超大規模債務平移：12萬億化債，地方財政削藩，大國精彩博弈

一、地方債是怎么來的1994年，我們實行了分稅制改革。改革之后，中央拿走稅收的大頭，地方留下的錢變少。雖然宏觀調控能力恢復了，但是地方的壓力也變大了。這就造成了一個長期的矛盾：地方錢少事多。這種財力和責任的不對等，就是后來所有債務問題的源頭。既然錢不夠花，就得想別的辦法搞錢。正好那個時候城鎮化開始加速，地方就只能盯上新的財政來源——土地。于是，一個新的模式就誕生了：土地財政加城投平臺。地方成立了各種各樣的城市投資建設公司。這些公司名義上是企業，但背后是政府。地方把土地劃撥給這些公司，這些公司再拿著土地去銀行抵押貸款，或者在市場上發債券。在那個年代，這是一個完美閉環：政府通過城投公司借錢去搞基建，修好了，環境變美了，土地就能升值，然后賣掉升值的土地，用賣地的錢去還銀行的利息，經濟自然快速發展。這讓中國的城市發生了翻天覆地的變化。經濟學暢銷書《置身事內》（上海人民出版社，2021年8月1日版）作者蘭小歡教授，2024年在暨南大學公開講座中明確指出："分稅制改革實施后，地方政府可用于發展經濟的資源受到擠壓，地方不得不謀求其他渠道的財政收入……土地財政一旦嫁接了資本市場，加了杠桿就成了土地金融，推動經濟飛速擴張，也造就了地方政府越來越多的債務。地方債務本質上是信貸資源錯配和低效率的問題。"這種模式有一個缺陷：它默認土地價格會一直漲，房子會一直有人買。隨著債越積越多，利息越滾越高，一直到最后連利息都還不上，只能借新債還舊債，雪球越滾越大。房地產危機就是這么來的。直到2019年前后，這個雪球已經難以為繼。二、兩輪化債第一輪大規模化債發生在2015年到2018年。那個時候，國家意識到了地方通過城投平臺亂借錢的風險，于是開啟了債務置換。當時的做法非常直接：國家統一發行政府債券，把這些非政府債券形式的存量債務換成正規的地方債券。置換規模大約有12.2萬億元。為什么這一輪化債沒能讓市場回到正軌？原因很簡單：如果你是一個花錢大手大腳的富二代，你在外面欠下了幾百萬的負債，結果一轉頭你爹幫你搞定了，你會怎么做？借更多債。當地方發現原來借了再多的爛賬，最后都會通過這種方式變成低息的存在，這種心態導致了嚴重的道德風險。地方轉頭又通過更隱蔽的渠道、更復雜的金融產品去借錢。到了2019年至2023年，也就是第二輪。這一時期，國家推出了建制縣化債試點和特殊再融資債券。簡單說，就是哪里窟窿大、哪里快要違約了，就給哪里批額度救急，特別是那些財政底子薄、債務壓力巨大的中西部省份。通過這種方式延緩了風險的爆發。這幾輪化債都有一個共同邏輯，也就是“頭痛醫頭”。每一次都成功地緩解了眼下的危機，保住了金融系統的穩定，但沒有觸及權力的約束和財政邏輯的重塑。三、9.87萬億城投債截止2026年1月末，全國地方政府法定債務余額55.58萬億。（中華人民共和國財政部，https://zwgls.mof.gov.cn/tjsj/202603/t20260309_3984956.htm）城投債存量規模9.87萬億。城投債被稱為“影子信用”——它雖然不是政府發行的，但是大家默認政府會管。這導致了巨大的信息不對稱：很多公司到底欠了多少錢，這些錢投到了哪里，誰也說不清楚。現在，通過大規模的額度置換，原本那些躲在角落里、充滿不確定性的隱性債務，正式轉化為地方債券。這不僅僅是換了個名字，而是信用等級的躍升。一旦貼上了政府的標簽，它就變成了國家信用的背書。地方債信用再造。這就涉及到銀行業務里的一個核心邏輯，風險加權資產釋放。按照金融監管的規定，銀行把錢借給不同的對象，需要準備的風險準備金是不一樣的。借給城投公司，監管認為這是企業貸款，風險比較高，銀行可能需要預留100%甚至更多的風險權重。但是，如果銀行持有的是地方債券，風險權重通常被視為零。這意味著這筆錢對銀行來說是安全的，不需要額外鎖定本金。對銀行來說，雖然從地方那里收到的利息少了，但因為風險等級下降，銀行手里原本被鎖死的大量資本金被解套了。通過犧牲一部分利差，換取了更大規模、更安全的經營空間。這種轉變在很大程度上釋放了市場的流動性。僵尸資產變成了可以在市場上自由買賣、去銀行質押借錢的抵押品。對金融系統來說，就像是通了血管：錢不再被死死地鎖在那些低效甚至無效的基建項目里，而是回流到了金融體系中，重新具備了支持經濟增長的能力。通過這輪超大規模的債務平移，再度激發經濟活力。國家實際上是想讓地方和金融機構從“還債-借貸-修路”的死循環里解脫出來，銀行才有動力去支持芯片制造、人工智能、生物醫藥這些代表未來的領域。這是一次全國范圍內的資產配置大調整，它意味著中國經濟的底層驅動力正在發生硬切換，從“磚頭驅動”正式轉向“智力驅動”。四、財政削藩國務院辦公廳于2023年9月發布35號文，文件全稱是《關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見》（國辦發〔2023〕35號）。要求：在地方債務風險降至中低水平之前，需嚴控新增政府投資項目，嚴格清理規范在建項目；同時在存量債務端給予金融支持，包括債務展期、置換、再融資等。這份總綱文件，地方俗稱“誰家的孩子誰抱走”。中央雖然提供了12萬億的資源，但這筆錢是以地方債的形式發出來的，本金和利息最后還得地方自己想辦法還。邏輯的轉變，背后是治理思路的轉型。過去我們考核地方官員的指標是GDP，為了搶速度，搶明星企業，搶稅源，地方可以不計代價地舉債，甚至覺得“債多不壓身”，只要任期內經濟數據好看就行。現在，財政紀律成了懸在所有人頭上的達摩克利斯之劍。地方不能通過借外債制造虛假繁榮，政府回歸它的服務本位。權力的收縮與責任的壓實，是分稅制改革以來最大的一次格局變動。高層高瞻遠矚，調兵遣將，提前化解財政風險。浙江省袁家軍2022年底調任重慶市委書記，在處理地方債務問題上，形成了一套系統性的治理思路。概括為：一個底線（防風險）、一個杠桿（借力金融）、一個成果（保穩定）、一項長期戰略（納入五年規劃）。重慶在2023年風險研判及時、政策處置有效，有效防范化解了各類風險，沒有發生爆雷，也沒有出現金融危機。湖南省省委副書記王成，調任寧波市委書記，馬上開始嚴查城投債。嚴控新增隱性債務，對平臺公司融資行為進行更嚴格的合規審查。新班子整理了過去12年的城投問題，馬上開始清退整頓，部分人員“小官大貪”，風險地雷被挖出、排除，在寧波市引起一定反響。利用地方政府債券額度，置換存量隱性債務，以拉長還款周期并降低利息成本，保護了當地的發展潛力。五、大國博弈學界有觀點認為，中美對抗就是經濟實力看誰先復蘇，國運拼“化債”。這個說法有一定道理。2026年3月數據顯示，中東對華原油貿易人民幣結算占比達41%，首次超越歐元成為該領域第二大結算貨幣。美元占比則降至52%，跌破55%關鍵心理關口。這標志石油-美元體系出現結構性松動。中美斗爭，軍事是第一條戰線，貨幣是第二條戰線，化債是第三條戰線。兩國債務性質不同。中國的債務主要是人民幣計價的內債，主體是地方政府和企業，中央政府杠桿率較低，可以通過體制內工具逐步化解。美國則是美元外債，核心在聯邦政府債務，解決方式依賴貨幣政策和全球資本流動。兩者目標也不同。中國側重防風險、保增長，美國更關注通脹和國債流動性。快速去杠桿可能引發通縮和經濟衰退，如歐債危機時的希臘；而適當維持杠桿反而能支撐創新和增長，如美國科技行業的風險投資。大家很關心，這輪歷史沖突下，中美博弈誰勝誰負，更關鍵的考核指標應該是：全要素生產率、科技創新、人口結構與產業鏈韌性。誰能找到效率更高的債務化解路徑，同時保持經濟活力和戰略穩定，誰就能在長期競爭中占據更有利的位置。“化債”只是當前一個階段性的“壓力測試”，而真正的決賽點在于：1、新增長點在哪：AI、新能源、生物技術的產業化能力；2、人口與勞動力結構：老齡化應對與人力資本質量；3、全球資源調配能力：供應鏈韌性、本幣結算體系、規則制定權等。大規模債務平移：12萬億化債，地方財政削藩，大國精彩博弈

一、地方債

1994年，我們實行了分稅制改革。

改革之后，中央拿走稅收的大頭，地方留下的錢變少。雖然宏觀調控能力恢復了，但是地方的壓力也變大了。

這就造成了一個長期的矛盾：地方錢少事多。這種財力和責任的不對等，就是后來所有債務問題的源頭。

既然錢不夠花，就得想別的辦法搞錢。正好那個時候城鎮化開始加速，地方就只能盯上新的財政來源——土地。

于是，一個新的模式就誕生了：土地財政加城投平臺。

地方成立了各種各樣的城市投資建設公司。

這些公司名義上是企業，但背后是政府。地方把土地劃撥給這些公司，這些公司再拿著土地去銀行抵押貸款，或者在市場上發債券。

在那個年代，這是一個完美閉環：

政府通過城投公司借錢去搞基建，修好了，環境變美了，土地就能升值，然后賣掉升值的土地，用賣地的錢去還銀行的利息，經濟自然快速發展。

這讓中國的城市發生了翻天覆地的變化。

經濟學暢銷書《置身事內》（上海人民出版社，2021年8月1日版）作者蘭小歡教授，2024年在暨南大學公開講座中明確指出：

"分稅制改革實施后，地方政府可用于發展經濟的資源受到擠壓，地方不得不謀求其他渠道的財政收入……土地財政一旦嫁接了資本市場，加了杠桿就成了土地金融，推動經濟飛速擴張，也造就了地方政府越來越多的債務。地方債務本質上是信貸資源錯配和低效率的問題。"

這種模式有一個缺陷：它默認土地價格會一直漲，房子會一直有人買。

隨著債越積越多，利息越滾越高，一直到最后連利息都還不上，只能借新債還舊債，雪球越滾越大。房地產危機就是這么來的。

直到2019年前后，這個雪球已經難以為繼。

二、兩輪化債

第一輪大規模化債發生在2015年到2018年。

那個時候，國家意識到了地方通過城投平臺亂借錢的風險，于是開啟了債務置換。

當時的做法非常直接：國家統一發行政府債券，把這些非政府債券形式的存量債務換成正規的地方債券。

置換規模大約有12.2萬億元。

為什么這一輪化債沒能讓市場回到正軌？

原因很簡單：如果你是一個花錢大手大腳的富二代，你在外面欠下了幾百萬的負債，結果一轉頭你爹幫你搞定了，你會怎么做？借更多債。

當地方發現原來借了再多的爛賬，最后都會通過這種方式變成低息的存在，這種心態導致了嚴重的道德風險。地方轉頭又通過更隱蔽的渠道、更復雜的金融產品去借錢。

到了2019年至2023年，也就是第二輪。

這一時期，國家推出了建制縣化債試點和特殊再融資債券。

簡單說，就是哪里窟窿大、哪里快要違約了，就給哪里批額度救急，特別是那些財政底子薄、債務壓力巨大的中西部省份。

通過這種方式延緩了風險的爆發。

這幾輪化債都有一個共同邏輯，也就是“頭痛醫頭”。

每一次都成功地緩解了眼下的危機，保住了金融系統的穩定，但沒有觸及權力的約束和財政邏輯的重塑。

三、9.87萬億城投債

截止2026年1月末，全國地方政府法定債務余額55.58萬億。（中華人民共和國財政部，https://zwgls.mof.gov.cn/tjsj/202603/t20260309_3984956.htm）

城投債存量規模9.87萬億。

城投債被稱為“影子信用”——它雖然不是政府發行的，但是大家默認政府會管。

這導致了巨大的信息不對稱：很多公司到底欠了多少錢，這些錢投到了哪里，誰也說不清楚。

現在，通過大規模的額度置換，原本那些躲在角落里、充滿不確定性的隱性債務，正式轉化為地方債券。

這不僅僅是換了個名字，而是信用等級的躍升。

一旦貼上了政府的標簽，它就變成了國家信用的背書。

地方債信用再造。

這就涉及到銀行業務里的一個核心邏輯，風險加權資產釋放。

按照金融監管的規定，銀行把錢借給不同的對象，需要準備的風險準備金是不一樣的。

借給城投公司，監管認為這是企業貸款，風險比較高，銀行可能需要預留100%甚至更多的風險權重。

但是，如果銀行持有的是地方債券，風險權重通常被視為零。這意味著這筆錢對銀行來說是安全的，不需要額外鎖定本金。

對銀行來說，雖然從地方那里收到的利息少了，但因為風險等級下降，銀行手里原本被鎖死的大量資本金被解套了。

通過犧牲一部分利差，換取了更大規模、更安全的經營空間。

這種轉變在很大程度上釋放了市場的流動性。僵尸資產變成了可以在市場上自由買賣、去銀行質押借錢的抵押品。

對金融系統來說，就像是通了血管：

錢不再被死死地鎖在那些低效甚至無效的基建項目里，而是回流到了金融體系中，重新具備了支持經濟增長的能力。

通過這輪超大規模的債務平移，再度激發經濟活力。

國家實際上是想讓地方和金融機構從“還債-借貸-修路”的死循環里解脫出來，銀行才有動力去支持芯片制造、人工智能、生物醫藥這些代表未來的領域。

這是一次全國范圍內的資產配置大調整，它意味著中國經濟的底層驅動力正在發生硬切換，從“磚頭驅動”正式轉向“智力驅動”。

四、財政削藩

國務院辦公廳于2023年9月發布35號文，文件全稱是《關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見》（國辦發〔2023〕35號）。

要求：在地方債務風險降至中低水平之前，需嚴控新增政府投資項目，嚴格清理規范在建項目；同時在存量債務端給予金融支持，包括債務展期、置換、再融資等。

這份總綱文件，地方俗稱“誰家的孩子誰抱走”。

中央雖然提供了12萬億的資源，但這筆錢是以地方債的形式發出來的，本金和利息最后還得地方自己想辦法還。

邏輯的轉變，背后是治理思路的轉型。

過去我們考核地方官員的指標是GDP，為了搶速度，搶明星企業，搶稅源，地方可以不計代價地舉債，甚至覺得“債多不壓身”，只要任期內經濟數據好看就行。

現在，財政紀律成了懸在所有人頭上的達摩克利斯之劍。地方不能通過借外債制造虛假繁榮，政府回歸它的服務本位。

權力的收縮與責任的壓實，是分稅制改革以來最大的一次格局變動。

高層高瞻遠矚，調兵遣將，提前化解財政風險。

浙江省袁家軍2022年底調任重慶市委書記，在處理地方債務問題上，形成了一套系統性的治理思路。

概括為：一個底線（防風險）、一個杠桿（借力金融）、一個成果（保穩定）、一項長期戰略（納入五年規劃）。

重慶在2023年風險研判及時、政策處置有效，有效防范化解了各類風險，沒有發生爆雷，也沒有出現金融危機。

湖南省省委副書記王成，調任寧波市委書記，馬上開始嚴查城投債。

嚴控新增隱性債務，對平臺公司融資行為進行更嚴格的合規審查。

新班子整理了過去12年的城投問題，馬上開始清退整頓，部分人員“小官大貪”，風險地雷被挖出、排除，在寧波市引起一定反響。

利用地方政府債券額度，置換存量隱性債務，以拉長還款周期并降低利息成本，保護了當地的發展潛力。

五、大國博弈

學界有觀點認為，中美對抗就是經濟實力看誰先復蘇，國運拼“化債”。這個說法有一定道理。

2026年3月數據顯示，中東對華原油貿易人民幣結算占比達41%，首次超越歐元成為該領域第二大結算貨幣。美元占比則降至52%，跌破55%關鍵心理關口。

這標志石油-美元體系出現結構性松動。

中美斗爭，軍事是第一條戰線，貨幣是第二條戰線，化債是第三條戰線。

兩國債務性質不同。

中國的債務主要是人民幣計價的內債，主體是地方政府和企業，中央政府杠桿率較低，可以通過體制內工具逐步化解。

美國則是美元外債，核心在聯邦政府債務，解決方式依賴貨幣政策和全球資本流動。

兩者目標也不同。中國側重防風險、保增長，美國更關注通脹和國債流動性。

快速去杠桿可能引發通縮和經濟衰退，如歐債危機時的希臘；

而適當維持杠桿反而能支撐創新和增長，如美國科技行業的風險投資。

大家很關心，這輪歷史沖突下，中美博弈誰勝誰負，更關鍵的考核指標應該是：全要素生產率、科技創新、人口結構與產業鏈韌性。

誰能找到效率更高的債務化解路徑，同時保持經濟活力和戰略穩定，誰就能在長期競爭中占據更有利的位置。

“化債”只是當前一個階段性的“壓力測試”，而真正的決賽點在于：

1、新增長點在哪：AI、新能源、生物技術的產業化能力；

2、人口與勞動力結構：老齡化應對與人力資本質量；

3、全球資源調配能力：供應鏈韌性、本幣結算體系、規則制定權等。