上海為國資基金“松綁”

近日，上海市國資委的一紙文件，在私募股權(quán)創(chuàng)投圈激起了千層浪。

這份名為《關(guān)于進(jìn)一步推動市國資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（下稱《指導(dǎo)意見》）的文件，短短16條舉措，直指國資基金長期以來面臨的“痛點”與“堵點”。

這不僅是對上海近年來國資創(chuàng)投制度體系的一次重要補(bǔ)齊，更釋放了一個強(qiáng)烈的信號：上海正在試圖重塑國資基金的角色，推動其從以合規(guī)為導(dǎo)向的低波動資本，徹底轉(zhuǎn)向服務(wù)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的功能型“耐心資本”。

錨定三大導(dǎo)向，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事

在“十五五”規(guī)劃綱要明確提出構(gòu)建與科技創(chuàng)新相適應(yīng)的科技金融體制的大背景下，上海國資基金的這次“升維”，不僅是自身的改革，更是為了在日益激烈的全球科技競爭中，為“投早、投小、投長期、投硬科技”提供堅實的制度保障。

近年來，上海國資基金管理規(guī)模持續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)大，參與硬科技、前沿產(chǎn)業(yè)項目的領(lǐng)投頻次與力度也不斷提升，未來還將以更加市場化、法治化、專業(yè)化的姿態(tài)，躋身更多未來產(chǎn)業(yè)、前沿科技企業(yè)的領(lǐng)投行列。

在具體項目投資布局上，上海國資基金已頻頻發(fā)力各大硬核科技賽道，接連拿下多個重點項目領(lǐng)投席位：聚焦統(tǒng)一Token結(jié)構(gòu)、全模態(tài)與情境智能領(lǐng)域的模思智能（MOSS），近日完成數(shù)億元天使輪融資，本輪融資由上海國投旗下上海未來產(chǎn)業(yè)基金聯(lián)合IDG資本共同領(lǐng)投。

不僅如此，3月30日，專注通用異構(gòu)智能CPU芯片研發(fā)的此芯科技，斬獲總額近10億元的B輪融資，上海市、區(qū)兩級國資平臺上海IC基金與浦東創(chuàng)投作為聯(lián)合領(lǐng)投方參與本輪融資。1月26日，上海AI獨角獸企業(yè)階躍星辰完成B+輪融資，融資規(guī)模高達(dá)50億元，刷新了大模型賽道近12個月單筆融資最高紀(jì)錄，該輪融資由上海國投先導(dǎo)基金領(lǐng)投；1月12日，核聚變領(lǐng)域企業(yè)星環(huán)聚能完成10億元A輪融資，由上海國投公司下屬的上海科創(chuàng)集團(tuán)、上海未來產(chǎn)業(yè)基金領(lǐng)投。

不止于一級市場融資，在2025年年末至2026年年初，上海一批優(yōu)質(zhì)AI企業(yè)迎來集中上市，沐曦股份（688802.SH）、天數(shù)智芯（09903.HK）、壁仞科技（06082.HK）、MiniMax（00100.HK）等行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，背后均有上海國資基金的資本加持與長期助力。

私募股權(quán)基金，本質(zhì)上是一個高度市場化的金融產(chǎn)品，其核心在于專業(yè)管理權(quán)與資本所有權(quán)的分離。然而，在過往的實踐中，國資基金往往因為過于強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的保值增值和流程的絕對合規(guī)，而在一定程度上犧牲了市場化運作的靈活性。

《指導(dǎo)意見》確立了“市場化、法治化、專業(yè)化”三大核心導(dǎo)向。

市場化，意味著尊重基金長周期、高風(fēng)險、人合性的行業(yè)屬性。上海市國資委明確表示，要推動募投管退各環(huán)節(jié)與市場通行規(guī)則相銜接。這就像是給國資基金裝上了“市場導(dǎo)航”，不再單純用管企業(yè)的邏輯去管基金，而是用管資本的邏輯去運作。

法治化，則是要厘清出資人、管理人、監(jiān)管方之間的權(quán)責(zé)邊界。通過依法行權(quán)、權(quán)責(zé)統(tǒng)一，讓每一個參與主體都清楚自己的位置和責(zé)任，減少行政指令對市場化決策的干擾。

專業(yè)化，則是本次改革的重中之重。《指導(dǎo)意見》強(qiáng)調(diào)要培育招引專業(yè)化管理團(tuán)隊，提升國資基金的領(lǐng)投定價能力。這背后的邏輯很清晰：在硬科技投資領(lǐng)域，只有懂技術(shù)、懂產(chǎn)業(yè)的專業(yè)人士，才能透過復(fù)雜的財務(wù)報表看到企業(yè)的真實價值。

圍繞這三大導(dǎo)向，上海正在構(gòu)建一個定位清晰、功能互補(bǔ)的基金集群。從鼓勵設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，到加大私募股權(quán)二級市場基金（S基金）、并購基金的組建力度，再到鼓勵龍頭企業(yè)設(shè)立企業(yè)風(fēng)險投資基金（CVC基金），上海正試圖通過各類資本的聯(lián)動，打造一個覆蓋科技創(chuàng)新全生命周期的金融生態(tài)。

重塑“募投管退”，打破機(jī)制枷鎖

如果說，三大導(dǎo)向是頂層設(shè)計，那么，在“募投管退”全流程上的制度創(chuàng)新，則是這次改革的“實招”與“硬菜”。《指導(dǎo)意見》精準(zhǔn)地切入了當(dāng)前一級市場最棘手的問題，試圖通過機(jī)制的松綁，釋放出國資基金的巨大潛能。

在“投”的環(huán)節(jié)，一個長期困擾市場的現(xiàn)象是“有人投、無人領(lǐng)”。隨著國資資金在一級市場占比的提升，由于估值不確定性高、責(zé)任約束嚴(yán)，許多國資基金更傾向于做跟投方，不愿承擔(dān)領(lǐng)投定價的責(zé)任。這導(dǎo)致早期科創(chuàng)項目往往面臨融資難、定價難的尷尬局面。

《指導(dǎo)意見》直面這一痛點，明確提出要提升國資基金的領(lǐng)投定價能力。這不僅僅是鼓勵，更給出了具體的方法論：不再單純依賴財務(wù)指標(biāo)，而是綜合考量核心團(tuán)隊能力、研發(fā)投入強(qiáng)度、技術(shù)原創(chuàng)性、專利質(zhì)量以及產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略地位等多維指標(biāo)。這意味著，對于那些雖然暫時虧損但掌握核心技術(shù)的“硬科技”企業(yè)，國資基金有了更大的定價底氣和決策依據(jù)。

同時，為了平衡放權(quán)與風(fēng)控，在投決機(jī)制上，《指導(dǎo)意見》也做出了優(yōu)化安排，提出可通過委派觀察員或顧問委員會等方式參與基金決策，在保障國資知情權(quán)與監(jiān)督權(quán)的同時，避免過度介入具體投資判斷，為市場化機(jī)構(gòu)發(fā)揮專業(yè)能力預(yù)留空間。業(yè)界認(rèn)為，這種“到位不越位”的安排，既保障了國資的知情權(quán)與監(jiān)督權(quán)，又為市場化機(jī)構(gòu)發(fā)揮專業(yè)能力留出了充足空間。

在“募”與“管”的環(huán)節(jié)，改革的力度同樣驚人。為了招引優(yōu)秀的基金管理人，上海允許對優(yōu)秀管理人差異化設(shè)定出資比例、門檻收益率等條件。

《指導(dǎo)意見》指出，監(jiān)管企業(yè)發(fā)起設(shè)立基金但不出資可實施后備案；對優(yōu)秀基金管理人差異化設(shè)定國資出資比例、門檻收益率、管理費計提基數(shù)等條件；國資基金應(yīng)采用適配科技企業(yè)不同成長階段的科學(xué)估值方法，合理確定投資價格等。

值得一提的是，針對管理費支付這一問題，文件允許在一定前提下按認(rèn)繳規(guī)模支付管理費，但必須匹配投資進(jìn)度管控。重點投向種子期、初創(chuàng)期科技型企業(yè)的基金可進(jìn)一步放寬。這種靈活的機(jī)制，無疑大大提升了國資基金對頂級基金普通合伙人（GP）的吸引力，只要有強(qiáng)勁的專業(yè)能力，國資基金可以主動降低門檻。

此外，跟投機(jī)制和超額收益分成的引入，更是直接對標(biāo)市場化基金的激勵模式。通過支持管理團(tuán)隊持有份額，讓管理人的利益與基金深度綁定，真正實現(xiàn)了“風(fēng)險共擔(dān)、利益共享”。

破解“退出難”，讓資金流動起來

投資是為了退出，退出的順暢程度直接決定了資金循環(huán)的效率。長期以來，“退出難”是懸在國資基金頭頂?shù)囊话堰_(dá)摩克利斯之劍。由于缺乏公允的市場定價機(jī)制，國資在轉(zhuǎn)讓份額時往往面臨“國有資產(chǎn)流失”的質(zhì)疑，導(dǎo)致許多基金寧愿被動持有，也不愿主動尋求退出。

《指導(dǎo)意見》給出了兩條極具操作性的破局之路。

一方面，上海將大力培育S基金市場。《指導(dǎo)意見》提出，依托上海股交中心的區(qū)域性股權(quán)市場定位，完善基金份額估值系統(tǒng)，定期發(fā)布S基金交易數(shù)據(jù)。這就像是給非標(biāo)資產(chǎn)建立了一個透明的“報價板”，讓價格發(fā)現(xiàn)、交易撮合變得更加高效。

另一方面，文件在估值調(diào)價機(jī)制上做出了突破性規(guī)定。《指導(dǎo)意見》明確，監(jiān)管企業(yè)轉(zhuǎn)讓基金份額、公司制基金轉(zhuǎn)讓已投企業(yè)股權(quán)時，可依據(jù)第三方機(jī)構(gòu)基于項目情況、可比市場案例、資產(chǎn)流動性等因素出具的估值報告，合理確定調(diào)價幅度。

更關(guān)鍵的是，允許在批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓方案時，同步批準(zhǔn)后續(xù)在未征集到意向受讓方情形下的階梯調(diào)價幅度。這一“容錯機(jī)制”的引入，極大地提升了退出的決策效率，讓國資基金敢于根據(jù)市場情況靈活調(diào)整退出策略。

從實際效果來看，這套組合拳已經(jīng)初顯成效。近年來，上海國資基金的活躍度顯著提升。

數(shù)據(jù)顯示，上海未來產(chǎn)業(yè)基金截至2026年3月，總規(guī)模達(dá)150億元，累計投決項目61個，其中A輪及以前早期項目占比超90%，領(lǐng)投及聯(lián)合領(lǐng)投項目達(dá)16個。在模思智能、此芯科技、階躍星辰、星環(huán)聚能等一眾硬科技企業(yè)的融資名單中，上海國資的身影頻頻出現(xiàn)，且往往扮演著領(lǐng)投的關(guān)鍵角色。

這些案例證明，當(dāng)制度障礙被清除，當(dāng)激勵機(jī)制被理順，國資基金完全有能力成為市場上最敏銳、最堅定的“耐心資本”。

《指導(dǎo)意見》在松綁的同時，也對GP的專業(yè)能力和合規(guī)水平提出了更高要求。管理費與投資進(jìn)度綁定、投后賦能要求的提升，以及對廉潔風(fēng)險的嚴(yán)格監(jiān)管，都意味著“躺贏”的時代已經(jīng)結(jié)束。

在業(yè)內(nèi)人士看來，對于上海而言，這次改革不僅是為了激活千億級的國資存量，更是為了在未來的產(chǎn)業(yè)競爭中搶占先機(jī)。當(dāng)國資基金不再僅僅是資金的提供者，而是成為產(chǎn)業(yè)資源的整合者、技術(shù)轉(zhuǎn)化的推動者，上海科創(chuàng)中心的建設(shè)便擁有了最強(qiáng)勁的金融引擎。

記者 潘潔

編輯 潘晟