長城投研速遞：科技板塊內部分化，關注業績期尾部沖擊

摘要

境內宏觀：3月稅收增速躍升至9.1%，主要受PPI同比轉正、內需修復的推動。在支出端，一季度的狹義支出進度為近五年最快。此外，專項債資金撥付加快，正逐步形成實物工作量。

境外宏觀：美國4月制造業PMI初值錄得54.0，創47個月新高，服務業PMI初值升至51.3，重返擴張區間。PMI所反映的通脹信號持續走強，市場在短期內的降息預期或難以明顯修復。

債券市場：目前，債券市場流動性偏松、機構配置壓力較大的格局仍未改變，但在超長利率品種積累了可觀漲幅后，債市結構行情更加脆弱。

權益市場：全球市場持續對中東局勢脫敏，進一步進入多因素定價的局面。戰爭后3月底以來的 beta 層面的強力反彈或許已經進入尾聲，未來不同行業和標的料逐漸分化。

投資策略：本周財報將完全披露，較差業績的公司陸續發布財報，可能會帶來前期強勢板塊的短期回調，大盤短期內反彈斜率可能減緩，但長期趨勢暫未轉向。投資方向上，隨著風險偏好修復與產業景氣共振，新興科技或是主戰場。

目錄

1、境內宏觀

2、境外宏觀

3、債券市場

3.1 資金面

3.2 利率債

3.3 信用債

3.4 可轉債

4、權益市場

4.1 市場表現

4.2 風格表現

4.3 交易指標

5、投資策略

正文

1、境內宏觀：

此輪財政收入回升依賴經濟內生動能

觀點：

3月稅收增速躍升至9.1%，主要受PPI同比轉正、內需修復的推動。

在支出端，一季度的狹義支出進度為近五年最快。此外，專項債資金撥付加快，正逐步形成實物工作量。3月狹義收入增速躍升至6.9%，較1-2月大幅提速，主要來自稅收收入增速較快。

3月PPI同比增速時隔41個月首度轉正，工業品價格回暖直接推升增值稅等流轉稅；內需邊際改善帶動進口環節稅收高位運行；資本市場活躍度提升則貢獻了新的增收來源。稅收增速從0.1%躍升至9.1%，而非稅增速小幅回落，表明此輪收入回升更加依賴經濟內生動能。

2、境外宏觀：

美國4月制造業PMI超預期回升

觀點：

美伊停火期在伊朗拒絕談判的陰云下意外延續，但雙方根本分歧未解。伊方在21日晚正式宣布拒絕出席預定于22日在伊斯蘭堡舉行的第二輪談判。特朗普隨即以“伊朗政府內部已嚴重分裂”為由，宣布應巴基斯坦請求延長停火。伊朗外長阿拉格齊于24日抵達伊斯蘭堡，會見巴方人員后離去，特朗普在25日取消了美方赴巴行程。

美國3月零售銷售環比大幅增長1.7%，為2023年1月以來最大單月漲幅。主要增量來自加油站收入激增15.5%，系美伊沖突推高燃油價格所致。

美國4月制造業PMI初值錄得54.0，創47個月新高，服務業PMI初值升至51.3，重返擴張區間。制造業的強勁表現在很大程度上源于企業預防性囤貨，而非終端需求的實質性改善。PMI所反映的通脹信號持續走強，市場在短期內的降息預期或難以明顯修復。

3、債券市場：

股債獲利盤階段性止盈

3.1 資金面

上周資金面仍維持平穩寬松，銀行資金融出量再創全年新高，主要資金價格仍在底部。其中DR001收于1.22%（前值1.22%），DR007收于1.33%（前值1.32%）；存單收益率繼續下行，其中半年國股存單收于1.38%（前值1.40%），1年國股存單收于1.4475%（前值1.4725%）。

短期流動性方面，央行開始進行50~60億7天期逆回購投放操作，由于每日到期量均在5億以內，從一位數增加至兩位數的凈投放量被市場解讀為央行仍在呵護資金面。長期流動性方面，本月央行MLF凈回籠2000億元，疊加全月買斷式逆回購操作合計凈回籠6000億元，整體仍維持小幅回籠態勢。

3.2 利率債

上周利率債低位震蕩。前半周，交易盤繼續做多，20Y和30Y國債先后帶領全期限利率債下行；后半周，首批特別國債發行對市場預期造成擾動，中端以上期限債券收益率普遍上行，長端基本抹平前半周漲幅。

全周來看，國債收益率曲線總體呈牛陡形態。1年期國債收益率下行1.8bp至1.14%，5年期國債收益率下行2bp至1.48%，10年期國債收益率下行0.2bp至1.76%，30年期國債收益率下行0.3bp至2.25%。

3.3 信用債

短信用債重新領漲。普信債方面，短端1Y各評級全周收漲3bp以上；3Y表現較弱，部分高評級品種全周小幅收跌；5Y以上各評級超長端收益率仍能維持小幅下行。

銀行二永債收益率則跟隨利率債先下后上，同樣是1Y表現最好，各評級全周收漲2bp以上。3Y及以上的二級資本債則有部分評級收益率小幅上行，永續債還能基本全部上漲，但長久期漲幅也不如短久期。目前來看，債市進入休整震蕩階段后，信用債配置資金或仍偏向于在短久期“防御”。

3.4 可轉債

上周可轉債市場整體表現為震蕩偏弱，中證轉債指數收于514.03，周度跌幅為-0.34%，萬得可轉債等權指數收于254.85，周度跌幅-0.37%。從機構凈申購數據、轉債市場成交額和換手率來看，各項指標位于相對高位，反映出市場活躍度仍高。

觀點：

目前，債券市場流動性偏松、機構配置壓力較大的格局仍未改變，但在超長利率品種積累了可觀漲幅后，債市結構行情更加脆弱。

上周五，2026年首批特別國債順利發行，20Y和30Y期限發行的票面利率均為2.20%，該票面利率低于當前30Y活躍券發行結束時的二級成交收益率3bp，但曲線仍然顯著走陡，5Y以上利率債收益率在發行結束后全體持續震蕩上行。

上周四、周五長債和超長債出現調整，可能來自幾個方面原因：1）在前期浮盈的基礎上，交易盤在短期內或有較強階段性止盈壓力；2）特別國債發行前期，機構提前交易換券和老券流動性溢價喪失；3）上周五下午資金邊際收緊，且央行MLF縮量續作。總體來看，長端利率債和信用債收益率來到近期低位，對資金面和供需面的邊際變化愈發敏感，稍有風吹草動即有可能帶來急跌，需注意控制倉位及流動性。

權益方面，前期強勢修復品種同樣面臨高位止盈。一方面，4月末為上市公司一季報和年報披露最后期限，部分資金有避險及兌現需求；另一方面，美伊談判遲遲未有進展，海峽封鎖時間過長已經引起市場對石油鏈上下游產業鏈的擔憂；此外，投資者開始關注權益市場擁擠度結構性偏高的問題，比如熱點賽道成交量占比已經升至歷史上高位，轉債溢價率也回升至前期較高位置。預計權益市場在短期內或以結構性震蕩行情為主，或可從業績博弈預期差中尋找板塊輪動機會。

4、權益市場：

板塊輪動加劇，科技內部分化

4.1 市場表現：

上周上證綜指+0.70%，深證成指+0.37%，創業板指-0.29%，科創50 +2.13%。上周申萬31個行業中12個行業收漲。漲幅居前行業煤炭、電子、石油石化等；漲幅靠后行業農林牧漁、綜合、傳媒等。

4.2 風格表現：

上周小盤跑贏大盤，整體成長風格優于價值風格，其中，國證價值指數+0.39%，國證成長指數+0.76%。大盤指數（申萬）+1.03%，中盤指數（申萬）+0.69%，小盤指數（申萬）-0.10%。

4.3交易指標：

上周A股市場日均成交金額約為2.62萬億元。

圖：上周A股申萬一級行業表現

數據來源：Wind、長城基金，截至2026年4月24日，以上行業數據僅供參考，過往表現不預示未來，投資須謹慎。

圖：股票交易規模（億元）

數據來源：Wind、長城基金，截至2026年4月24日。

觀點：

全球市場持續對中東局勢脫敏，進一步進入多因素定價的局面。戰爭后3月底以來的 beta 層面的強力反彈或許已經進入尾聲，未來不同行業和標的料逐漸分化。本周全球央行會議密集，周二日本央行會議，周三美聯儲會議、周四歐央行會議與英國央行會議。

可密切關注各國央行對通脹的容忍程度與貨幣政策動向。全球主要經濟體Q2將迎接一場滯漲沖擊，如果各國央行鷹派超預期，可能成為階段性市場波動來源。部分海外科技龍頭即將公布財報，周四公布美國PCE與1季度GDP，周五公布ISM制造業PMI。本周貨幣政策、經濟數據、公司財報、地緣事件四方面都有重要更新，信息相當密集，可密切關注。

5、投資策略：

新興科技或是主戰場

近期A股市場成交量持續提升，波動率小幅回落，市場持續反彈，大盤、成長表現相對占優，風格短期再均衡。本周財報將完全披露，較差業績的公司陸續發布財報，可能會帶來前期強勢板塊的短期回調，大盤短期內反彈斜率可能減緩，但長期趨勢暫未轉向。

投資方向上，隨著風險偏好修復與產業景氣共振，新興科技或是主戰場。具體可關注：

1）科技制造：海外AI能源消耗與能源轉型加快，關注中國出海資本品與設備公司，如電力設備/新能源/工程機械等；AI產業趨勢未央，中國科技投入加大，關注人工智能+基礎設施，如半導體/通信設備/機械裝備/有色金屬等。

2）內需價值：財政前置發力擴內需，通脹回升有望催化漲價-補庫正循環開啟，景氣相對獨立于地緣擾動，關注城市更新相關建材/建筑，以及內需逐步企穩的酒店/大眾品/航空等。

3）大金融：非銀/銀行等。

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