三場博弈：杉杉的重整進(jìn)化史

隨著方大炭素等5家意向投資人退出，杉杉集團(tuán)的重整步入關(guān)鍵時(shí)刻。

這場涉及多方的博弈，從一開始就看點(diǎn)十足。

首場博弈：債權(quán)人逼退“財(cái)務(wù)投機(jī)”

事件：“民營船王”入局失敗

2025年2月，寧波市鄞州區(qū)人民法院裁定受理杉杉集團(tuán)破產(chǎn)重整。3月，裁定杉杉集團(tuán)與全資子公司寧波朋澤貿(mào)易實(shí)質(zhì)合并重整。

2025年6月，首輪投資人招募啟動(dòng)。9月，“民營船王”任元林旗下新?lián)P子商貿(mào)牽頭聯(lián)合TCL產(chǎn)投、東方資管等組成聯(lián)合體，擬以32.84億元獲杉杉股份23.36%股權(quán)。10月，第三次債權(quán)人會(huì)議表決，有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)組、普通債權(quán)組、出資人組均否決草案，首輪重整方案失敗。

“民營船王”為何入局未成，被債權(quán)人否決呢？

先來看看杉杉集團(tuán)手中的9類核心資產(chǎn)：

第1類：杉杉股份（600884.SH）23.32%股權(quán)（含1.47%權(quán)屬爭議部分，此為二次投資人招募數(shù)據(jù)，與之前23.36％無實(shí)質(zhì)差異）；

第2類：中靜四海實(shí)業(yè)100%股權(quán)（底層為徽商銀行3.64%股權(quán)+18.82億元債權(quán)）；

第3類：寧波星通創(chuàng)富50%合伙份額（底層為醫(yī)療板塊+錦州永杉鋰業(yè)13.94%股權(quán)）；

第4類：杉杉大廈24~26樓房產(chǎn)（5302.76㎡）；

第5類：其他不動(dòng)產(chǎn)、車輛、辦公設(shè)備等零星資產(chǎn)；

第6類：16家子公司股權(quán)（以貿(mào)易、實(shí)業(yè)類為主）；

第7類：8家參股公司股權(quán)（持股比例18.83%~41%）；

第8類：商標(biāo)和著作權(quán)資產(chǎn)（無賬面價(jià)值）；

第9類：95.98億元應(yīng)收款。

這9類資產(chǎn)，如果你去重整，最想要哪一類？

第1~3類，為杉杉集團(tuán)的核心資產(chǎn)，其中，杉杉股份更是核心中的核心。

杉杉股份為全球鋰電池負(fù)極材料和偏光片的雙料龍頭。

2025年3季報(bào)，杉杉股份營收148億元，同比增長11.48%。歸母凈利潤3.28億元，增長1121.72%。截至2025年9月30日，杉杉股份凈資產(chǎn)達(dá)229.26億元，總市值在2025年11月一度突破295億元。其23.32%股權(quán)對應(yīng)市值約69億元。

如果能夠利用杉杉集團(tuán)破產(chǎn)重整機(jī)會(huì)（急于脫困或止損落實(shí)），用最低廉的價(jià)格，把杉杉股份切到手，買到即是賺到。

這正是“民營船王”聯(lián)合體入局杉杉重整的底層邏輯。

表面看，聯(lián)合體重整方案未通過，是債權(quán)人對投資人以32.84億元對價(jià)解決335.5億元債權(quán)的低清償率不滿，但說到底，則是債權(quán)人對投資人“低買高賣資產(chǎn)套利”而非長期產(chǎn)業(yè)運(yùn)營底層邏輯的疑慮。聯(lián)合體低現(xiàn)金清償，理論上是引導(dǎo)債權(quán)人將債權(quán)收回寄托于企業(yè)未來，但債權(quán)人偏偏不相信缺乏產(chǎn)業(yè)背景的聯(lián)合體重整會(huì)有未來。

投資人聯(lián)合體構(gòu)成：新?lián)P子商貿(mào)的主業(yè)是船舶制造與投資，與杉杉股份的“負(fù)極+偏光片”雙主業(yè)無直接關(guān)聯(lián)；TCL產(chǎn)投（偏光片下游客戶）雖與杉杉股份業(yè)務(wù)相關(guān)，但參與度有限。

第二場博弈：知難而退

事件：方大炭素等5組意向投資人退出

2025年11月，杉杉重整第二輪意向投資人招募啟動(dòng)。但是，2025年12月18日述標(biāo)前，含方大炭素在內(nèi)的5組意向方退出，12組意向方，僅7組提交方案。2026年1月4日，方大炭素正式公告終止參與，理由為盡調(diào)不充分、無法合理估值。

在“民營船王”首次重整杉杉失敗之后，第二輪招募啟動(dòng)。

本輪招募，強(qiáng)調(diào)了投資人需具備偏光片/負(fù)極產(chǎn)業(yè)背景、需擁有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力且企業(yè)無風(fēng)險(xiǎn)情況，招募還對重整中普通債權(quán)人受償率進(jìn)行了限定。

也就是說，第二輪招募，堅(jiān)定了杉杉集團(tuán)重組的產(chǎn)業(yè)方向，并明確對“財(cái)務(wù)投機(jī)”進(jìn)行了屏蔽。

是輪招募，吸引了12組意向方報(bào)名。

但是，含方大炭素在內(nèi)的5組意向方退出，引發(fā)了諸多猜測。

是方大炭素發(fā)現(xiàn)了杉杉集團(tuán)有什么問題嗎？

方大炭素可能確實(shí)發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)問題，但這一問題，并非僅來源于對杉杉的判斷（如債務(wù)水平較高、股權(quán)爭議、投資回報(bào)空間不足等）。

前面我們說了，杉杉的資產(chǎn)包括9個(gè)大類，僅核心資產(chǎn)就涉及負(fù)極、偏光片、金融、醫(yī)療4大行業(yè)。方大炭素從2025年11月24日通過參與議案，到2026年1月4日退出，用僅40天時(shí)間完成“資產(chǎn)、債務(wù)、法律、經(jīng)營”盡調(diào)穿透，確實(shí)時(shí)間緊了點(diǎn)。

與這種不可知相比，方大炭素更了解自身。

首先，方大炭素與杉杉股份的行業(yè)匹配性不足。其主營“石墨電極”用于鋼鐵行業(yè)，而杉杉股份的“負(fù)極材料”用于鋰電池，雖兩者同屬炭素制品，但生產(chǎn)工藝、客戶群體完全不同（前者對接鋼鐵廠，后者對接電池廠），在不夠匹配且不能充分了解的情況下，貿(mào)然上手，存在風(fēng)險(xiǎn)。

方大炭素2025年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其總資產(chǎn)約206億元，流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模約94億元，2025年3季度營收約26億元（-16.79%），歸母凈利潤約1億元（-55.89%），2024年歸母凈利潤1.86億元（-55.31%），連年?duì)I收、利潤雙降。

由此推測，方大炭素具備金融資產(chǎn)獲取現(xiàn)金流的能力，最初也是寄希望于通過入局杉杉來把自身做大，但是，在盡調(diào)之后，綜合判斷，風(fēng)險(xiǎn)超過預(yù)期收益。

方大炭素外的4組意向方（湖南鹽業(yè)、天齊鋰業(yè)等）退出，也反映出多家意向方對盡調(diào)難度、估值不確定性、整合風(fēng)險(xiǎn)等存在顧慮。

因此，方大炭素的退出，實(shí)質(zhì)是對風(fēng)險(xiǎn)的理性規(guī)避，即通過項(xiàng)目、實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)等綜合評估后，知難而退。

第三場博弈：最佳方案

事件：最后的競逐

2025年12月20日后，杉杉重整進(jìn)入方案談判階段，即投資人聯(lián)合體與管理人、債權(quán)人溝通，優(yōu)化清償與資產(chǎn)盤活方案。由于公開信息不足，只能推測，目前推進(jìn)杉杉集團(tuán)重整的意向投資人可能包括3組：“中國寶安”“京東方+中國信達(dá)”“安徽皖維+海螺”。投資人聯(lián)合體通過談判，將可能產(chǎn)生一個(gè)最佳方案。

通過前兩輪博弈，杉杉重整以市場化的方式完成了優(yōu)勝劣汰，寫出了一段投資人與投資重整方案的進(jìn)化史。目前剩下的意向投資人，不是更弱了，而是更強(qiáng)了，至少可以說“更合適”了。

杉杉重整目前尚在推進(jìn)中的意向投資人聯(lián)合體可能包括：“中國寶安”“京東方+中國信達(dá)”“安徽皖維+海螺”。

中國寶安（牽頭貝特瑞）：產(chǎn)業(yè)聯(lián)合

中國寶安旗下貝特瑞是全球負(fù)極材料出貨量第一（2025年市占率超25%），杉杉股份是全球第二（市占率超18%），整合后兩者產(chǎn)能將形成“壟斷級”規(guī)模效應(yīng)（全球市占率有望突破40%，形成絕對龍頭地位）。中國寶安無偏光片直接業(yè)務(wù)，對偏光片資產(chǎn)的盤活能力，需引入具備顯示面板產(chǎn)業(yè)背景的投資人（如京東方）方能實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

京東方+中國信達(dá)：“產(chǎn)業(yè)鏈保障+債務(wù)化解”雙保險(xiǎn)

京東方是全球LCD面板龍頭（2025年市占率超28%），而杉杉股份是全球偏光片龍頭，兩者是“下游面板-上游材料”的核心供應(yīng)鏈關(guān)系。中國信達(dá)作為國內(nèi)四大AMC之一，擅長“債務(wù)重組+資產(chǎn)盤活”，可通過“債轉(zhuǎn)股”“債務(wù)展期”“資產(chǎn)打折清償”等方式，提升普通債權(quán)人的受償率，大幅提高債權(quán)人會(huì)議通過率。

安徽皖維+海螺：地方國資“資源托底”

安徽皖維（化工新材料國企）與海螺集團(tuán)（建材龍頭國企），均為安徽省國資委實(shí)際控制的企業(yè)（皖維集團(tuán)是省屬國企，海螺集團(tuán)是省管重點(diǎn)企業(yè)），其組合，優(yōu)勢在于“地方國資信用背書+多元化產(chǎn)業(yè)承接”，與地方“穩(wěn)就業(yè)、保資產(chǎn)”目標(biāo)契合。安徽皖維（主營PVB樹脂、VAE乳液）與海螺集團(tuán)（主營水泥、新材料）不直接涉足負(fù)極或偏光片，在重整中可能扮演輔助角色。

從以上意向投資人聯(lián)合體的不同優(yōu)勢看，這正在進(jìn)行的第三場博弈，實(shí)際是在為杉杉集團(tuán)探討、競爭一個(gè)最佳重整方案。在這一時(shí)刻，各方也都希望看到一個(gè)更有價(jià)值的方案出現(xiàn)，為這場備受矚目的重整收尾。

值班編委：樊永鋒

編輯：韓澗明

審讀：戴士潮