上市之后,信通電子還要跨越三座大山

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文/阿甘

編輯/漁夫

來源/萬點(diǎn)研究

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炒新有風(fēng)險(xiǎn)，追高需謹(jǐn)慎。

7月22日，信通電子公司股價(jià)收盤報(bào)收47.62元。距離上市首日70元最高價(jià)格，短短十余個(gè)交易日內(nèi)，累計(jì)最大跌幅33.5%。按照上市首日64.01元成交均價(jià)來看，首日參與博弈的投資者仍面臨超過超過25%的潛在損失。

相比于公司股價(jià)短期的過山車走勢(shì)，公司基本面卻呈現(xiàn)另一番圖景。信通電子最新業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，2025年上半年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.31億元-4.74億元，同比增長(zhǎng)6.59%～17.23%；扣非凈利潤(rùn)4520萬元-5060萬元，增幅8.58%～21.55%。

值得注意的是，信通電子招股書更提前披露2025全年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.16億元、扣非凈利1.36億元，若達(dá)成則意味著2023—2025年兩項(xiàng)核心指標(biāo)的復(fù)合增長(zhǎng)率將分別達(dá)9.49%和11.65%。

數(shù)據(jù)顯示，截至7月22日，信通電子動(dòng)態(tài)PE高達(dá)240.89倍。如此高的市盈率下，即便公司2025年業(yè)績(jī)?nèi)缙趦冬F(xiàn)，公司動(dòng)態(tài)市盈率依舊高達(dá)51.09倍，估值消化依舊長(zhǎng)路漫漫。資本市場(chǎng)是公司長(zhǎng)期價(jià)值的稱重機(jī)，投資者需警惕業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c市盈率的匹配度，特別是次新股流動(dòng)性溢價(jià)消退后的“戴維斯雙殺”風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)背后的戰(zhàn)略迷思

對(duì)于價(jià)值投資者而言，上市公司的基本面分析是投資決策的核心依據(jù)。

信通電子2024年年報(bào)顯示，公司主營(yíng)收入10.05億元，同比上升7.97%；歸母凈利潤(rùn)1.43億元，同比上升15.11%；扣非凈利潤(rùn)1.26億元，同比上升15.52%；負(fù)債率44.33%，投資收益547.53萬元，財(cái)務(wù)費(fèi)用49.46萬元。

深入業(yè)務(wù)層面來看，招股書顯示，2024年公司輸電線路智能巡檢系統(tǒng)收入分別為 3.93億元、5.13億元和 6.51億元，營(yíng)收占比分別為50.34%、55.19%、64.88%。營(yíng)收占比逐年提升，已經(jīng)穩(wěn)居公司第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)。

招股書顯示，信通電子 2014 年推出輸電線路智能巡檢系統(tǒng)，2016 年開始大規(guī)模部署，2017年至2024 年累計(jì)銷售數(shù)量約43.57萬套，市場(chǎng)占有率約為27%至31%；根據(jù)公開資料，2017至2024年，同行業(yè)公司智洋創(chuàng)新的可比產(chǎn)品累計(jì)銷售數(shù)量約為47.23萬套，市場(chǎng)占有率約為30%至34%。因此，根據(jù)上述估算，截至2024年末，發(fā)行人在輸電線路智能巡檢行業(yè)的市場(chǎng)占有率較高，僅略低于智洋創(chuàng)新，預(yù)計(jì)細(xì)分行業(yè)排名第二，具有行業(yè)代表性。

穩(wěn)居賽道頭部背景下，信通電子也希望通過此次上市實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)的做大做強(qiáng)。招股書顯示，信通電子本次發(fā)行募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后將投資于輸電線路立體化巡檢與大數(shù)據(jù)分析平臺(tái)技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、維保基地及服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目、信通電子研發(fā)中心項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金，擬投入募集資金共計(jì)4.75億元。

值得注意的是，信通電子募資擴(kuò)產(chǎn)雄心背后，公司近年來產(chǎn)能利用率正逐年下滑。招股書顯示，2022年—2024年公司產(chǎn)能利用率分別為100.02%、93.06%、85.37%。對(duì)此，公司解釋稱，2023年產(chǎn)能利用率下降，主要系公司推行精益生產(chǎn)，生產(chǎn)效率有所提升。2024年則系通信綜合運(yùn)維智能終端產(chǎn)銷量有所下降。

信通電子產(chǎn)能利用率逐漸走低背景下，公司繼續(xù)選擇擴(kuò)大公司產(chǎn)能，無異于“逆周期下注”，其決策邏輯令人費(fèi)解。如果新增產(chǎn)能無法迅速匹配市場(chǎng)需求，可能導(dǎo)致更多的閑置資源，加劇產(chǎn)能過剩問題。屆時(shí)，資產(chǎn)折舊也將是公司不得不面對(duì)的棘手問題。

在萬點(diǎn)研究看來，已經(jīng)穩(wěn)居賽道頭部的信通電子看似已筑起護(hù)城河，然而在產(chǎn)能利用率下行的背景，加碼擴(kuò)產(chǎn)更像是一場(chǎng)“賭政策、賭需求”的博弈。對(duì)價(jià)值投資者而言，面對(duì)這場(chǎng)“以龍頭之名”的豪賭，不妨讓子彈先飛一會(huì)。

應(yīng)收款高企,大客戶依賴何解?

大客戶依賴的“緊箍咒”下，信通電子的銷量與電網(wǎng)巨頭的需求同頻共振。

招股書顯示，2022年—2024年，信通電子對(duì)前公司五大客戶（同一控制下的合并口徑）的銷售收入分別為 4.03億元、5.03億元、5.76億元，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 51.53%、54.13%、57.27%。其中，國(guó)家電網(wǎng)及其下屬企業(yè)的銷售收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例最高，分別為 31.66%、32.35%和47.30%，大客戶依賴度逐年提升。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，國(guó)家電網(wǎng)一直是信通電子的第一大客戶，公司主要向其銷售輸電線路智能巡檢系統(tǒng)、變電站智能輔控系統(tǒng)等。于2024年時(shí)，公司近一半的收入都來自國(guó)家電網(wǎng)，可見信通電子對(duì)國(guó)家電網(wǎng)的依賴。

對(duì)于大客戶依賴的風(fēng)險(xiǎn)，信通電子在招股書中坦言，若未來國(guó)家電網(wǎng)及其下屬公司對(duì)產(chǎn)業(yè)政策、投資規(guī)模等做出重大調(diào)整，可能導(dǎo)致公司收入和產(chǎn)品毛利率下滑，對(duì)公司后續(xù)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性帶來不利影響。

相比信通電子的大客戶依賴，公司的老對(duì)手智洋創(chuàng)新，已悄然把“單一大客戶”風(fēng)險(xiǎn)降到了冰點(diǎn)。智洋創(chuàng)新2024年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司前五名客戶銷售總額為28,771.73萬元，占年度銷售總額29.72%。

智洋創(chuàng)新前五大客戶不足三成，也意味著即便其中任何一位客戶臨時(shí)“缺席”，公司也能夠?qū)I(yè)績(jī)波動(dòng)控制在合理范圍內(nèi)。兩相對(duì)照，一邊是把雞蛋放進(jìn)同一個(gè)籃子的集中押注，一邊是分散在多條船上的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，誰的基本面更經(jīng)得起風(fēng)浪，仁者見仁智者見智。

大客戶依賴癥從不是孤立存在的病灶，潛伏在水面之下的是，信通電子日益膨脹的應(yīng)收賬款這一“并發(fā)癥”。

招股書顯示，2022年—2024年，報(bào)告期各期末，信通電子應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額分別為 3.91億元、5.82億元、6.75億元，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備及合同資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額合計(jì)分別為2510.37萬元、4129.17萬元、5742.17萬元，應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 50.11%、62.51%和 67.21%。

應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)方面，截至2024年末，信通電子賬齡1～2年和2～3年的應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額分別為1.43億元和6938.03萬元，其中電力工程類應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)余額之和分別為8319.10萬元和4692.90萬元。

面對(duì)持續(xù)增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款，信通電子表示，若公司電力工程業(yè)務(wù)相關(guān)客戶支付能力發(fā)生重大不利變化，可能會(huì)導(dǎo)致相關(guān)應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬損失或合同資產(chǎn)發(fā)生減值損失。

應(yīng)收賬款不僅是減值風(fēng)險(xiǎn)，更是壓在公司現(xiàn)金流上的“一座大山”。2022年—2024年報(bào)告期內(nèi)，信通電子資產(chǎn)負(fù)債率分別是43.95%、47.49%、44.33%。2022年和2023年，同行可比公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為27.35%和32.31%，遠(yuǎn)低于信通電子同期的資產(chǎn)負(fù)債率水平。換句話說，高企的應(yīng)收賬款正在把“大客戶依賴癥”翻譯成切切實(shí)實(shí)的流動(dòng)性壓力，而公司的高負(fù)債結(jié)構(gòu)則讓這種壓力來得更快、更猛。

從專利訴訟到研發(fā)不足，實(shí)力能否支撐野心？

降低對(duì)大客戶的依賴需要從產(chǎn)品力提升、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化、業(yè)務(wù)多元化等多維度入手，其中產(chǎn)品力是核心關(guān)鍵。

提高產(chǎn)品力，研發(fā)是繞不過的一道關(guān)。招股書顯示，輸電線路智能巡檢系統(tǒng)作為技術(shù)密集型產(chǎn)品，集成了物聯(lián)網(wǎng)、邊緣計(jì)算、人工智能和工業(yè)設(shè)計(jì)等多項(xiàng)前沿技術(shù)，并需根據(jù)用戶需求進(jìn)行定制化開發(fā)。其核心技術(shù)壁壘主要體現(xiàn)在機(jī)器視覺和大數(shù)據(jù)算法領(lǐng)域，要求企業(yè)具備持續(xù)的技術(shù)儲(chǔ)備和迭代能力。

除了輸電線路智能巡檢系統(tǒng)、移動(dòng)智能終端方面也存在巨大的研發(fā)需求。近年來，通信技術(shù)不斷迭代，如FTTR技術(shù)、Wi-Fi 6及Wi-Fi 7技術(shù)、VOWi-Fi技術(shù)等陸續(xù)推出并實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，促使通信運(yùn)營(yíng)商對(duì)通信設(shè)備不斷升級(jí)換代。

因此，通信運(yùn)營(yíng)商對(duì)通信運(yùn)維產(chǎn)品采購(gòu)頻率較快，約3年更換一次。這客觀上要求通信運(yùn)維設(shè)備要不斷適應(yīng)新技術(shù)的要求。

持續(xù)研發(fā)需求下，招股書顯示，2022年—2024年，信通電子研發(fā)費(fèi)用分別為6840.71萬元、6981.73萬元、 7098.78萬元。研發(fā)費(fèi)用占比分別為8.75%、7.50%、7.06%。最近三年，公司累計(jì)研發(fā)投入金額為2.09億元，占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例為7.70%，研發(fā)投入復(fù)合增長(zhǎng)率為1.87%。

信通電子研發(fā)費(fèi)用占比低于可比同行業(yè)公司平均值，對(duì)此，信通電子解釋稱，公司研發(fā)費(fèi)用率低于同行業(yè)可比公司平均值。主要原因系，一是信通電子位于山東省淄博市，當(dāng)?shù)仄骄べY水平相對(duì)較低；二是公司研發(fā)投入材料費(fèi)相對(duì)較低；三是信通電子與可比上市公司研發(fā)領(lǐng)域、研發(fā)方向等存在一定差異；四是同行業(yè)可比公司上市后利用募集資金加大研發(fā)投入，相關(guān)的研發(fā)支出較高。

仔細(xì)推敲信通電子這番說法似乎并不足以服眾，首先，從淄博當(dāng)?shù)仄骄べY水平相對(duì)較低來看，作為公司的重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，智洋創(chuàng)新也位于山東省淄博市。對(duì)比來看，2024年智洋創(chuàng)新研發(fā)費(fèi)用占比也要明顯高于信通電子。

其次，公司研發(fā)投入材料費(fèi)相對(duì)較低。智洋創(chuàng)新2024財(cái)報(bào)顯示，公司報(bào)告期內(nèi)材料費(fèi)用為877.38萬元。相比之下，信通電子同期材料費(fèi)用為504.86萬元，兩者相差并不大。

綜合而言，信通電子2024年?duì)I收為10.05億元，智洋創(chuàng)新同期營(yíng)收為9.70億元?？紤]到兩家公司營(yíng)收規(guī)模相近，上述差異顯然不足以解釋研發(fā)投入強(qiáng)度的顯著差距。

值得注意的是，根據(jù)智洋創(chuàng)新2022年7月22日公告，公司于7月12日向濟(jì)南市中級(jí)人民法院申請(qǐng)網(wǎng)上立案，起訴齊向輝、郭國(guó)信、呂昌峰、山東信通電子股份有限公司侵害商業(yè)秘密，目前，濟(jì)南中院已將該案轉(zhuǎn)入訴前調(diào)解階段。

公告顯示，2020年11月24日，原告開展“基于華為atlas300及其v2.0軟件架構(gòu)的云端AI產(chǎn)品適配”的研發(fā)，內(nèi)容涉及“輸電通道導(dǎo)線舞動(dòng)智能檢測(cè)技術(shù)”“基于單目相機(jī)結(jié)合三維點(diǎn)云的隱患測(cè)距技術(shù)”“基于深度學(xué)習(xí)的目標(biāo)檢測(cè)算法在華為Atlas芯片上的移植技術(shù)”，經(jīng)山東知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法鑒定中心司法鑒定，前述技術(shù)屬于原告商業(yè)秘密。

被告一齊向輝、被告二郭國(guó)信、被告三呂昌峰、被告四山東信通電子股份有限公司通過串通、勾結(jié)的方式竊取原告技術(shù)秘密，侵權(quán)的主觀惡意極大，損害了原告的合法權(quán)益，并使原告遭受財(cái)產(chǎn)損失。

原告為維護(hù)自身合法權(quán)益，特向人民法院提起訴訟，請(qǐng)求法院：（1）四被告立即停止侵權(quán)，并對(duì)已知悉的原告的技術(shù)秘密承擔(dān)保密義務(wù)；（2）四被告向原告公開賠禮道歉；（3）四被告對(duì)原告的損失2000萬元承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；（4）本案訴訟費(fèi)、保全費(fèi)等由四被告承擔(dān)。值得注意的是，2022年9月，智洋創(chuàng)新撤訴。

信通電子的知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛再次凸顯研發(fā)對(duì)企業(yè)的重要性，在技術(shù)迭代加速的智能巡檢賽道，若不能構(gòu)建真正的自主創(chuàng)新體系，僅靠跟隨策略恐難維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)投資者而言，需警惕其技術(shù)路徑依賴可能帶來的估值陷阱。

結(jié)語：從標(biāo)準(zhǔn)制定到產(chǎn)業(yè)賦能

任何事物發(fā)展都有其兩面性，信通電子成功登陸資本市場(chǎng)，開啟公司發(fā)展新篇章。信通電子作為電力物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，憑借其在輸電線路智能巡檢系統(tǒng)等核心產(chǎn)品上的技術(shù)積累，已成功構(gòu)建起差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

信通電子產(chǎn)品線覆蓋電力與通信兩大關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，通過“云邊端”協(xié)同的創(chuàng)新模式，為行業(yè)智能化轉(zhuǎn)型提供了切實(shí)可行的解決方案。

從業(yè)務(wù)布局來看，信通電子已實(shí)現(xiàn)從單一產(chǎn)品供應(yīng)商向系統(tǒng)解決方案提供商的轉(zhuǎn)型升級(jí)。其主導(dǎo)參與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定的舉措，不僅體現(xiàn)了技術(shù)實(shí)力，更有助于推動(dòng)行業(yè)規(guī)范化發(fā)展。

在客戶資源方面，信通電子與國(guó)家電網(wǎng)等頭部企業(yè)的深度合作，為公司提供了穩(wěn)定的業(yè)績(jī)支撐和寶貴的數(shù)據(jù)反饋，這種“產(chǎn)用結(jié)合”的模式有利于技術(shù)迭代和產(chǎn)品優(yōu)化。

雖然當(dāng)前信通電子存在客戶集中度較高的情況，但這在專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域具有普遍性，且隨著募投項(xiàng)目的落地，公司業(yè)務(wù)多元化程度有望提升。

展望未來，隨著4.75億元募集資金的投入，信通電子的研發(fā)能力和產(chǎn)能規(guī)模將得到顯著提升。在“雙碳”目標(biāo)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策紅利下，公司所處賽道仍是長(zhǎng)坡厚雪。未來若持續(xù)加大研發(fā)投入，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，公司仍有望憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)積累，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展。

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