股市是否存在AI泡沫？

我們一定要弄清一個邏輯：AI產業極具前景，但是不代表目前AI企業都有前景；AI產業不存在泡沫，但是AI證券市場存在泡沫?，F在AI企業真正技術創新做得好的不多，很多企業價值被嚴重高估，經不起市場的長期檢驗，美國2000年互聯網泡沫的教訓殷鑒不遠。投資者一定謹慎，不要聽一些經濟學家或投資分析師的不負責任地鼓動。

最近全球股市人工智能板塊股票都在大跌。現在投資界圍繞是否存在AI泡沫有截然不同的兩種結論，反方認為AI發展遠遠低于現實需要，不存在泡沫。筆者談談自己的看法。

（一）先說國內：A股和港股

筆者認為中國AI產業鏈上，從算力芯片、服務器、光纜、云存儲等基建設備，到大模型應用，供給能力遠遠跟不上現實的需求、AI產業沒有泡沫，但是股市上的AI概念股的確有很大的泡沫。

因為目前市場上很多活躍的AI企業，盛名難副其實，他們的技術創新遠遠趕不上中國產業發展實際需要，也缺乏現金流和盈利能力，不是靠實打實的科技進步來定義股價，而是靠虛幻的講未來、講國家政策定義股價，他們的現實價值和近期前景都被高估，配不上這么高的市值。

首先說芯片方面，中國2025年算力芯片銷售額約為1200億元，而美國約1200億美元（按照去年平均匯率約8500億人民幣），是中國的7倍以上，按照中國市場規模和產業發展水平，中國AI芯片需求量至少應該是美國的一半以上，現在中國AI算力極其緊缺，所以芯片的確是一個商業藍海。

中國芯片產業的確已經初具規模，現在也可以做出算力芯片來了，但是我們應該看到最近一兩年，中國芯片與美國的芯片的代差在擴大，也就是說雖然我們在進步，但是人家進步更大。

拿國產最先進的芯片與美國最流行的算力芯片相比，時間代差在2023年在12–20個月，而現在擴大到36-48個月，目前尚未量產的最先進國產芯片，性能僅可以對標英偉達2022年-2023年發布的產品。其他國產芯片企業的產品，與英偉達差距更大。

所以，這些企業的價值被遠遠高估，他們雖然做出了不小的成績，但是實質上沒有緩解中國的技術痛點，中國與美國的高端算力差距這兩年依舊在擴大，現在市場上被熱追的某些企業的現實價值和近期前景，其實倍高估了。目前市場上的高股價，是遠景期待與現實之間的錯配。

再看AI領域企業（不管是硬件還是模型應用）的市盈率或市銷率，更是遠遠違背了市場常態。一個去年營收只有幾億，市值就可以突破萬億，市場給予的想象力都太過于豐滿了。

美國AI企業市銷率也就是20-100倍之間，英偉達即便股價這么高，市銷率（市值與營收之比）僅為20倍左右、市盈率（市值與利潤之比）僅為30倍左右，人家有豐厚利潤和現金流打底。而中國現在幾個頭部企業市銷率可以達到三四百倍，甚至是上千倍，市盈率就更不用談了，絕大多數都在虧損中。

所以，A股或港股市場的餅畫的太大了，跟美國2000年的互聯網泡沫很像，也跟疫情前的那波港股、美股市場上的中概股科技、教育股票泡沫很像。2000年美國互聯網泡沫刺破前夕，只要公司貼個互聯網標簽，即使做地再爛，股票也能飛漲。

比如，當年一個化工品交易平臺Chemdex，一年只完成了2萬個訂單，銷售額不到1000萬美元，卻靠著講遠景，上市4個月內股價從15美元元炒到243美元，互聯網泡沫后，跌到2美元，這個2美元才是它的真實價值。還有一個賣寵物用品的機構，營收不到600萬美元，并且虧損，但是打出Pets.com的網絡銷售敘事，成功IPO8250萬美元，市值一度超過10億美元。

從1998年10月到2000年3月的短短17個月內，納斯達克207家互聯網概念公司市值平均上漲500%以上，其中漲幅超過2000％的公司有28家。而《巴倫周刊》揭露，這些公司其實經營多數都很差，74%處于虧損狀態，51家現金流面臨枯竭，能存活幾天取決于還有多少風投基金愿意繼續為他們燒錢。

現在國內也是這樣，只要你的企業貼個人工智能標簽，不管企業技術和營收如何，估值立刻多少倍地漲。筆者一位朋友曾經辭去相當不錯的投行工作，加入了某互聯網服務創業團隊，因為公司財務長期得不到改善，做了兩三年就辭職了，但是沒想到他辭職后，該公司搖身一變包裝成人工智能企業，立即成為市場寵兒了，估值現在至少100億，他錯失了成為億萬富翁的機會。

其實這個公司還是那些人，那個研發實力，只不過換了一套講故事的邏輯，自身真正的價值并沒有改變，這種市場價格的變化，就是一種泡沫。

總之，以個人不成熟的看法，A股或港股中的AI泡沫是比較明顯的，投資者需謹慎。一些經濟學家今天還在鼓噪說，本輪科技股下跌即將見底，“牛市復活在即”，這是不把老百姓的錢當錢，沒有良心吶！

拼命盯著你的腰包，不斷勸你掏錢的人，一定不是好人，自己的親人都是勸孩子捂緊腰包。咱們老百姓賺錢不容易，一定不要聽一些經濟學家或投資專家的“前瞻性建議”。

（二）再說美股：也有泡沫，但是不如2000年互聯網泡沫嚴重

美股AI七巨頭和相關企業，筆者認為估值也偏高。七巨頭市值22萬億美元，其中英偉達一家是4.92萬億，約等于全球十大車企市值的兩倍以上，如果刨去作為七巨頭之一的特斯拉，英偉達市值是其余傳統車企市值總和的5倍以上。

英偉達是一家優秀公司，但是它的實際商業價值也是被高估的，因為奔馳、豐田這些企業也都盈利能力非常強、創新做地很好，是全球最優秀的制造企業，全球最賺錢的車企豐田利潤是英偉達的五分之一，而市值不到其二十分之一。

美國AI概念20個最大企業吸走了本國證券市場近一半的資金，這種分布也是畸形的，不符合一個健康市場經濟的資金常態。筆者權且把美國傳統行業最大七家企業?？松梨?、禮來、沃爾瑪、摩根大通、VISA、伯克希爾哈薩維和強生稱為“老M7”，AI新貴是“新M7”，2025年初，二者市值之差為154%，年底則擴大到300%以上，如果這種畸形分化不能得到解決，美股風險也很大。

但是美股的AI泡沫，尚且不如2000年互聯網泡沫嚴重，市盈率或市銷率處于一個稍高于合理區間的水平，市值高的企業有營收能力和利潤能力打底，而不靠純粹講故事。比如英偉達、谷歌、蘋果和微軟四家企業去年利潤都超過1000億美元，基本配得上30000+億美元的市值。

2025年美國七巨頭總利潤為6200億美元，而A股3400多家民營企業總利潤不足3000億美元，不到七巨頭的一半，美國AI企業的盈利能力和技術競爭力還是無可爭議，遠遠高于世界同行的。

（三）幾點總結

第一，我們要相信AI是當下改變世界的最強有力技術，但是應該合理估算它改變世界的速度，不要認為短短幾年人類就一步跨入AI時代了。

現在與2000年泡沫前共同的氣氛是，對于AI改變世界的速度過于樂觀，認為人類馬上就要跑步進入AI時代了，不上車就來不及了。也好比1957年剛剛完成社會主義改造，就認為馬上可以進入共產主義了。

其實如果比照互聯網發展線，現在只不過是AI產業剛剛入門探路階段，充滿不確定性，哪些企業能活下來難說，就像你不能看一個孩子小學一年級考了第一，就認定他以后可以上名校。

第二，不能把AI的美好前景等同于當下AI企業的前景。一個公司根本價值是技術創新力或商業模式創新力，如果它不具備，它就沒有前景，不管它是不是處在風口上——不是每一頭豬在風口上都能飛起來，多數其實是被摔死。

所以，選哪個企業股票，一定要看營收和利潤變化，投資者一定要比較一下該公司主打產品與國際同行的參數差距，不要光聽故事、看政策文件，公司沒有實力，產業趨勢再好、國家政策再好，也注定飛不起來。

只有少數創新跟上去的企業才能幸存下來。好比2000年泡沫后兩年，納斯達克上市科技企業有500家破產，40％的退市，市場最終不給投機者機遇。而對于投資者來講，你沒有選好股票，你的財富將化為烏有。

第三，關于“賣鏟子”和“挖金子”哪個板塊更有前景。現在流行一句話“賣鏟子的總比挖金子的更賺錢”，在技術產業領域，事實是這樣嗎？

鏟子產業在行業發展初級階段，的確有優勢。比如說互聯網產業早期，市值最高的是硬鏟子思科、英特爾和軟鏟子微軟，微軟和思科市值2000年春季都超過了5000億美元，先后成為全球市值最高企業，英特爾市值也突破3000億美元，這三家企業市值加起來相當于當時全球GDP的4.5%，或第四大經濟強國英國的經濟總量，也是很驚人的。

但是鏟子需求并不是無限增長的，紅利是短暫的，容易過剩?；ヂ摼W泡沫后，美國“鏟子公司”市值平均下跌80%以上，微軟和英特爾分別是2016年和2026年才回歸到2000年的市值，而今天思科距離當年巔峰尚還有1000多億美元。

所以，我們今天也不要迷信AI的“鏟子敘事”，要看到芯片神話總有破滅的一天，有朝一日，現在地方政府都在大力刺激的芯片產業，注定要像今天的光伏、新能源汽車一樣產能過剩。

筆者認為，從互聯網產業發展路徑來看，未來具有長遠價值的企業還是AI日常服務應用端，或者AI+、與其他產業融合做的好的企業，技術最根本的價值是服務人類，就好比，互聯網發展周期中，最終勝出的是亞馬遜、阿里巴巴這些在深海挖金子的企業。

以上是不成熟見解，歡迎作出有理有據的批評。