北京
風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：風云君的研究筆記
來源：雪球
最近，私募圈里比較火的莫過于一眾量化私募出來道歉。
事情經過大概是這樣的：
5月20日-6月26日。中證紅利和微盤股跌得比較慘，一批量化管理人紛紛發布致歉信。
7月1日-7月10日。雙創板塊暴跌，又是一批量化出來道歉。
兩次道歉，間隔不到一個月，在業內也引發一些轟動。
當然，風云君想聊的不是這些管理人的態度好不好，而是：這次量化道歉潮，背后到底暴露了什么問題？
我們都知道，持有量化股多，獲得Beta和Alpha收益。
其中Beta是共性的，被動獲取的。而Alpha才是主動收益，也是體現管理人競爭力的那部分。
但Alpha是怎么來的，這件事很多人可能沒有仔細想過。
一種是真正的Pure Alpha——模型在全市場范圍內挖掘錯誤定價，不依賴特定風格，無論大盤小盤、成長價值，都能穩定捕捉收益。這類超額，在風格切換時相對穩健。
另一種，是風格暴露帶來的"偽超額"——模型在某個風格上下了重注，比如小市值、微盤、雙創科技，當這個風格順風時，超額亮眼；一旦風格逆轉，超額就會大幅回撤，甚至變成負超額。
這兩種超額，在業績好的時候，從凈值曲線上幾乎看不出區別。但一旦風格切換，差距就出來了。
就比如今年這兩波風格切換行情，就是最真實的印證了。
先是紅利和微盤雙殺。
這兩部分之前是很多資金扎堆的地方，一攻一守的杠鈴配置模式一度表現亮眼。
可今年行情驟變，紅利、微盤雙殺，重倉這類結構、深度下沉市值的策略受損最為嚴重。
再是雙創突然掉頭。
雙創在前期是長期上行行情，量化模型依托動量因子很容易捕捉到，因此不少產品順勢放寬風控約束，自然就抬高了雙創風格敞口，前期超額十分豐厚。
但市場不存在永續單邊行情，在7月初雙創板大幅調整后，暴露比較多的量化產品，無一例外超額收益隨之大幅回撤。
總的來說，這種通過風格暴露賺到的收益也并不屬于Alpha，而是Beta收益。既然是Beta，本身就會有不確定性，天然蘊藏波動風險。
而當潮水褪去的時候，誰在裸泳也都一清二楚了。
當然該問題的深層根源，在于一種結構性的激勵錯配。
截至今年6月末，量化股票多頭管理規模攀升至1.83萬億，較年初增幅超150%。
當然，這印證了量化策略的有效性，獲得了廣大投資者的普遍認可。但反過來看，如此迅猛的規模擴張，也預示著量化超額競爭已進入白熱化階段。
所以同策略對比下，一旦你的超額收益跑輸同行，資金很容易用腳投票，迅速贖回并流向表現更優的產品。
這種“優勝劣汰”的機制，雖然符合市場效率，卻也放大了管理人短期的業績壓力，進一步強化了前述的結構性激勵問題。
而放松風格約束、市值下沉，是一條相對容易出超額的路。當小微盤或者雙創行情好的時候，這條路走得很順，業績好看，規模也上來了。
問題是，這條路的代價，是在風格逆轉時承擔更大的回撤。
那對于我們私募投資人來說，配置中又該如何去選擇量化策略呢？
第一，先想清楚自己要什么。
如果你本身就認可某個風格的長期邏輯，比如你相信科技成長的長期空間，或者認為小市值在未來幾年有超額機會，那選一個在這個風格上有明確暴露的量化，其實沒什么問題。
你要做的是接受這個風格的波動，把它當成一個有主動風格偏好的產品來持有，而不是當成穩定超額機器。
但如果你想要的是那種穿越風格切換、不依賴市場風格就能穩定出超額的產品，那說實話還是很難度的。
第二，看超額來源，不只看超額大小。
短期超額高，不代表Alpha能力強。要問的是：這個超額，是在什么市場環境下做出來的？風格順風期做出來的超額，含金量要打折扣。
真正值得關注的，是那些在風格切換時超額依然穩定的管理人。
比如25年小微盤強勢時沒有大幅市值下沉，26年雙創暴跌時超額也沒有大幅回撤的。這類管理人，風格約束通常比較嚴格，超額來源更接近真正的Pure Alpha。
第三，不要只看短期超額，要看穿越周期的穩定性。
量化超額的評估，至少要看兩到三年，而且要覆蓋不同的風格環境。
如果一個管理人的超額只在某一類行情里好看，其他時候就消失，那這個超額大概率是風格暴露，而不是真正的選股能力。
選量化，不是選誰最近超額最高，而是選誰的超額來源你真正理解、真正認可。
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