AI狂歡退潮，誰(shuí)將為綠聯(lián)科技的“預(yù)期差”買單？

文/風(fēng)言

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

OpenClaw（“小龍蝦”）概念的橫空出世，瞬間點(diǎn)燃資本市場(chǎng)，一場(chǎng)圍繞“AI+存儲(chǔ)”的資本狂歡就此拉開(kāi)序幕。

作為A股市場(chǎng)AI NAS（私有云）概念標(biāo)的，3月9日綠聯(lián)科技表現(xiàn)尤為搶眼，股價(jià)收獲“20CM”漲停。3月10日，公司股價(jià)一度沖高至93.00元/股，創(chuàng)下歷史新高，總市值隨之突破360億元大關(guān)。

短暫狂歡過(guò)后，股價(jià)“高處不勝寒”。截至3月19日收盤，綠聯(lián)科技報(bào)收70.64元，市值跌破300億元關(guān)口，本輪股價(jià)上漲的成果近乎“歸零”。

現(xiàn)階段綠聯(lián)科技股價(jià)極限拉扯的背后，一個(gè)不容回避的問(wèn)題是：當(dāng)AI存儲(chǔ)需求的長(zhǎng)期邏輯，遭遇公司轉(zhuǎn)型進(jìn)展的短期不確定性，市場(chǎng)當(dāng)前的樂(lè)觀定價(jià)是否存在“預(yù)期差”？

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月19日收盤，而綠聯(lián)科技則高達(dá)47.1倍，遠(yuǎn)超消費(fèi)電子配件板塊的平均水平。一旦轉(zhuǎn)型節(jié)奏慢于市場(chǎng)預(yù)期，情緒的修正往往來(lái)得比想象中更猛烈。

先發(fā)優(yōu)勢(shì)并非護(hù)城河：NAS的“安樂(lè)飯”能吃多久？

回答這一疑問(wèn)，與其在K線圖中追漲殺跌，不如將目光投向更深層的產(chǎn)業(yè)邏輯。

首先從行業(yè)層面來(lái)看，根據(jù)綠聯(lián)科技港股招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)，全球消費(fèi)級(jí)NAS市場(chǎng)規(guī)模已由2020年的1.7億美元增長(zhǎng)至2024年的5.4億美元，其間復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到33.4%，預(yù)計(jì)2024年至2029年期間復(fù)合年增長(zhǎng)率將進(jìn)一步攀升至38.0%。

AI驅(qū)動(dòng)的存儲(chǔ)需求擴(kuò)容確實(shí)有著堅(jiān)實(shí)的邏輯支撐，國(guó)金證券研報(bào)指出，NAS能夠有效解決云存儲(chǔ)與硬盤的使用痛點(diǎn)，而AI技術(shù)的快速發(fā)展進(jìn)一步放大了數(shù)據(jù)存儲(chǔ)需求，帶動(dòng)消費(fèi)級(jí)NAS滲透率持續(xù)攀升。

面對(duì)市場(chǎng)的熱切關(guān)注，綠聯(lián)科技于3月17日在投資者互動(dòng)平臺(tái)做出回應(yīng)。公司表示，其NAS產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)從入門級(jí)到高端級(jí)的全系列覆蓋，能夠充分滿足不同用戶的多樣化需求。目前，公司在售機(jī)型中可部署OpenClaw的產(chǎn)品型號(hào)包括DXP系列等機(jī)型。

從綠聯(lián)科技回應(yīng)來(lái)看，公司對(duì)OpenClaw的支持確實(shí)存在，并非盲目蹭熱點(diǎn)。但“建議參考兼容性說(shuō)明”這一措辭，也在一定程度上暗示了當(dāng)前第三方應(yīng)用的適配可能仍處于早期階段，開(kāi)放生態(tài)的完善尚需時(shí)日。

資本市場(chǎng)是短期信心的投票器，換個(gè)角度看，“小龍蝦”概念的橫空出世，綠聯(lián)科技股價(jià)短期上漲，本質(zhì)是市場(chǎng)用想象力為公司的未來(lái)投票。但想象力終歸要落地到產(chǎn)品層面與業(yè)績(jī)層面。

從產(chǎn)品層面看，按2025年零售額計(jì)，綠聯(lián)科技已成為全球最大的消費(fèi)級(jí)網(wǎng)絡(luò)附加存儲(chǔ)（NAS）品牌，市場(chǎng)份額分別達(dá)到20.6%及17.5%。在這場(chǎng)由AI驅(qū)動(dòng)的存儲(chǔ)變革中，作為全球頭部消費(fèi)級(jí)NAS品牌，綠聯(lián)科技無(wú)疑占據(jù)了有利的身位。

但仔細(xì)分析，綠聯(lián)科技這種先發(fā)優(yōu)勢(shì)地位并不牢固。從長(zhǎng)期角度來(lái)看，NAS市場(chǎng)的擴(kuò)容從來(lái)不等同于紅利的均沾，賽道短期的爆發(fā)式增長(zhǎng)，反而會(huì)引來(lái)強(qiáng)敵入侵。

2025年以來(lái)，華為、小米等生態(tài)巨頭加速入局。其中，小米NAS原計(jì)劃在12月中下旬發(fā)布，雖未能如期而至，但多方消息顯示，小米NAS項(xiàng)目仍在推進(jìn)，且極有可能于2026年內(nèi)正式亮相。

若小米如期入場(chǎng)，綠聯(lián)將面臨“降維打擊”。小米慣用的“價(jià)格屠夫”策略，從來(lái)不只是硬件成本的碾壓，更是其億級(jí)智能生態(tài)的“捆綁式”收割。當(dāng)用戶發(fā)現(xiàn)，買一塊小米智能屏就能無(wú)縫接入家庭影音中心，綠聯(lián)的“獨(dú)立硬件”邏輯還能打動(dòng)多少人？

與此同時(shí)，華為鴻蒙生態(tài)也在加速滲透全屋智能，其分布式文件系統(tǒng)與多設(shè)備協(xié)同能力，本就是NAS的天然替代方案。巨頭們打的不是一場(chǎng)產(chǎn)品戰(zhàn)，而是一場(chǎng)“入口戰(zhàn)”。誰(shuí)掌握了數(shù)據(jù)流轉(zhuǎn)的中心，誰(shuí)就掌握了用戶的下一張數(shù)字船票。

消費(fèi)級(jí)NAS賽道正從昔日的“小而美”走向“大而全”，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度不可同日而語(yǔ)。對(duì)于綠聯(lián)而言，真正的對(duì)手是那些有能力“用生態(tài)換硬件、用流量換市場(chǎng)”的超級(jí)巨頭。在價(jià)格屠刀與生態(tài)高墻的雙重夾擊下，綠聯(lián)能否守住手中這碗“安樂(lè)飯”，仍是未知數(shù)。

從業(yè)績(jī)層面看，財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63.61億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.67億元，同比分別增長(zhǎng)47.87%和45.08%。值得關(guān)注的是，公司NAS產(chǎn)品的收入為5.45億元，同比增長(zhǎng)315.0%，成為拉動(dòng)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的新引擎。

然而，漂亮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只是硬幣的一面。亮眼增速背后，NAS產(chǎn)品的盈利能力并不理想。招股書(shū)顯示，2025年前三季度智能存儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率僅為28.1%，低于公司36.5%的整體毛利率水平，第一大業(yè)務(wù)充電創(chuàng)意產(chǎn)品的毛利率維持在35%以上。

換言之，市場(chǎng)給予高溢價(jià)的故事主線，恰恰是公司當(dāng)前盈利最薄弱的業(yè)務(wù)板塊。除盈利能力之外，NAS產(chǎn)品爆發(fā)式增長(zhǎng)固然令人振奮，但隨著基數(shù)逐步抬高，高增長(zhǎng)的維持難度也將呈幾何級(jí)數(shù)增加。未來(lái)NAS產(chǎn)品能否突破“高基數(shù)魔咒”，將短期的爆發(fā)力轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期的成長(zhǎng)慣性，仍有待時(shí)間驗(yàn)證。

營(yíng)銷“狂飆”，研發(fā)“失速”：增長(zhǎng)邏輯是否牢靠？

任何動(dòng)聽(tīng)的故事，最終都需要靠產(chǎn)品說(shuō)話、靠盈利驗(yàn)證。順著這個(gè)思路往下看，第一個(gè)浮出水面的指標(biāo)，是研發(fā)強(qiáng)度。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年前三季度，綠聯(lián)科技研發(fā)費(fèi)用分別為2.94億元、3.04億元、2.16億元、1.83億元。對(duì)于公司而言，研發(fā)不僅關(guān)乎產(chǎn)品迭代，更決定著其在AI存儲(chǔ)賽道上的話語(yǔ)權(quán)。

從研發(fā)投入來(lái)看，綠聯(lián)科技近年研發(fā)投入雖保持增長(zhǎng)，但與同處賽道的安克創(chuàng)新相比，差距不小。上述同期，安克創(chuàng)新的研發(fā)投入分別為19.46億元、21.08億元、14.14億元、10.80億元。

銷售費(fèi)用方面，wind數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，綠聯(lián)科技銷售費(fèi)用達(dá)到12.80億元，同比增長(zhǎng)51.35%，這一增速高于同期營(yíng)收47.8%的同比增速。

拉長(zhǎng)周期來(lái)看，2022年至2024年，綠聯(lián)科技銷售費(fèi)用分別為6.66億元、9.12億元、12.05億元，同比上漲14.21%、37.01%、32.13%。相比之下，上述各期綠聯(lián)科技營(yíng)收增速分別為，11.40%、25.09%、28.46%。

銷售費(fèi)用增速高于營(yíng)收增速，意味著公司的增長(zhǎng)效率正在下滑——每獲得一單位收入，需要投入比以往更多的營(yíng)銷資源。這種“以投入換增長(zhǎng)”的模式，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，正面臨邊際效應(yīng)遞減的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

高額銷售費(fèi)用的背后，是綠聯(lián)科技對(duì)第三方電商平臺(tái)的深度依賴。財(cái)報(bào)顯示，公司的線上銷售高度集中于亞馬遜、天貓、京東等平臺(tái)。截至2025年前三季度，公司支付的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)高達(dá)4.9億元，占當(dāng)期銷售費(fèi)用的38.2%，占總營(yíng)收的7.7%。

拉長(zhǎng)周期來(lái)看，2022年至2024年，綠聯(lián)科技平臺(tái)服務(wù)費(fèi)分別為2.28億元、3.29億元、4.69億元，隨著這部分費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)，公司平臺(tái)依賴不斷加深。

對(duì)此，綠聯(lián)科技也在財(cái)報(bào)中坦言，倘若相關(guān)平臺(tái)調(diào)整收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、收緊流量分配或者改變運(yùn)營(yíng)政策，將直接導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)成本上升，并對(duì)收入的穩(wěn)定性造成沖擊。

作為跨境電商領(lǐng)域的“雙龍頭”，綠聯(lián)科技與安克創(chuàng)新兩家企業(yè)在產(chǎn)品線上高度重疊——充電器、數(shù)據(jù)線、移動(dòng)電源等領(lǐng)域均有布局。雖然同為3C出海，研發(fā)強(qiáng)度差異背后折射出兩家企業(yè)兩種截然不同的發(fā)展策略。

產(chǎn)品路線上，安克選擇以高研發(fā)投入換取技術(shù)溢價(jià)，綠聯(lián)則更依賴華為、蘋果等大廠的技術(shù)授權(quán)與性價(jià)比突圍。

客觀而言，綠聯(lián)仍處追趕階段：按2025年上半年數(shù)據(jù)，綠聯(lián)海外體量?jī)H為安克的約1/7，兩者仍有不小的差距。線下渠道滲透、綠聯(lián)高端品牌認(rèn)知均有待提升，綠聯(lián)雖已入駐Walmart、Costco等國(guó)際零售渠道，但線下收入占比仍遠(yuǎn)低于安克。

想要補(bǔ)齊高端短板，綠聯(lián)科技首先需要破解的就是“輕資產(chǎn)”帶來(lái)的品質(zhì)困局。財(cái)報(bào)顯示，2024年，公司近80%的產(chǎn)品都來(lái)自外包生產(chǎn)，輕資產(chǎn)模式的好處在于避免了自建工廠、購(gòu)置設(shè)備等重資產(chǎn)投入，大幅減少折舊成本。然而，弊端在于生產(chǎn)外包模式?jīng)Q定了品控介入的深度天然受限，產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題也因此難以根除。

截至2026年3月19日，黑貓投訴平臺(tái)上關(guān)于UGREEN綠聯(lián)的累計(jì)投訴已達(dá)630條，內(nèi)容集中于產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定、售后服務(wù)遲緩、充電寶產(chǎn)品缺乏3C認(rèn)證等問(wèn)題。這些問(wèn)題不僅損害消費(fèi)者體驗(yàn)，也在持續(xù)侵蝕品牌信任感。

金杯銀杯不如消費(fèi)者的口碑，泛消費(fèi)電子行業(yè)進(jìn)入門檻較低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。除了安克創(chuàng)新等行業(yè)龍頭外，綠聯(lián)還面臨著倍思、圖拉斯等同類品牌的貼身競(jìng)爭(zhēng)，傳統(tǒng)電子巨頭也在加速滲透這一領(lǐng)域。市場(chǎng)份額可以靠營(yíng)銷快速搶占，但品牌信任一旦透支，重建的代價(jià)將難以想象。

故事的B面：喧囂之后，價(jià)值幾何？

在巨頭環(huán)伺的賽道中，所有的戰(zhàn)略擴(kuò)張、技術(shù)投入與市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪，最終都離不開(kāi)一個(gè)最樸素的支撐——錢。

更準(zhǔn)確地說(shuō)，是能夠健康流轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流。它是檢驗(yàn)增長(zhǎng)成色的試金石：只有轉(zhuǎn)化為真金白銀的利潤(rùn)，而非賬面浮盈的繁榮，才有資格談?wù)撈放谱o(hù)城河的深淺。從這個(gè)維度審視綠聯(lián)科技的最新財(cái)報(bào)，一個(gè)值得警惕的信號(hào)浮出水面。

三季報(bào)顯示，綠聯(lián)科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為587.92萬(wàn)元，相較2024年同期的4.5億元，同比驟降98.69%。對(duì)此，公司解釋稱主要系經(jīng)營(yíng)采購(gòu)、職工薪酬、稅費(fèi)支出增加，以及第三季度末收到稅費(fèi)返還所致。

賬面上的營(yíng)收與利潤(rùn)固然亮眼，但現(xiàn)金流的大幅失血，也在真實(shí)地反映出公司資金鏈緊繃的事實(shí)。當(dāng)“燒錢式擴(kuò)張”遭遇現(xiàn)金流掣肘，尋求外部輸血便成為擺在綠聯(lián)科技面前的現(xiàn)實(shí)選項(xiàng)。

12月26日，公司發(fā)布公告，董事會(huì)決議同意發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)交所主板上市，正式啟動(dòng)“A+H”雙資本平臺(tái)的搭建。然而，就在綠聯(lián)科技急需資本支撐其“故事”的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，公司內(nèi)部卻遭遇來(lái)自“內(nèi)部人”的減持沖擊。

據(jù)《理財(cái)周刊》統(tǒng)計(jì)，2025年下半年以來(lái)，綠聯(lián)科技最大外部股東高瓴資本在四個(gè)月內(nèi)密集減持，持股比例從8.44%降至5.97%，累計(jì)套現(xiàn)約6億元；與此同時(shí)，公司關(guān)聯(lián)方深圳綠聯(lián)及其一致行動(dòng)人也發(fā)布了減持計(jì)劃，合計(jì)減持622萬(wàn)股，套現(xiàn)約3.89億元。

當(dāng)“AI NAS”的資本故事遭遇現(xiàn)金流失血與內(nèi)部人減持的雙重夾擊，市場(chǎng)的目光不得不從喧囂的概念炒作轉(zhuǎn)向更本質(zhì)的問(wèn)題：拋開(kāi)OpenClaw的熱度加持，綠聯(lián)科技的經(jīng)營(yíng)底盤究竟成色幾何？

OpenClaw概念的橫空出世，確實(shí)為綠聯(lián)科技打開(kāi)了一扇新的想象空間，也點(diǎn)燃了市場(chǎng)的熱情。但在股價(jià)狂歡的背后，一系列結(jié)構(gòu)性問(wèn)題同樣不容忽視：現(xiàn)金流大幅失血暴露資金鏈壓力，費(fèi)用結(jié)構(gòu)失衡折射增長(zhǎng)效率下滑，研發(fā)投入不足制約長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，平臺(tái)依賴風(fēng)險(xiǎn)抬高經(jīng)營(yíng)脆弱性——這些被熱度掩蓋的暗礁，才是決定公司能走多遠(yuǎn)的關(guān)鍵變量。

綠聯(lián)科技此次向港交所遞交上市申請(qǐng)，既是其多年發(fā)展積累的階段性成果落地，也為公司后續(xù)全球化布局與業(yè)務(wù)拓展提供了資本層面的可能性。而對(duì)投資者而言，在這場(chǎng)概念與現(xiàn)實(shí)的博弈中，面對(duì)短期熱度保持一份清醒，或許比追逐喧囂更為重要。

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