滲透率僅7%，被低估的國產隱形冠軍

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一款全球稀缺的抗肝纖維化大單品，正在重新被市場認識。

全球尚未有抗肝纖維化對癥西藥獲批上市，THR-β激動劑Resmetirom雖然只獲批了NASH/MASH適應癥，卻憑借“有抗纖維化療效”這一賣點實現了商業化的快速起量。

但鮮有人注意到，在中國市場，百洋醫藥同樣有一款中成藥產品填補這一臨床空白。

拆解百洋醫藥，可以發現處方藥板塊近年增速最快的品種是甘纖樂（扶正化瘀），2025年單年收入7.42億元，同比增長17.53%，多年復合增速保持雙位數。

不同于以往市場熟悉的迪巧這類OTC品牌業務，甘纖樂背后是另一套完全不同的價值邏輯：中藥保護獨家品種+循證壁壘TOP級的抗肝纖維化藥物+抗肝纖維化品類份額第一。

很多人對中成藥的印象是缺少扎實的臨床證據，而甘纖樂用二十年循證積累、覆蓋近4000名患者的研究數據，已經把價值邏輯和品種的稀缺性擺在了臺面上。

從百洋醫藥目前120億出頭的市值可以看出，市場對百洋的認知仍然錨定“OTC鈣劑龍頭迪巧”的商業化平臺公司形象上。自百洋醫藥收購百洋制藥后，甘纖樂已成為公司自有品種，但在資本市場的定價中，這個品類冠軍的價值幾乎被完全忽視，其余創新管線品種的潛在價值同樣未得到市場關注。

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獨家品種的坡長雪厚：西藥全軍覆沒的賽道 + 7%滲透率

目前，全球還沒有專門針對乙肝肝纖維化獲批的西藥。

這并不是“沒人嘗試去做”，而是“做不出來”。

過去幾年，多家國際藥企曾嘗試突破肝纖維化治療，但均以失敗告終：吉利德的Selonsertib（ASK1抑制劑）三期失??；Intercept的奧貝膽酸因安全性問題被FDA拒批；法國Genfit的Elafibranor三期達不到終點直接放棄。至于2024年獲批的Resmetirom，它針對的是NASH/MASH（代謝相關脂肪肝的纖維化），并不覆蓋乙肝相關肝纖維化。

為什么做不出來？核心難點有三：一是肝纖維化的病理機制極其復雜，涉及多條信號通路交叉，單靶點策略很難奏效；二是臨床金標準需要肝穿刺活檢，患者招募困難、試驗周期長、成本高昂；三是在抗病毒治療已經壓低了基礎事件率的背景下，疊加新藥的增量獲益空間很難跑出統計學顯著。

這種局面意味著什么？甘纖樂的競爭格局根本不是“中藥 vs 西藥”的紙面比較，而是“最高循證支持的藥物 vs 完全空白”的品類獨占。

再看市場基數。中國約7500萬乙肝感染者，其中慢乙肝患者約2000-3000萬人，在一項抽樣研究中約38%存在顯著性肝纖維化。據中康和IQVIA數據顯示，2025年國內抗纖產品市場銷售額已達24億元，復合增速約16.8%。弗若斯特沙利文預計，到2031年國內抗肝纖維化治療藥物市場規模將達到8億美元。

但巨大市場的核心矛盾在于：目前乙肝患者中使用抗纖藥物的人數占使用抗病毒藥的人數，僅約7%，93%的患者尚未接受抗纖治療。

滲透率之所以這么低，是因為臨床實踐主要聚焦于“抗病毒”單藥治療?？共《舅幬铮ǘ魈婵f、替諾福韋等）能阻斷病毒復制，減輕新的肝損傷，但無法逆轉已經形成的纖維化。打個比方：抗病毒是“撲滅明火”，抗纖維化是“清除余燼”，兩者缺一不可。

未來，滲透率提升幾乎是確定性的。2025年9月，國家疾控局聯合多部門共同制定《中國防治病毒性肝炎行動計劃(2025—2030年)》，要求至 2030年，慢性乙肝患者診斷率達80%及以上、治療率80%，而中國當前僅24%和15%，基數放大空間巨大。更關鍵的是，乙肝背景下的肝纖維化若不干預，沿“肝炎→肝硬化→肝癌”鏈條進展的風險將大幅上升，每年或將有大量患者進展到肝癌。而“抗病毒+抗纖維化”的雙抗治療正在成為新的臨床標準，甘纖樂早在2009年就最早提出并踐行了這一理念。

按中性測算邏輯來看：抗纖維化品類滲透率實現翻倍，甘纖樂就是20億規模品種。這是一個教科書式的長坡厚雪增長公式。

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甘纖樂，堅不可破的臨床證據鏈

在抗肝纖維化領域，甘纖樂的核心優勢并非“中藥身份”，而是其長期積累形成的循證體系。

甘纖樂擁有從“逆轉纖維化”到“降低肝癌風險”的多重完整證據鏈，這在中成藥品種中幾乎獨一無二。

第一重：十二五重大專項RCT——肝穿金標準證明“真能逆轉纖維化、肝硬化”

甘纖樂療效證據的基石，是一項由國家“十二五”科技重大專項支持的多中心RCT。研究在全國20家中心入組了648例慢乙肝肝硬化代償期患者，一組用恩替卡韋+扶正化瘀（雙抗組），一組只用恩替卡韋（單抗組），治療48周。最關鍵的設計在于，治療前后都做了肝穿刺病理分期，直接看組織學變化，而不是只看超聲或血清學這類替代指標。

結果很清楚，雙抗組的肝纖維化、肝硬化逆轉率比單抗組高出14.6個百分點。這一高等級臨床證據標準揭示了，在抗病毒的基礎上加用甘纖樂，可以真正逆轉肝纖維化、肝硬化，而不僅僅是改善幾項血清學指標。

第二重：2020年北京地壇醫院隊列——首次證明“能降低肝癌風險”

如果說RCT證明了“逆轉纖維化/肝硬化”，那接下來的問題是：這最終能不能轉化為降低肝癌風險？2020年北京地壇醫院發表的一項回顧性隊列研究首次回答了這個問題。

研究納入842例乙肝肝硬化患者，其中270例接受甘纖樂聯合抗病毒治療，572例僅接受抗病毒，用傾向評分匹配消除混雜后形成每組259例，觀察了5年數據發現：聯合組患者肝癌累計發生率只有10.0%，而對照組高達23.2%，聯合用藥組降低肝癌風險56.9%。

更有意思的是劑量-反應關系：用藥12-36個月的患者HR （Hazard Ratio，風險比）降到0.28，用藥超過36個月的患者HR只有0.04，幾乎把肝癌風險壓到了接近零。而且不管患者肝功能分級處于什么階段，獲益都是一致的。

第三重：2024年全國20中心多中心隊列——大規模獨立驗證“實錘”

單中心的結果雖然亮眼，但其證據強度說服力有限。而甘纖樂2024年發表的一項多中心研究，給出了確定性更強的回答。

這一次，研究跨越8年時間（2013-2021），覆蓋全國20家醫院，初篩近1800例患者，匹配后每組231例。5年肝癌發生率：聯合組9.8% vs 對照組21.8%，用藥超過36個月的患者HR=0.216（P<0.01），和地壇醫院的發現高度吻合。

這項研究還回答了一個關鍵的機制問題：兩組患者的病毒學應答率（乙肝DNA轉陰率）沒有顯著差異。這說明聯合組肝癌風險的降低，不是因為“碰巧這組人病毒控制得更好”，這意味著獲益確實來自抗纖維化本身，而非間接的抗病毒效應。

第四重：唯一在美國FDA完成II期臨床的肝病類中成藥

甘纖樂完成美國II期臨床的意義，不僅在于試驗結果本身，更在于它證明甘纖樂的制造工藝、質量控制和安全性達到了FDA體系可接受的水平。對于一款中成藥來說，這是極高的門檻認證，為其“藥品”而非“保健品”的定位提供了國際監管層面的背書。

從RCT證明逆轉纖維化→兩項大樣本長隨訪隊列證明降低肝癌風險→FDA質量體系認可，甘纖樂這樣完備臨床證據鏈，估計在國內中成藥品種中找不到第二個。

更關鍵的是，政策東風在助推甘纖樂這樣的好藥。近期國務院批復了《中醫藥振興發展“十五五”規劃》（2026年7月10日發布），明確“加快推進中醫藥現代化”。甘纖樂恰恰是“循證中藥”的標桿案例，其證據等級遠超一般中成藥品種。在頂層對中藥現代化高度重視的政策東風下，這類擁有扎實臨床數據的品種有望獲得更優先的推廣資源和醫保支持，加速市場滲透。

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為什么說甘纖樂價值被忽視？

國內市場對獨家、稀缺的中藥品種歷來給予較高估值溢價。片仔癀當前TTM PE約30倍，歷史峰值曾達60-70倍；九典制藥憑借獨家品種2021-2023年平均PE在25倍以上。

（中藥行業上市公司估值對比圖）

與大部分處于業績下行、估值收縮階段的中藥企業不同，百洋醫藥的甘纖樂正處于大展拳腳的上升期。甘纖樂2016年7月首次獲批中藥二級保護，2025年11月保護期延長至2030年7月，后續有望進一步延續。

過去，市場將甘纖樂這個品種包裹在百洋醫藥OTC品牌的業務體系內，導致投資者未能洞悉其獨立價值。

基于乙肝患者中使用抗纖中藥的患者滲透率提升的保守、中性和樂觀三種假設情形，假定利潤率為25%、給到PE估值倍數為15倍-25倍，對應保守和中性情形收入分別為10-12億和18-20億，對應業務估值50-75億和67.5-75億。

目前百洋醫藥總市值約130億。即便按極度保守的15倍行業市盈率估算中性情景，僅甘纖樂一個品種的獨立價值就接近公司整體市值的50-60%。

這意味著什么？百洋醫藥其它資產組合：迪巧（年收入20億的進口鈣品類第一品牌）、紐特舒瑪（進口純乳清蛋白第一品牌，2025年增速39.65%）、創新投資布局（ZAP-X放療機器人、北?？党伞⑷A昊中天、思合基因、濟坤醫藥等腫瘤、抗纖維化賽道），這一攬子既有成熟品種穩定貢獻利潤、又有大量創新前沿品種的資產包集合，當前隱含估值僅在50-60億之間。

對于一個既有穩定貢獻現金流的品牌產品，又有多個創新投資標來說，這顯然存在嚴重的市場價值錯配。

不過，估值催化正在密集到來，僅甘纖樂就有：國家重大專項的參與、“十五五”中醫藥規劃的政策東風、甘纖樂每個季度持續驗證的雙位數增速等催化，還不算公司其他創新資產未來的一系列里程碑。當市場滲透率從7%開始加速抬升，市場始終要對甘纖樂這個稀缺品種獨立定價。

結語：最好的價值發現，往往藏在市場認知的錯配里。

百洋醫藥正從商業化平臺向創新轉型，現階段管線轉化成效仍有待持續驗證，甘纖樂則為公司開辟了一條差異化成長主線：西藥全球空白的賽道里的品類冠軍、7%滲透率的結構性提升、在中成藥中獨一無二的循證證據鏈條、以及國家重大專項的最新加持。

這不是一個概念，而是一個有數據、有壁壘、有增速驗證的“隱形冠軍”。而百洋醫藥作為背后的操盤手，其也終將會迎來真正的價值發現。

風險提示： 本文僅基于公開信息討論相關行業及公司經營情況，不構成任何投資建議，也不作為買賣決策的依據。股票投資需綜合考慮公司基本面、估值水平、管理層能力及市場環境等多重因素。文中觀點存在時效性與認知局限，請投資者獨立判斷、審慎決策并自行承擔風險。

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