超四成營(yíng)收仰仗眾安在線，暖哇科技帶著11億資金缺口硬闖港交所

近日，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)AI科技領(lǐng)域的頭部企業(yè)——暖哇洞察科技有限公司（簡(jiǎn)稱“暖哇科技”），在去年首次遞表失效后，再次向港交所發(fā)起沖刺。摩根大通和匯豐兩大國(guó)際頂級(jí)投行保駕護(hù)航，紅杉中國(guó)、龍湖資本等明星機(jī)構(gòu)站臺(tái)，再加上“眾安在線親兒子”的血統(tǒng)，暖哇科技的這趟IPO之旅，原本應(yīng)該走得底氣十足。

2025年，暖哇科技營(yíng)收成功突破10億元大關(guān)，累計(jì)服務(wù)115家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，處理了超2.2億件保單與理賠。按照弗若斯特沙利文的報(bào)告，它已經(jīng)是“中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)最大的獨(dú)立AI科技公司”。

光鮮亮麗之外，營(yíng)收突破10億的2025年，暖哇科技的凈虧損非但沒收窄，反而同比大幅擴(kuò)大74.2%至2.70億元。過(guò)去三年，公司累計(jì)虧損超過(guò)6.6億元。

更令人費(fèi)解的是，在主打“AI科技”的護(hù)城河下，其2025年的研發(fā)投入竟不升反降，縮水近8%。

一家高喊著“AI賦能”的科技獨(dú)角獸，為什么會(huì)陷入越賣越虧的泥潭？

要解開這個(gè)謎團(tuán)，我們必須先看懂暖哇科技是怎么賺錢的。

與那些靠賣保單賺取渠道傭金的傳統(tǒng)保險(xiǎn)中介不同，暖哇科技的定位是“技術(shù)服務(wù)商”，做的是一門“賣鏟子”的ToB生意。核心產(chǎn)品是“阿拉莫斯”AI承保系統(tǒng)和“羅布泊”理賠系統(tǒng)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是用AI大模型和多智能體技術(shù)，幫保險(xiǎn)公司做核保風(fēng)控、用戶運(yùn)營(yíng)、理賠審核和反欺詐。它的收費(fèi)模式也很直接：按效果付費(fèi)，幫險(xiǎn)企促成了多少保費(fèi)、省下了多少賠款，它就從中抽成。

這套邏輯聽起來(lái)非常性感，完美契合了當(dāng)下保險(xiǎn)行業(yè)因?yàn)槔顡p壓力而急需“降本增效”的痛點(diǎn)。

這也是為什么它能在短短幾年內(nèi)，把業(yè)務(wù)鋪進(jìn)中國(guó)前十大險(xiǎn)企中的九家。

但從財(cái)務(wù)角度看，這種性感不值一提。

對(duì)暖哇科技賬上的巨額虧損，公司招股書中給出的解釋是“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)換工具有關(guān)的金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)”。

這確實(shí)是一個(gè)合理的會(huì)計(jì)理由，很多處于融資期的新經(jīng)濟(jì)公司都會(huì)因優(yōu)先股估值的上漲而在賬面上形成巨額虧損，這部分在上市后轉(zhuǎn)為普通股就會(huì)自然消除。

如果剔除這些非現(xiàn)金項(xiàng)目，暖哇科技的“經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)”在過(guò)去三年確實(shí)為正，2025年錄得6055萬(wàn)元。

但看看決定企業(yè)真實(shí)賺錢能力的“毛利率”，真正的隱憂才顯現(xiàn)出來(lái)。

2023年至2025年，暖哇科技的整體毛利率從58.3%一路下滑至47.2%。其中，貢獻(xiàn)了七成收入的核心支柱——承保解決方案業(yè)務(wù)，毛利率更是三年內(nèi)暴跌了14個(gè)百分點(diǎn)，從66.3%降至52.3%。

為什么一家輕資產(chǎn)的AI科技公司，毛利率會(huì)如此大幅地下滑？

招股書里說(shuō)，2023年，暖哇科技收購(gòu)了一家名為“江蘇道泰”的公司。這家公司是做什么的？AI語(yǔ)音外呼及短信服務(wù)。

為了彌補(bǔ)在用戶運(yùn)營(yíng)端的短板，暖哇科技把這種偏向傳統(tǒng)呼叫中心屬性的業(yè)務(wù)裝入體內(nèi)，隨之而來(lái)的就是高昂的電信費(fèi)用和獲客成本。

這直接導(dǎo)致其用戶運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率在2025年降至32.4%，毛利金額甚至出現(xiàn)了同比萎縮。

不僅如此，伴隨著營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大，其各項(xiàng)費(fèi)用的居高不下也讓人對(duì)其內(nèi)部的運(yùn)營(yíng)效率打上問號(hào)。

三年累計(jì)超5.1億元的行政開支和近4.75億元的銷售分銷費(fèi)用，像兩把鉗子死死卡住了利潤(rùn)空間。

而與之形成極其刺眼對(duì)比的，是其2025年的研發(fā)開支不增反降，同比減少了740.5萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率從兩位數(shù)滑落至7.9%。

在AI技術(shù)一日千里的今天，縮減研發(fā)猶如逆水行舟，對(duì)一家標(biāo)榜自己是“最大獨(dú)立AI科技公司”的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這絕不是一個(gè)積極的信號(hào)。

財(cái)務(wù)承壓之外，暖哇科技在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上的“原罪”，才是懸在其上市之路上的最大外患。

這個(gè)原罪，便是“眾安在線”。

從2018年由眾安在線孵化成立起，暖哇科技的命運(yùn)就與這家互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)巨頭緊緊捆綁在了一起。

股權(quán)上，眾安在線持股31.65%，是最大的機(jī)構(gòu)股東。高管架構(gòu)上，眾安原董事長(zhǎng)之子擔(dān)任其非執(zhí)行董事。業(yè)務(wù)營(yíng)收上，2023年至2025年，暖哇科技來(lái)自眾安在線的收入占比分別高達(dá)61.8%、45.2%和43.3%。

換句話說(shuō)，哪怕它宣稱服務(wù)了上百家險(xiǎn)企，其將近半壁江山的營(yíng)收依然仰仗著眾安在線的輸血。

這種“寄生”關(guān)系，在資本市場(chǎng)向來(lái)是把雙刃劍。在初創(chuàng)期，它可以旱澇保收。但在獨(dú)立沖擊IPO時(shí)，過(guò)高的客戶集中度和關(guān)聯(lián)交易，是發(fā)審委和投資者眼中最大的合規(guī)與業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

一旦眾安在線自身的業(yè)務(wù)出現(xiàn)波動(dòng)，或者為降本減少對(duì)外部供應(yīng)商的采購(gòu)，暖哇科技的營(yíng)收大廈隨時(shí)有傾覆的危險(xiǎn)。

令人擔(dān)憂的還有其客戶留存指標(biāo)的惡化。2025年，盡管暖哇科技客戶總數(shù)在增長(zhǎng)，但客戶留存率卻下降了8.1個(gè)百分點(diǎn)至69.6%。新增客戶帶來(lái)的收入，甚至無(wú)法覆蓋流失客戶帶走的收入缺口，導(dǎo)致其2025年的“收入留存率”跌破了100%的安全線，僅錄得96.5%。

在一個(gè)高度分散、玩家多達(dá)近50家的競(jìng)爭(zhēng)紅海里，不僅要防范騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的降維打擊，還要面對(duì)平安、太保等大型險(xiǎn)企紛紛自建AI團(tuán)隊(duì)的“去供應(yīng)商化”趨勢(shì)。

中小客戶的流失，折射出暖哇科技在面對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，其產(chǎn)品壁壘和客戶粘性并不如想象中那般堅(jiān)不可摧。

再把視角拉高，合規(guī)與數(shù)據(jù)安全的達(dá)摩克利斯之劍，始終高懸在所有保險(xiǎn)科技公司的頭頂。

無(wú)論是核保還是理賠反欺詐，暖哇科技的業(yè)務(wù)模式天然建立在對(duì)海量個(gè)人隱私、醫(yī)療和金融數(shù)據(jù)的深度挖掘之上。在《個(gè)人信息保護(hù)法》等監(jiān)管法規(guī)日益趨嚴(yán)的當(dāng)下，任何一次數(shù)據(jù)合規(guī)瑕疵，都可能帶來(lái)毀滅性的聲譽(yù)和財(cái)務(wù)打擊。

招股書中那句“若未遵守隱私數(shù)據(jù)保護(hù)法規(guī)可能導(dǎo)致現(xiàn)有客戶不愿使用我們的服務(wù)”，絕非一句空洞的溫馨提示。

拋開大股東的光環(huán)，拋開公允價(jià)值的財(cái)技粉飾，這家公司，到底有沒有靠自己的技術(shù)在市場(chǎng)上真正賺錢的能力？

港交所的鐘聲或許會(huì)為它敲響，但真正的考驗(yàn)，才剛剛開始。