股價(jià)暴漲170%背后，群核科技AI變現(xiàn)能力待考

「核心提示」
資本市場(chǎng)給的是AI估值，但買(mǎi)單的前提是看到真金白銀。

作者 | 陳法善

編輯 | 劉楊

當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)還在“寒冬”徘徊，一家跟房子深度綁定的公司卻逆勢(shì)上市，首日開(kāi)盤(pán)價(jià)上漲171.65%，盤(pán)中最高漲幅達(dá)186.88%。

這家比宇樹(shù)機(jī)器人“跑”得還快的公司叫群核科技，成了“杭州六小龍”中第一個(gè)IPO的選手。

群核科技從家裝行業(yè)起家，也毫不掩飾地向AI轉(zhuǎn)身——從家裝SaaS工具，升級(jí)為“空間智能平臺(tái)”。在AI成為核心敘事的當(dāng)下，這個(gè)定位顯然更討資本市場(chǎng)喜歡。

但翻開(kāi)招股書(shū)，一個(gè)隱患同樣清晰：AI核心業(yè)務(wù)帶來(lái)的收入占比并不高，故事很動(dòng)聽(tīng)，真金白銀卻還沒(méi)跟上。這家公司的價(jià)值，在于已經(jīng)積累的三維數(shù)據(jù)，還是尚未兌現(xiàn)的AI想象？

1、市場(chǎng)熱捧，業(yè)績(jī)承壓

在“杭州六小龍”中，宇樹(shù)機(jī)器人、DeepSeek的名氣無(wú)疑更大。不過(guò)，前者還在沖刺IPO，后者則剛開(kāi)啟外部融資，相比之下，更低調(diào)的群核科技搶先登陸資本市場(chǎng)，向外界展示了“六小龍”的變現(xiàn)能力。

4月17日，群核科技上市首日高開(kāi)超170%，市場(chǎng)用真金白銀給出了熱情的回應(yīng)。對(duì)于一家長(zhǎng)期扎根房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的公司來(lái)說(shuō)，這樣的開(kāi)局，多少有些出人意料，又在情理之中。

要理解群核科技，就離不開(kāi)其核心產(chǎn)品——酷家樂(lè)。在酷家樂(lè)面世前，家裝行業(yè)設(shè)計(jì)師在出效果圖時(shí)，渲染畫(huà)面要花不少時(shí)間，成了行業(yè)痛點(diǎn)。酷家樂(lè)的解題思路，是用低價(jià)顯卡搭建GPU集群，用云端算力大幅縮短渲染時(shí)長(zhǎng)。而在操作端，用戶可直接在酷家樂(lè)官網(wǎng)拖拽裝修模塊，自助生成效果圖，省去了安裝大型專業(yè)軟件的繁瑣步驟。

酷家樂(lè)設(shè)計(jì)界面

浙江溫州一位裝修團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人對(duì)《豹變》表示，業(yè)內(nèi)更偏向于使用SketchUp（三維空間立體模型）+D5渲染器做效果圖，用酷家樂(lè)的室內(nèi)設(shè)計(jì)師相對(duì)較少。

“渲染出來(lái)的質(zhì)感不一樣，可能規(guī)劃木作的人，會(huì)用到酷家樂(lè)。”該負(fù)責(zé)人說(shuō)。

另一位獨(dú)立設(shè)計(jì)師則指出，酷家樂(lè)的優(yōu)勢(shì)是出圖快，但在高端家裝設(shè)計(jì)中，效果圖的高級(jí)感很重要，而酷家樂(lè)的效果質(zhì)感不夠。

盡管如此，酷家樂(lè)趕上了中國(guó)房地產(chǎn)的黃金時(shí)代，正是憑借這款產(chǎn)品，群核科技積累了大批設(shè)計(jì)師用戶和大量真實(shí)的家居三維數(shù)據(jù)。根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計(jì)，按2024年收入計(jì)算，群核科技在中國(guó)空間設(shè)計(jì)軟件市場(chǎng)的份額為23.2%。

上市裝修公司東易日盛一位設(shè)計(jì)師對(duì)《豹變》表示，雖然她在平面設(shè)計(jì)時(shí)不會(huì)使用酷家樂(lè)，但其助理在向客戶展示方案時(shí)，酷家樂(lè)更便于向客戶展示整體空間感。“一些立面設(shè)計(jì)，比如柜子多寬、多高，里面層板怎么放，用這款軟件來(lái)表達(dá)更直觀，挺好用的。”該設(shè)計(jì)師說(shuō)。

招股書(shū)顯示，2025年，房企、設(shè)計(jì)師等客戶訂閱酷家樂(lè)的費(fèi)用達(dá)7.95億元，占同期公司總營(yíng)收的96.9%。高度依賴房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)的弊端非常明顯，隨著房地產(chǎn)的黃金時(shí)代逝去，行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期后，新房成交下滑、裝修需求減少，群核科技的核心業(yè)務(wù)開(kāi)始承壓。

根據(jù)招股書(shū)，2023-2025年，公司營(yíng)收分別為6.6億元、7.5億元、8.2億元，同比增速?gòu)?024年的13.6%下滑至2025年的9.3%。當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)景氣度低迷，勢(shì)必會(huì)造成酷家樂(lè)的增長(zhǎng)中樞下移，進(jìn)而拖累群核科技整體業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

這一點(diǎn)從客戶留存情況也能看出來(lái)。招股書(shū)顯示，2023年，群核科技總客戶凈收入留存率為106.1%，到了2025年降至98.6%。同期，其客戶留存率從61.2%下滑至58.4%。這表明，老客戶已難以驅(qū)動(dòng)收入持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)增長(zhǎng)會(huì)更依賴對(duì)新客戶的獲取。但新客戶的付費(fèi)意愿也在下降。2023年，新客戶中簽約一年以上的比例為48.6%，但到了2025年，這類(lèi)客戶只剩下9.8%。隨著客戶預(yù)算的收緊，群核科技未來(lái)營(yíng)收的不確定性在顯著上升。

但在逆風(fēng)局下，2025年群核科技卻成功扭虧了——當(dāng)年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)5712.7萬(wàn)元，歷史上首次實(shí)現(xiàn)盈利。不過(guò)，亮眼的成績(jī)難掩背后的“水分”。

招股書(shū)顯示，2023-2025年，群核科技研發(fā)投入從3.9億元下降至2.9億元，占公司營(yíng)收的比例從58.9%大幅降至35.5%；銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支從3.56億元縮減至2.74億元；銷(xiāo)售人員從615人減少至484人。顯然，群核科技的盈利很大程度上依賴成本控制，而非收入大幅增長(zhǎng)。考慮到未來(lái)的AI研發(fā)投入、營(yíng)銷(xiāo)擴(kuò)張，招股書(shū)明確表示，“未必能夠在未來(lái)實(shí)現(xiàn)或維持盈利”。

當(dāng)自我造血能力偏弱、盈利可持續(xù)性存疑時(shí)，或許才是群核科技光鮮上市背后，更應(yīng)被審視的隱憂。

2、AI第二曲線

雖然超九成營(yíng)收是酷家樂(lè)貢獻(xiàn)的，群核科技卻急于撕掉“家裝SaaS”的標(biāo)簽，因?yàn)槠湮磥?lái)的想象空間不在SaaS，而在于積累的數(shù)據(jù)能否成為AI的基礎(chǔ)設(shè)施。

AI訓(xùn)練離不開(kāi)數(shù)據(jù)投喂，常見(jiàn)的大模型訓(xùn)練依賴文本、圖片和視頻，但想讓AI理解立體的物理世界，僅靠平面數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。空間智能，需要三維數(shù)據(jù)的支撐。

有用戶曾刷到這樣一條AI視頻：一輛坦克開(kāi)到橋上，觸雷后被炸起。但效果卻“一眼假”，坦克還沒(méi)觸雷就彈了起來(lái)，隨后地雷在坦克前方爆炸。原因在于，純文本、視頻訓(xùn)練的AI難以真正理解真實(shí)世界中物體之間的位置關(guān)系和物理規(guī)律。它對(duì)“觸雷”沒(méi)有概念，對(duì)“爆炸”也沒(méi)有時(shí)序邏輯。

而物體之間真實(shí)的位置數(shù)據(jù)，恰恰是群核科技最核心的資產(chǎn)。通過(guò)酷家樂(lè)，設(shè)計(jì)師們過(guò)去十多年里設(shè)計(jì)了海量的房子，每個(gè)設(shè)計(jì)方案都包含了真實(shí)的空間結(jié)構(gòu)、尺寸關(guān)系和物理屬性。截至2025年底，群核科技已積累約4.8億個(gè)3D模型及5億多個(gè)結(jié)構(gòu)化3D空間場(chǎng)景。

用三維數(shù)據(jù)訓(xùn)練出來(lái)的模型，想象力不限于家裝行業(yè)，而是可以延伸到工業(yè)生產(chǎn)、具身智能、電商產(chǎn)品展示、虛擬現(xiàn)實(shí)等場(chǎng)景。群核科技聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)黃曉煌曾多次公開(kāi)闡述其技術(shù)理念，即先把技術(shù)、模型等基礎(chǔ)設(shè)施這把“錘子”做好，再去找不同行業(yè)的“釘子”。正如英偉達(dá)把芯片做好，不管芯片應(yīng)用在哪里，它都是賺錢(qián)的。

例如，在近期舉辦的北京機(jī)器人半馬中，一些機(jī)器人在過(guò)彎道時(shí)摔倒、撞上路邊的隔離帶，表明機(jī)器人在空間感知與環(huán)境理解上仍存在明顯短板。

群核科技積累的三維空間數(shù)據(jù)，被認(rèn)為有利于解決機(jī)器人空間場(chǎng)景適配的難題。當(dāng)機(jī)器人對(duì)真實(shí)世界的位置關(guān)系有更深入感知，才能更好地理解床的擺放位置決定了衣柜門(mén)能否打開(kāi)、杯子放在哪里才不會(huì)從桌上掉下去。

外界對(duì)AI的期待，是群核科技上市受到熱捧的鮮活注腳。

3、AI變現(xiàn)能力待驗(yàn)證

AI的理想很美好，但現(xiàn)實(shí)呢？

招股書(shū)顯示，2025年，群核科技專業(yè)服務(wù)收入為2520.7萬(wàn)元，占營(yíng)收的3.1%，跟2023年相比提升了0.6個(gè)百分點(diǎn)。這部分業(yè)務(wù)包括模型服務(wù)、技術(shù)配置服務(wù)、客戶培訓(xùn)，以及合成虛擬數(shù)據(jù)集產(chǎn)品（包括SpatialVerse空間智能解決方案）。

其中，真正代表AI核心能力的SpatialVerse業(yè)務(wù)，2025年收入僅520萬(wàn)元，占總營(yíng)收的0.6%，服務(wù)客戶16家。

在近期披露的上市公司一季報(bào)中，云計(jì)算、AI智能硬件相關(guān)板塊公司的業(yè)績(jī)爆表，相比之下，群核科技AI相關(guān)收入增速顯得過(guò)于波瀾不驚。在這樣的收入結(jié)構(gòu)面前，究竟該用AI還是SaaS來(lái)定義群核科技？

如果按AI公司來(lái)估值，從收入占比看，AI核心業(yè)務(wù)變現(xiàn)能力尚未充分體現(xiàn)，絕大部分營(yíng)收依然來(lái)自傳統(tǒng)的酷家樂(lè)SaaS訂閱；如果按SaaS公司來(lái)估值，以目前的股價(jià)和市銷(xiāo)率，又很難在行業(yè)中找到支撐。這種身份上的模糊，正是群核科技估值爭(zhēng)議的起點(diǎn)。

事實(shí)上，這并非群核科技第一次試圖登陸資本市場(chǎng)。早在2021年，群核科技就曾嘗試沖擊美股，目標(biāo)是成為“全球3D云設(shè)計(jì)第一股”。但彼時(shí)，由于中概股監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、SaaS板塊估值回調(diào)等多重因素，IPO計(jì)劃最終折戟。

而這一次，AI風(fēng)口來(lái)襲，同樣的公司、幾乎一樣的業(yè)務(wù)內(nèi)核，估值邏輯卻被徹底重構(gòu)。當(dāng)前股價(jià)反映的，更多是資本市場(chǎng)對(duì)“AI+空間數(shù)據(jù)”宏大想象的追逐，而非對(duì)其AI變現(xiàn)能力的客觀定價(jià)。

AI+SaaS的敘事組合在資本市場(chǎng)并非首創(chuàng)，但估值波動(dòng)往往較大。投資者最終關(guān)注的，還是AI技術(shù)能否轉(zhuǎn)化為實(shí)際的收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

公開(kāi)資料顯示，群核科技已經(jīng)與智元機(jī)器人、銀河通用、禾賽科技等建立合作，支持空間智能在室內(nèi)設(shè)計(jì)、具身智能訓(xùn)練、影視、XR等領(lǐng)域的應(yīng)用。

對(duì)于科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，故事講得再動(dòng)聽(tīng)，最終還是要看財(cái)報(bào)上的數(shù)字。AI風(fēng)口之上，群核科技能否站穩(wěn)腳跟，答案不在上市首日的漲幅里，更要看在未來(lái)，AI能否兌現(xiàn)為財(cái)報(bào)里的收入。