海力士暴跌15%，預期差引踩踏，長協(xié)重塑估值

過去一年，全球半導體行業(yè)最受矚目的賽道莫過于HBM（高帶寬內存）。互聯(lián)網大廠為訓練大模型、部署AI應用而競相采購算力服務器，對高位數(shù)、高頻率顯存的需求呈爆發(fā)式增長，HBM應運而生并成為存儲芯片領域的核心增長極。

三星、SK海力士、美光三大原廠自去年三季度末起，將大量原本用于DDR5的產能轉向HBM，全球內存價格隨之持續(xù)攀升，存儲半導體公司的股價屢創(chuàng)新高。其中，韓國SK海力士在韓股市場漲幅一度超過10倍，市值突破萬億美元。2026年7月10日，SK海力士正式登陸納斯達克，發(fā)行價定為149美元/ADR，融資額高達265億美元，創(chuàng)下美股史上規(guī)模最大外資企業(yè)IPO紀錄。上市首日，SK海力士ADR收漲約12.8%，盤中一度觸及177美元。

進入7月中旬，畫風突變。7月13日，SK海力士韓股暴跌15.46%，創(chuàng)下上市以來最大單日跌幅紀錄；三星電子跌近11%。兩只股票拖累韓國KOSPI指數(shù)收跌8.95%，失守7000點關口。

市場普遍將此次暴跌的導火索引向韓國本土券商韓國投資證券（KIS）當日發(fā)布的一份報告。KIS預測SK海力士第二季度營收為80.9萬億韓元，營業(yè)利潤為60.4萬億韓元，同比分別大漲264%和556%。盡管業(yè)績同比暴增，但營業(yè)利潤較65萬億韓元的市場一致預期低了約8%。

KIS在報告中解釋，利潤“不及預期”的核心原因在于：SK海力士的HBM營收占比高于同業(yè)，且HBM主要采用長期供貨協(xié)議（LTA）定價，價格漲幅低于現(xiàn)貨DRAM，導致整體平均售價（ASP）增幅弱于市場預期。這“并非基本面惡化”，而是將長期協(xié)議納入測算后的正常化調整。

第一，短期情緒踩踏。SK海力士過去一年股價漲幅超過10倍，積累了大量的獲利盤。KIS報告發(fā)布后，市場將其解讀為“業(yè)績見頂”的信號，獲利了結盤集中涌出。疊加韓國散戶杠桿交易盛行，情緒反轉引發(fā)踩踏式下跌。

第二，市場提前定價遠期風險。存儲芯片行業(yè)過去長期被視為強周期產品，價格隨庫存與需求周期大幅波動。盡管當下HBM嚴重短缺，但資金已經開始提前定價遠期的產能過剩。存儲芯片的擴產周期通常為1.5至2年，一旦新增產能集中釋放而需求增速放緩，供需天平可能迅速反轉。

第三，長期供貨協(xié)議重塑了行業(yè)定價邏輯，但市場需要時間消化。KIS在報告中明確指出，“隨著存儲行業(yè)轉向三至五年的長期供貨協(xié)議，企業(yè)價值將取決于高盈利能力能夠持續(xù)的時間，而非季度ASP增速”。長協(xié)雖限制了短期價格彈性，但提升了盈利穩(wěn)定性。市場正在重新評估存儲芯片行業(yè)的估值邏輯——從“強周期股”向“高壁壘成長股”轉變，這一過程必然伴隨劇烈波動。

從供給端看，2026年三大原廠產能已全數(shù)售罄，客戶已開始洽談2027年及更長期供貨合約。HBM對晶圓產能的“虹吸效應”持續(xù)加劇——生產HBM所消耗的晶圓產能約為普通DDR5 DRAM的三倍。據瑞銀預測，2026年HBM需求將同比增長90%至約331億Gb，2027年再增長77%至587億Gb。DRAM行業(yè)在2028年第二季度前都將維持結構性短缺。

從需求端看，AI基礎設施建設帶來的長期結構性需求仍在持續(xù)擴張。全球大模型訓練、推理需求持續(xù)攀升，AI服務器單機內存搭載量為傳統(tǒng)數(shù)據中心服務器的10倍以上。SK海力士CEO郭魯正此前已給出明確預判：2027年將迎來存儲行業(yè)有史以來最嚴重的供應短缺，客戶需求在未來數(shù)年內都將持續(xù)高于公司的供給能力。

從產業(yè)格局看，三大原廠掌控全球約90%的DRAM市場。SK海力士已拿下英偉達HBM4超過三分之二的供應訂單，并與英偉達達成多年技術合作伙伴關系。SK集團會長崔泰源近期表示，SK海力士計劃在五年內將產能翻倍，但這仍無法滿足客戶需求——客戶實際希望的產能增幅可能達到5至6倍。

SK海力士7月13日的暴跌，本質上是一次由“業(yè)績預期差”引發(fā)的情緒踩踏，疊加了獲利了結和市場對遠期產能過剩的提前定價。但行業(yè)的基本面——HBM供不應求、AI算力需求持續(xù)擴張、長協(xié)鎖定盈利穩(wěn)定性——并未發(fā)生根本性逆轉。

正如KIS在報告中所強調的，此次下調并非看空，而是長期供貨協(xié)議改變了存儲行業(yè)的定價方式，高盈利能力反而有望維持更長時間。存儲芯片行業(yè)正從傳統(tǒng)的強周期波動，轉向由長期協(xié)議驅動的結構性高景氣階段。

對于投資者而言，短期市場的劇烈波動固然令人不安，但決定行業(yè)長期價值的，從來不是某一份季報的“超預期”或“不及預期”，而是AI時代對算力基礎設施的持續(xù)投入所驅動的結構性需求增長。存儲芯片的“超級周期”仍在路上，只是路途中的顛簸，比想象中更猛烈一些。