務(wù) 17% 的利潤(rùn)增速，騰訊的造血能力依然恐怖。這種強(qiáng)勁的家底使得騰訊可以一邊忍受 AI 的初期虧損，一邊維持住報(bào)表的體面。

在AI相關(guān)的資本開(kāi)支方面，業(yè)績(jī)會(huì)上公司表示：

今年資本開(kāi)支會(huì)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，尤其下半年增幅會(huì)更明顯。隨著年內(nèi)國(guó)產(chǎn)自研專用芯片逐月逐步到位，相關(guān)投入力度還會(huì)持續(xù)加大。

這意味著當(dāng)前利潤(rùn)表現(xiàn)，并沒(méi)有偏離內(nèi)部規(guī)劃路徑，反而在某種程度上仍然處于可控區(qū)間。

一個(gè)更準(zhǔn)確的描述是：騰訊的利潤(rùn)在大力投入AI過(guò)程中即使承壓，其業(yè)務(wù)強(qiáng)大的造血能力也能使得對(duì)AI的投入充滿彈性，這無(wú)疑是這場(chǎng)長(zhǎng)期競(jìng)賽中的重要背書(shū)。

3、全面出擊的AI

主業(yè)的造血能力，使得接下來(lái)可以更大膽地干AI。

Q1資本開(kāi)支會(huì)計(jì)確認(rèn)319億元，同比增長(zhǎng)16%，實(shí)際現(xiàn)金支付370億，有預(yù)付備貨的情況。今年全年資本開(kāi)支，估計(jì)要沖向1200億以上。這是騰訊在經(jīng)過(guò)幾個(gè)季度的摸索后，真實(shí)的重兵壓境。

產(chǎn)品層面，騰訊正在進(jìn)行一場(chǎng)密集的AI競(jìng)賽。

2026年以來(lái)，騰訊密集上線了WorkBuddy、QClaw、MARVIS、ClawPro等數(shù)十款A(yù)I Agent及原生產(chǎn)品。WorkBuddy已成為國(guó)內(nèi)日活最高的效率AI智能體，在PC端AI原生辦公智能體市場(chǎng)中月訪問(wèn)量和環(huán)比增速均位列第一；QClaw則打通微信和QQ，進(jìn)一步構(gòu)建閉環(huán)AI效率生態(tài)，這是騰訊社交生態(tài)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)首次被系統(tǒng)性接入AI工作流。

底層能力同樣在提速。4月發(fā)布的混元Hy3 preview，Token調(diào)用總量超上一代模型的10倍，連續(xù)三周登頂OpenRouter全球周榜總榜。一家此前被外界認(rèn)為在大模型上"慢半拍"的公司，正在用實(shí)打?qū)嵉臄?shù)據(jù)重新校準(zhǔn)市場(chǎng)的認(rèn)知。

更重要的是在Hy3 preview發(fā)布之外，騰訊重整了AI這場(chǎng)戰(zhàn)役的旗鼓：基于該模型跑通了做基礎(chǔ)模型的方法論。WorkBuddy的突圍則讓騰訊進(jìn)一步明確了基于場(chǎng)景來(lái)落地agent能力的決心。

騰訊總算是摸到了一張“船票”。

這份財(cái)報(bào)并沒(méi)有改變騰訊的基本面，但足以讓市場(chǎng)的擔(dān)心稍稍冷卻。

騰訊探索了一條更現(xiàn)實(shí)的路徑：AI投入是否可以在不破壞現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的前提下持續(xù)進(jìn)行？答案，至少在1Q26是肯定的。

騰訊的AI故事，從來(lái)不是"最快入場(chǎng)"，而是"能不能扛得住、撐得久、打得準(zhǔn)"。主業(yè)沒(méi)有塌，家底沒(méi)有散，AI投入沒(méi)有失控——這三點(diǎn)同時(shí)成立，已經(jīng)可以消除市場(chǎng)最擔(dān)憂的情景。

至于能否重新定價(jià)成"有AI期權(quán)的科技龍頭"，騰訊已經(jīng)給了市場(chǎng)一個(gè)足夠扎實(shí)的基礎(chǔ)，讓大家愿意等一等，看一看。對(duì)于一家跌了20%的公司來(lái)說(shuō)，能讓市場(chǎng)愿意等，就已經(jīng)贏了一半。

剩下的一半，交給時(shí)間。

如果你關(guān)心的不只是誰(shuí)漲誰(shuí)跌，

而是財(cái)報(bào)的真相、增長(zhǎng)的代價(jià)、組織的基因、平臺(tái)的戰(zhàn)爭(zhēng)、變革的暗線，以及這對(duì)你有何意義。

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