「元醫院」戰略啟幕，聯影如何構建AI資產敘事｜估值敘事18

2026世界人工智能大會上，聯影集團正式發布“元醫院”戰略，并持續推動其落地。該戰略以AI重構醫療體系為核心，依據“云-邊-端”三條路徑發展，讓影像設備進化為自主感知決策的具身智能診療機器人（“端”），以多模態醫療大模型和智能體“元醫生”復制頂尖醫生的診療智慧（“云”），再通過醫療級可穿戴設備把監測與管理延伸到院外（“邊”）。

從初期的醫療影像與診斷智能化開始，早在“元醫院”戰略發布前，聯影已經深耕AI多年，尤其進入2025年后，醫療垂直大模型及智能體能力加速發展，集團下獨立運營實體聯影智能的聯合創始人周翔曾表示，其AI產品已進入全國4000多家醫療機構，覆蓋院級管理、影像輔助診斷、手術治療、科研應用等多個醫療場景。

然而，二級市場并沒有體現聯影足夠高的“AI溢價”。以集團唯一的上市主體聯影醫療（688271.SH）來看，過去一年（截至2026年7月28日），股價跌幅近19%，區間高點164.09元，低點95.74元，最大回撤超40%。7月28日，聯影醫療股價漲0.48%至110.98元，總市值914.7億元。

作為一家以嚴肅醫療為根基的“非AI原生”公司，即使聯影醫療試圖向市場傳達公司有業內領先的AI能力，投資者也很難用AI平臺型公司的預期去評估一家硬件設備制造商。

#01 AI在聯影醫療中的估值可見度低

聯影醫療是AI與元醫院主要的“物理載體”和“數據入口”，這一定位不可替代，CT、MR、PET等大型診療設備連接了臨床場景中最原始、最完整的醫療數據來源。正如聯影集團董事長薛敏表述，聯影掌握的是檢查、診斷、治療全過程產生的原始影像數據、設備數據以及真實臨床流程，這些數據占據了醫療數據的70%以上。

從業務端看，聯影醫療通過獲得許可將AI算法和智能體嵌入設備中，幫助其獲得產品層面的差異化溢價，鞏固產品的高端化特征。

但據近三個月的賣方研報，其股價提升依然要以醫院設備更新、高端設備量價增長和出海收入增長為驅動因素，AI相關的收入難以被計入盈利預測。

財務數據顯示，2025年聯影醫療營業收入138.0億元，其中設備銷售收入113.9億元、毛利率46.6%，維修服務收入17.1億元、毛利率61.9%，軟件開發收入0.55億元、毛利率62.5%，收入占比不足0.5%，意味著AI相關收入在財報上幾乎不可見，更無法在P/E估值體系下反映出明顯的利潤貢獻。

當集團處于對AI和元醫院的投入期，AI借助設備間接變現，無法拆出明確的估值基準（如ARR或其他收入）。這也使機構投資者難以對AI的戰略價值給出量化的估值。

#02 聯影智能，估值坐標重建

聯影智能作為AI資產的關鍵主體，一直有著獨立上市的計劃。它的多模態醫療大模型、智能體、uAI平臺構成了元醫院的“超級大腦”，隨著元醫院戰略正式啟幕，它離二級市場更近了。

同樣是醫療AI領域，德適（2526.HK）2026年3月在港股上市，2025年收入2.73億元、尚未盈利，其上市首日股價翻倍；目前市值224.7億港元，對應P/S超130倍。尤其是公司上市后首次披露財報，2025年收入同比增長133.7%，毛利率大幅提升至71.8%，公司的技術許可業務（MaaS）大幅增長（同比337.1%），成為第一大收入來源（占比超50%），驗證平臺化商業模式的可行性，“醫學影像大模型第一股”從而獲得了高額溢價。

對于聯影智能來說，獨立上市可能讓市場對AI資產的定價從制造業體系切換為以P/S為主的方式，投資者按公司的收入、渠道、獲批產品數和成長潛力估值，支持AI資產的價值釋放。

從德適的案例來看，當下資本市場處在“AI轉化營收”溢價的“窗口期”。而在此之前，聯影的AI業務端也已經在發力。回到2025年聯影智能披露的信息，公司已推出12個產品平臺、超100款AI應用，取得13張三類醫療器械證，15 款AI應用通過美國FDA認證，31款AI應用獲CE認證。技術滲透的廣度與監管合規的深度均已達到行業前列，為更大規模的商業化做好了準備。

#03 元醫院下的聯影智能：走向平臺化

通過對比德適，更能認識到聯影智能的特點。

兩者處于醫療AI價值鏈的不同位置，德適以MaaS模式直接銷售模型能力，走的是輕資產平臺路線；而聯影智能的AI能力目前主要依托聯影醫療的診療設備網絡落地。以硬件為起點，聯影智能在設備入口和院內臨床應用層有更深厚積累。

當然，正如對大模型公司當下聚焦于ARR增速一樣，市場對聯影智能的期待是軟件訂閱、智能體調用收入或獨立的MaaS能否形成規模。

聯影智能的軟硬件算法、臨床場景覆蓋、多模態模型構成了商業化雛形，下一步元醫院戰略的目標，也是在推動聯影智能從與設備綁定的AI，向獨立平臺型AI去轉變，減少對聯影醫療硬件入口的依賴，同時在資本市場暫無成熟估值錨的背景下，建立自有的經常性收入、客戶留存等數據體系。

具體來看，元醫院的技術架構層面，AI能力將超越單一診療設備，覆蓋診前、診中、診后及院內院外。因此AI未來不會僅沉淀在CT、MR等大型設備內部，而是要以軟件、云端服務等形式觸達院外場景，實現全生命周期健康管理。

相應地，元醫院在商業化預期上，AI的收入天花板也不應受限于設備出貨量。當AI資產價值不限于設備的裝機節奏和醫院資本開支周期，才有可能獲得平臺型公司的估值溢價。

但這并不意味著短期內就會與設備進行“脫離”。元醫院戰略被定義為未來三到五年的目標，當前仍處于能力建設與場景驗證階段。借助于聯影醫療的硬件，以“設備+AI”一體化交付形式仍是AI能力最成熟、可靠的變現路徑。

近日，聯影集團宣布與華西醫院達成合作，圍繞高端診療裝備與AI聯合開發等六大方向展開協作，雙方還將共建多模態智能體生產平臺、探索“元手術室”等下一代手術室架構，元醫院體系拿到了一家頂級三甲醫院的共建樣板。

薛敏表示：“聯影集團是行業里唯一一家構建了覆蓋底層芯片、全棧智能化診療裝備和可穿戴設備，統一數據與知識平臺，多模態醫療大模型及智能體、全棧創新體系的醫療科技企業，為系統化構建AI能力，打下了堅實的基座。”因此，無論AI資產最終是否獨立發展，元醫院的落地都是技術積累、生態成熟、資本市場窗口等因素疊加的結果，并不依賴于聯影智能獨立跑通商業模式。