看不見的騰訊

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

過去三年，AI賽場人聲鼎沸。字節(jié)跳動重金搶人，阿里云開源模型接連刷榜，初創(chuàng)公司估值以月為單位翻倍。

置身這場狂歡，騰訊顯得異常安靜。它沒有發(fā)布對標GPT-4的基座模型，沒有高調(diào)宣布千億參數(shù)的開源計劃，在社交媒體上引發(fā)的討論，甚至不如一些成立不到兩年的獨角獸。

市場看到的那個騰訊，在AI競賽里似乎慢了半拍。但還有另一個騰訊，藏在它的資產(chǎn)負債表里。

翻開2025年報，投資組合賬面價值9572.19億元，在總資產(chǎn)中占比47%。其中持有上市公司權(quán)益公允價值6727億元，非上市公司權(quán)益公允價值3631億元，合計10358億元，較賬面值高出785.81億元。

圖：騰訊投資組合賬面價值在總資產(chǎn)占比45%以上

這張萬億清單，是理解這家公司最隱秘也最關(guān)鍵的那個維度。

投資在騰訊版圖里，幾乎等同于“半條命”。2011年馬化騰說完“我們不自己做所有事情，把半條命交給合作伙伴”之后，投資就成了理解這家公司最隱秘也最關(guān)鍵的維度。它不像游戲業(yè)務(wù)那樣有爆款可數(shù)，不像微信那樣以日活論英雄，但它承擔著戰(zhàn)略防御、業(yè)務(wù)賦能和生態(tài)卡位三重角色。

利潤表上的騰訊，每個季度都有詳細的分析師紀要。資產(chǎn)負債表里的騰訊，才是那個手里攥著最多底牌、卻最少被完整審視的存在。

2025年，投資組合產(chǎn)生收益297.38億元，占利潤總額10.73%。2021年和2022年這個數(shù)字曾分別飆至1203億元和998億元，主要來自處置美團和京東的一次性兌現(xiàn)。

圖：投資收益對騰訊利潤影響越來越大

數(shù)字本身足夠抓眼，但它真正值得追問的是這張萬億版圖的結(jié)構(gòu)變遷。水面之下，看不見的騰訊，正在完成一場從互聯(lián)網(wǎng)到AI時代的底層資產(chǎn)重置。

01

舊績與序章

騰訊的股權(quán)投資，大致走過了三個段落。

第一個段落是2011年至2018年。“流量加資本”雙輪驅(qū)動，重點落子互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)賽道。電商、出行、文娛、金融科技，無一遺漏。京東、美團、拼多多、滴滴、B站，一眾頭部企業(yè)的股東名單里都有騰訊的身影。

這是移動互聯(lián)網(wǎng)紅利最充沛的年代。投資不僅帶來財務(wù)回報，也放大了微信支付與財付通的生態(tài)輻射力。

第二個段落是2019年至2023年。反壟斷監(jiān)管趨嚴，移動互聯(lián)網(wǎng)紅利觸頂。騰訊開始收縮非核心布局，減持京東、美團，兌現(xiàn)浮盈，投資活躍度明顯下降。

2019年報對此有一段冷靜的表述：“優(yōu)化投資組合，聚焦高協(xié)同、高潛力領(lǐng)域，減少非核心布局；從廣撒網(wǎng)轉(zhuǎn)向精耕細作，提升投資質(zhì)量與回報。”

第三個段落從2024年至今。方向進一步清晰。2024年報明確提出：“投資全面向AI與硬科技傾斜，聚焦大模型、算力、AI應用、芯片、先進制造、創(chuàng)新藥；長期主義投入，接受短期回報周期，構(gòu)建下一代技術(shù)生態(tài)壁壘。”

三個階段，一條線索：從消費互聯(lián)網(wǎng)的流量邏輯，轉(zhuǎn)向技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的硬核邏輯。

在互聯(lián)網(wǎng)時代，騰訊交出的成績單足夠厚重。

2014年，騰訊以現(xiàn)金加電商資產(chǎn)的方式入股京東，IPO前持股15%，初始投入成本約209億元。微信及手機QQ向京東開放一級購物入口，流量扶持反哺微信支付。2022年，騰訊以京東股票派發(fā)股息，持股比例從17%降至2.3%，分派日對應公允價值1123億元。8年，投資回報率437%，年化收益率約23%。

美團的故事同樣經(jīng)典。從2014年投資大眾點評，到主導美團與大眾點評合并，再到多輪領(lǐng)投，騰訊合計投入44.74億美元，持股約17%。2022年11月，派發(fā)9.58億股美團股票作為股息，減持后仍持股1.56%。派息日對應股權(quán)市值加上剩余持倉，累計回報約1528.80億元，初始成本348.97億元，綜合回報率338%，8年年化收益率20%。

百團大戰(zhàn)時，騰訊不只投了美團。高朋網(wǎng)、F團、QQ團購，除QQ團購為內(nèi)部孵化外，高朋網(wǎng)和F團各投入數(shù)千萬美元，最終價值歸零。

但這不影響大局。重倉的本質(zhì)是擁抱贏家，騰訊在這一點上做得足夠堅決。

還有一個容易被忽視的案例。富途控股，創(chuàng)始人李華是騰訊第18號創(chuàng)始員工，曾任QQ早期核心研發(fā)、騰訊視頻創(chuàng)始人。2012年成立富途，以互聯(lián)網(wǎng)思維做香港持牌券商。騰訊從2014年A輪開始參與，一路跟到C輪、IPO認購，合計投入1.27億美元。

到2025年末，騰訊仍持有富途20.22%股權(quán)，按收盤價計算市值372.38億美元。11年，累計回報373.11億美元，回報率293.8倍。

這些故事的共同特征是，它們都發(fā)生在移動互聯(lián)網(wǎng)紅利期。騰訊抓住了那個窗口，用資本和流量撬動了中國互聯(lián)網(wǎng)的半壁江山。

02

新周期的牌桌

舊紅利不會永遠持續(xù)。

微信和QQ的用戶增長伴隨國內(nèi)人口周期，已經(jīng)觸碰到天花板。營銷服務(wù)、金融科技及企業(yè)服務(wù)，未來增長更多來自挖潛，而非新增。游戲出海是一條路，但投資版圖才是真正的戰(zhàn)略縱深。

從2025年及2026年以來的上市公司清單中，可以大致描摹出新周期的輪廓。

AI與芯片賽道，布局最重。

Minimax，2023年參與A輪，初始投資成本約3.15億元。2026年4月上市，截至4月20日持倉市值65.47億元，回報19.78倍。

智譜，2023年參與B4輪，投資成本2億元。2026年1月上市，持倉市值75.2億元，回報36.6倍。

摩爾線程，2021年參與A輪，投資成本1億元。2025年12月上市，按2026年4月22日收盤價計，持倉市值約18.19億元，5年約17倍。

更值得細看的是燧原科技。騰訊自2018年P(guān)re-A輪起連續(xù)6輪領(lǐng)投，累計投資25億元，持股20.26%，位居第一大股東。騰訊做的不僅是注資，還開放云服務(wù)場景，推動燧原芯片與騰訊會議、OCR等業(yè)務(wù)深度耦合，實現(xiàn)“研發(fā)到場景”的同步驗證。

目前燧原科技科創(chuàng)板IPO已受理，擬募資60億元，投后估值約350至400億元。

這是典型的重倉加場景協(xié)同的打法。

醫(yī)療健康與創(chuàng)新藥也有落子，但成績單冷熱不一。

晶泰控股，創(chuàng)始團隊是三位MIT量子物理博士后，以量子物理第一性原理加AI做藥物晶型預測與分子設(shè)計。騰訊自2015年起從A輪跟到IPO，合計投入約4.4億元。2024年上市后陸續(xù)減持，綜合歷史兌現(xiàn)利潤約22億至26億元，持有9年，約5至6倍回報。

卓正醫(yī)療則是少有的浮虧案例。創(chuàng)始團隊包括騰訊離職員工施翼，騰訊自2019年起參與D輪融資、2021年E輪領(lǐng)投，投資成本合計6397萬美元。2026年2月港股上市，騰訊為第一大機構(gòu)股東，按4月21日收盤價計，持倉市值約3.73億元人民幣，浮虧約20%。

這提醒了一個基本事實：再精準的押注，也有失手的時候。

總體來看，騰訊在新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域的投資成功率相當高。它不追求短期退出，持有多年，是典型的耐心資本。卡位賽道的同時，精選標的，多數(shù)案例在財務(wù)回報之外，還與騰訊自身業(yè)務(wù)存在戰(zhàn)略咬合。

03

四季再輪回

騰訊的投資組合，極度分散，沒有一筆超過總盤子的5%。

上市公司權(quán)益里，F(xiàn)VOCI資產(chǎn)約3654億元。Sea占480.5億元，快手397.2億元，拼多多296.8億元，小紅書198.5億元，嗶哩嗶哩189.3億元，富途控股158.6億元，蔚來與小鵬合計219.4億元，京東剩余倉位119.7億元。

圖：騰訊持有的FVOCI中部分上市公司

這些數(shù)字的背后，是過去十年互聯(lián)網(wǎng)紅利的沉淀。

非上市公司權(quán)益3631億元，主要分布在企業(yè)服務(wù)、硬科技、醫(yī)療健康幾個方向。企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，從2011年試水金山軟件，到2017年“930架構(gòu)變革”后轉(zhuǎn)向ToB，投資協(xié)同辦公、CRM領(lǐng)域，再到2020年全面重倉，2022年后戰(zhàn)略收縮。節(jié)奏清晰，隨產(chǎn)業(yè)周期起伏。

圖：騰訊的非上市公司權(quán)益投資行業(yè)分布

新能源及智能汽車的投資高峰在2019至2021年，當前處于收縮退出階段，投資標的包括蔚來、特斯拉、小鵬、小馬智行、地平線。

而最新的增量，集中在AI、芯片及創(chuàng)新藥。

不管承認與否，互聯(lián)網(wǎng)流量思維已接近頂點。與谷歌等國際同行不同，騰訊仍是一家深耕本土的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。游戲出海值得期待，但在營銷服務(wù)、金融科技及企業(yè)服務(wù)方面，未來的增長更多來自存量挖掘。

投資，作為騰訊資產(chǎn)負債表的半壁江山，承擔著多重角色。上一個十年，互聯(lián)網(wǎng)紅利是主線，騰訊布局了京東、美團、拼多多、富途。當前，主線正在切換，資源向AI、芯片、硬科技、創(chuàng)新藥等新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域集中。

圖：騰訊在新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域部分投資標的情況

從已公開的案例來看，這條路大體走通了。

有市場傳聞稱，騰訊考慮在AI相關(guān)領(lǐng)域的資本開支預算將大幅加碼至阿里、字節(jié)水平。這個消息若屬實，將使其正式進入與中國互聯(lián)網(wǎng)同行比拼千億級AI投入的主戰(zhàn)場。

騰訊的投資版圖，是一部從防守反擊走到主動布局的進化史。它不只是利潤貢獻者，更接近于戰(zhàn)略雷達、生態(tài)護城河與一份關(guān)于未來的保險單。

人們討論騰訊時，習慣談?wù)撐⑿诺娜栈睢⒂螒虻牧魉V告的增速。但在這些看得見的業(yè)務(wù)背后，這張萬億清單正在悄然重塑這家公司的底層資產(chǎn)。

從互聯(lián)網(wǎng)到AI，周期換軌的時候，看不見的騰訊，往往決定了你看見的那個騰訊能走多遠。

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