為何持續(xù)暴跌？大摩剛剛警告：內(nèi)存價(jià)格可能在今年第四季度見頂

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邊江| 編輯

價(jià)值線導(dǎo)讀

今日，A股再次大跌，且越跌越快，高位AI硬科技是重災(zāi)區(qū)。

截止收盤，滬指跌3.05%，收?qǐng)?bào)3764.15點(diǎn)；深證成指跌5.40%，收?qǐng)?bào)13706.88點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板指跌7.15%，收?qǐng)?bào)3428.63點(diǎn)。滬深京三市成交額2.67萬億，較昨日放量2527億。

板塊方面，半導(dǎo)體、元件、醫(yī)療服務(wù)、電子化學(xué)品、消費(fèi)電子、機(jī)器人、化學(xué)制藥、通信設(shè)備板塊跌幅居前。

個(gè)股下跌家數(shù)超過5000家。

隔夜美股幾大存儲(chǔ)巨頭也在加速下跌，今日日本指數(shù)也是大跌，韓國市場(chǎng)休市一天。全球AI科技股怎么突然就不行了？

大摩近期發(fā)布的一篇關(guān)于存儲(chǔ)的研報(bào)值得一讀。

關(guān)于下跌還要持續(xù)多久，這輪暴跌，哪些龍頭公司跌幅靠前，未來止跌看什么信號(hào)？?jī)r(jià)值線周末稿件將深度分析。

內(nèi)存市場(chǎng)正在進(jìn)入本輪周期最復(fù)雜的階段。一方面AI服務(wù)器、HBM、DDR5和企業(yè)級(jí)SSD仍在吸收供給，全球云計(jì)算廠商資本開支尚未明顯減速；

自今年1月以來，主要云廠商2026及2027年資本開支預(yù)期分別上修約36%和55%，微軟2027年上修幅度達(dá)55%。數(shù)據(jù)來源：Visible Alpha一致預(yù)期

另一方面DRAM合同價(jià)格同比漲幅已經(jīng)逼近歷史極值，渠道庫存重新抬頭，市場(chǎng)開始從「還能漲多少」轉(zhuǎn)向「什么時(shí)候見頂」

據(jù)集邦咨詢預(yù)測(cè)，2026年二季度傳統(tǒng)DRAM合同價(jià)環(huán)比上漲58%至63%，HBM混合價(jià)上漲53%至58%，NAND閃存上漲55%至60%。到三季度漲幅明顯收窄，傳統(tǒng)DRAM回落至13%至18%，HBM混合價(jià)降至8%至13%，NAND降至10%至15%。價(jià)格仍在上漲，但增速已顯著放緩。數(shù)據(jù)來源：TrendForce2026年7月

摩根士丹利研究判斷本輪景氣不會(huì)立即崩塌，但價(jià)格高點(diǎn)可能出現(xiàn)在2026年第四季度。更值得關(guān)注的不是價(jià)格是否馬上下跌，而是價(jià)格增速、庫存結(jié)構(gòu)和新增產(chǎn)能正在同時(shí)變化。01AI資本開支仍是周期延長(zhǎng)的核心支撐

摩根士丹利把當(dāng)前內(nèi)存投資邏輯拆成三場(chǎng)爭(zhēng)論：AI支出能否持續(xù)、長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議能否改變行業(yè)屬性，以及內(nèi)存周期是否接近拐點(diǎn)。

摩根士丹利將當(dāng)前內(nèi)存投資邏輯拆為三場(chǎng)爭(zhēng)論。對(duì)AI支出持建設(shè)性態(tài)度，認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施能否變現(xiàn)是關(guān)鍵，2026年二季度資本開支是重要觀察窗口；對(duì)長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議重估持中性，認(rèn)為市場(chǎng)在理性而非狂熱地為內(nèi)存盈利定價(jià)；對(duì)周期拐點(diǎn)持中性，判斷增速正在見頂?shù)芷诒焕L(zhǎng)而非崩塌。數(shù)據(jù)來源：Morgan Stanley Research

其中機(jī)構(gòu)對(duì)AI支出仍持建設(shè)性態(tài)度，對(duì)后兩項(xiàng)保持中性。AI需求首先體現(xiàn)在超大規(guī)模云廠商的資本開支。

據(jù)野村估算，全球數(shù)據(jù)中心資本開支拉動(dòng)的內(nèi)存需求將從2025年的1070億美元快速攀升，2026年達(dá)4540億美元，2028年達(dá)9410億美元，2030年達(dá)13980億美元。數(shù)據(jù)中心占內(nèi)存總收入的比重維持在約五成，其中AI數(shù)據(jù)中心占比從2026年的12%逐步升至2030年的20%。數(shù)據(jù)來源：公司資料及野村估算

訓(xùn)練更大模型、擴(kuò)大推理服務(wù)、建設(shè)AI數(shù)據(jù)中心，都需要更多GPU、HBM、服務(wù)器DRAM和高容量SSD。

只要頂級(jí)大模型的算力強(qiáng)度繼續(xù)提升，AI公司仍能獲得融資，并形成穩(wěn)定收入，內(nèi)存需求就不會(huì)迅速減弱。

AI編碼智能體在DeepSWE、TerminalBenchv2、SWEAtlasQnA三項(xiàng)基準(zhǔn)測(cè)試中的平均token消耗量。ClaudeCodeOpus4.8高配在DeepSWE上消耗最高達(dá)1870萬，GrokBuildGrok4.5高配消耗最低。數(shù)據(jù)來源：ArtificialAnalysis

但下一階段不能只看投入規(guī)模，還要看基礎(chǔ)設(shè)施能否變現(xiàn)。

2026年第二季度資本開支被視為重要窗口，因?yàn)槭袌?chǎng)需要判斷AI算力是轉(zhuǎn)化為搜索、廣告、云服務(wù)和智能體收入，還是形成階段性過剩。

谷歌云收入由2025年一季度的122.6億美元增至2026年一季度的200.28億美元，同比增長(zhǎng)63%；運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)從21.77億美元升至65.98億美元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率由17.8%提升至32.9%。這印證了AI算力正在轉(zhuǎn)化為云服務(wù)收入，為內(nèi)存需求提供支撐。數(shù)據(jù)來源：谷歌公司財(cái)報(bào)

如果AI收入增速無法匹配投入，客戶最終仍會(huì)放慢采購。

AI改變了本輪周期的長(zhǎng)度，卻沒有消除周期。HBM和企業(yè)級(jí)SSD的結(jié)構(gòu)性需求可以讓高景氣維持更久，但價(jià)格、庫存和產(chǎn)能依舊會(huì)推動(dòng)供需重新平衡。

02第四季度見頂關(guān)鍵是“變化率”先于價(jià)格轉(zhuǎn)向

摩根士丹利的核心預(yù)測(cè)是，內(nèi)存價(jià)格可能在2026年第四季度附近見頂。

摩根士丹利數(shù)據(jù)顯示，DRAM合同價(jià)同比增幅在2026年中期一度接近700%，隨后預(yù)測(cè)曲線快速回落至約100%至150%。同期DRAM企業(yè)未來十二個(gè)月市凈率一度接近4倍，之后回落至約2倍。這表明市場(chǎng)仍將當(dāng)前盈利視為周期性利潤(rùn)，價(jià)格高點(diǎn)可能出現(xiàn)在四季度附近。數(shù)據(jù)來源：TrendForce、FactSet、Morgan Stanley Research

圖表將DRAM合同價(jià)格同比變化與DRAM企業(yè)未來十二個(gè)月市凈率進(jìn)行對(duì)比，可以看到合同價(jià)格同比增幅在2026年中期一度接近700%，隨后預(yù)測(cè)曲線快速回落。

這里需要區(qū)分價(jià)格見頂與同比增速見頂。

同比漲幅從700%回落至100%至150%，并不等于DRAM價(jià)格立即暴跌，而是價(jià)格仍可能處于高位，但漲價(jià)速度已經(jīng)明顯放緩。

據(jù)集邦咨詢6月10日數(shù)據(jù)，DRAM現(xiàn)貨價(jià)多數(shù)品類環(huán)比上漲。DDR5 16Gb 4800/5600由42.83美元漲至44.00美元漲幅2.72%，DDR4 16Gb 3200由63.50美元漲至64.88美元漲幅2.17%，DDR4 8Gb 3200漲幅2.22%；僅DDR4 16Gb eTT小幅下跌1.63%。數(shù)據(jù)來源：TrendForce2026年6月

內(nèi)存股通常提前交易這一變化：當(dāng)價(jià)格仍在上漲、利潤(rùn)繼續(xù)創(chuàng)新高時(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)開始下調(diào)未來盈利增速和估值。

DRAM企業(yè)未來市凈率一度接近4倍，隨后回落至約2倍。摩根士丹利據(jù)此認(rèn)為，市場(chǎng)仍把當(dāng)前盈利視為周期性利潤(rùn)，而不是永久性盈利能力。

DRAM市場(chǎng)自1991年以來共經(jīng)歷八輪上行周期，月度收入從不足10億美元增至當(dāng)前的170億美元上方。本輪第八輪周期中同比增速一度沖高至180%以上，為歷次周期之最，且在高位回落后仍維持50%左右的增長(zhǎng)，月收入創(chuàng)歷史新高。此前七輪周期平均持續(xù)約兩年，本輪上行的強(qiáng)度與持續(xù)性均超越以往。數(shù)據(jù)來源：WSTS匯豐

即使長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議增加，投資者也沒有把內(nèi)存廠商重新定價(jià)為穩(wěn)定成長(zhǎng)型公司。

原因在于LTA并非絕對(duì)剛性。疫情期間，長(zhǎng)期合同同樣出現(xiàn)過重新談判、訂單調(diào)整和被迫接收庫存。

當(dāng)終端需求下降或渠道庫存過高時(shí)，客戶仍會(huì)修改采購節(jié)奏。因此，LTA可以提高短期收入能見度，卻無法封住行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。

03庫存回升正在暴露渠道的提前備貨行為

第二個(gè)拐點(diǎn)信號(hào)來自庫存。摩根士丹利數(shù)據(jù)顯示2026年第二季度DRAM和NAND產(chǎn)業(yè)鏈庫存均出現(xiàn)回升，增量主要來自模組廠，而不是上游原廠。

DRAM各環(huán)節(jié)庫存水位分化明顯，原廠庫存從2024年四季度約14.5周驟降至2026年二季度的2周出頭，處于歷史極低位，幾乎無緩沖空間。下游方面服務(wù)器客戶庫存回落至10周附近，PC廠商降至6周，智能手機(jī)維持7周左右，而模組廠近期庫存明顯回補(bǔ)升至12周以上。原廠低庫存意味著任何需求波動(dòng)都將直接傳導(dǎo)至價(jià)格。數(shù)據(jù)來源：TrendForce摩根士丹利研究

DRAM產(chǎn)業(yè)鏈總庫存從此前約35周回升至接近38周；

摩根士丹利數(shù)據(jù)顯示，2026年二季度DRAM與NAND產(chǎn)業(yè)鏈庫存均出現(xiàn)回升，增量主要來自模組廠而非上游原廠。庫存結(jié)構(gòu)變化說明部分渠道正在提前備貨。若終端需求低于預(yù)期，模組廠可能率先削減訂單，進(jìn)而放大未來去庫存壓力。數(shù)據(jù)來源：TrendForce、Morgan Stanley Research估算

NAND庫存則從約33周回升至約44周。與2023年至2024年的高位相比，當(dāng)前庫存尚未失控

但結(jié)構(gòu)已經(jīng)變化：三星電子、SK海力士和美光等原廠庫存仍偏低，模組廠和部分渠道商卻開始增加采購。

據(jù)瑞銀估算，三星與SK海力士的DRAM成品晶圓及裸片庫存已回落至接近正常水平。2025年四季度SK海力士約3.0周、三星約3.5周，2026年一季度回升至約3.5周，均低于紅線所示的正常水位。原廠庫存偏低，與模組廠備貨抬頭形成結(jié)構(gòu)性反差。數(shù)據(jù)來源：公司資料及瑞銀估算

這種現(xiàn)象通常有兩種解釋。第一模組廠擔(dān)心價(jià)格繼續(xù)上漲或供應(yīng)不足，因此提前鎖定貨源；

第二終端實(shí)際消耗速度弱于采購速度，庫存開始從上游向中游轉(zhuǎn)移。前者可以繼續(xù)推高短期價(jià)格，后者則會(huì)放大未來去庫存壓力。

庫存上升暫時(shí)不能直接等同于供給過剩，但已經(jīng)說明本輪漲價(jià)正在產(chǎn)生副作用。價(jià)格越高，客戶越傾向提前備貨；備貨越集中，未來需求透支越明顯。

一旦服務(wù)器、PC或智能手機(jī)需求低于預(yù)期，模組廠會(huì)率先削減訂單，原廠議價(jià)能力也會(huì)下降。

UBS對(duì)各終端單機(jī)NAND容量的假設(shè)，智能手機(jī)平均容量2026年達(dá)238GB，其中iPhone約572GB，服務(wù)器SSD單盤容量升至5060GB，2027年進(jìn)一步增至6019GB。數(shù)據(jù)來源：Gartner，公司數(shù)據(jù)，UBS測(cè)算

這正是“好消息可能變成壞消息”的周期邏輯：強(qiáng)勁價(jià)格帶來更高利潤(rùn)，也刺激更多庫存和資本開支，最終為下一階段的供給壓力創(chuàng)造條件。

04長(zhǎng)江存儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn)決定NAND會(huì)不會(huì)轉(zhuǎn)向過剩

與DRAM相比，NAND未來最大的供給變量來自長(zhǎng)江存儲(chǔ)。

摩根士丹利假設(shè)，長(zhǎng)江存儲(chǔ)正在建設(shè)Fab 4和Fab 5，兩座工廠規(guī)劃月產(chǎn)能均約10萬片晶圓。

摩根士丹利假設(shè)長(zhǎng)江存儲(chǔ)正在建設(shè)Fab4和Fab5，兩座工廠規(guī)劃月產(chǎn)能均約10萬片，五座已公布工廠若全部投向NAND，全球份額可能達(dá)約24%。以2028年為節(jié)點(diǎn)，若月產(chǎn)31萬片且AI SSD增長(zhǎng)60%，供需缺口約負(fù)6%仍偏緊；若月產(chǎn)47萬片且增長(zhǎng)僅30%，過剩可能達(dá)9%。真正的過剩風(fēng)險(xiǎn)來自新產(chǎn)能比需求更快形成。數(shù)據(jù)來源：公司資料及Morgan Stanley Research

如果五座已公布工廠全部用于NAND生產(chǎn)，其全球產(chǎn)能份額可能達(dá)到約24%。

機(jī)構(gòu)以2028年為時(shí)間點(diǎn)，設(shè)置兩個(gè)變量：AI SSD需求同比增長(zhǎng)30%至60%，長(zhǎng)江存儲(chǔ)月產(chǎn)能為31萬至47萬片。

在月產(chǎn)31萬片、AI SSD增長(zhǎng)60%的情景下全球NAND供需缺口約為負(fù)6%，市場(chǎng)仍偏緊；

在月產(chǎn)47萬片、AI SSD只增長(zhǎng)30%的情景下，供給過剩可能達(dá)到9%。當(dāng)產(chǎn)能約41萬片、AI SSD增長(zhǎng)60%時(shí)，市場(chǎng)大致平衡。

這說明NAND并不存在單一確定的結(jié)局。

只要AI資本開支持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)級(jí)SSD需求保持30%以上增速，同時(shí)長(zhǎng)江存儲(chǔ)維持?jǐn)U產(chǎn)紀(jì)律，NAND緊張狀態(tài)可能延續(xù)至2028年。

真正的過剩風(fēng)險(xiǎn)，來自新工廠比需求更快形成有效產(chǎn)能。綜合來看本輪內(nèi)存周期更可能以高位鈍化而不是突然崩塌的方式見頂。

從近期高點(diǎn)計(jì)算，存儲(chǔ)相關(guān)標(biāo)的普遍經(jīng)歷明顯回撤。

美光MU回撤約30.49%歷時(shí)34天，閃迪SanDisk回撤約37.22%歷時(shí)34天，Roundhill內(nèi)存ETF回撤約32.35%歷時(shí)36天，

本輪回撤也反映市場(chǎng)在存儲(chǔ)價(jià)格高位對(duì)見頂時(shí)點(diǎn)的擔(dān)憂，但主流個(gè)股跌幅集中在三到四成區(qū)間，尚屬周期性波動(dòng)。

2026年第四季度可能成為價(jià)格高點(diǎn)，但HBM、DDR5和企業(yè)級(jí)SSD仍會(huì)讓不同產(chǎn)品明顯分化。

對(duì)投資者而言利潤(rùn)高點(diǎn)未必等于股價(jià)高點(diǎn)；當(dāng)行業(yè)基本面仍然強(qiáng)勁時(shí)，估值可能已經(jīng)提前交易下一輪周期。

最后，今日A股暴跌可能還有一個(gè)原因：